高盛看好海科航空后市：多重驅動因素有望推升股價！潛在漲幅近19%

高盛近日與美國航空航天及國防供應商海科航空(HEI.US)的管理層舉行了一次投資者會議。高盛指出，航空航天售后市場、份額增長、利潤率、併購等因素將推動該公司股價。高盛維持對海科航空的「買入」評級，12個月目標價為382美元。這一目標價較該股周四收盤價321.74美元有約19%的上漲空間。

資料顯示，海科航空是一家航空航天和國防供應商，專注於為商用飛機和國防產品製造替代部件。在商業航空領域，該公司是最大的飛機替換部件獨立生產商。在國防市場，該公司生產用於瞄準技術以及仿真設備等類別的利基子組件。該公司分為兩個部門：飛行支持組(FSG)和電子技術組(ETG)，兩者都在不同程度上為航空航天和國防部門提供服務。

高盛在研報中指出，會議討論重點集中在資本部署、航空航天售后市場增長、PMA(替代零件製造批准件)、Wencor整合以及各業務部門利潤率。以下是會議要點。

1、資本部署

海科航空表示，併購機會儲備非常活躍。隨着大流行后航空航天與國防行業的盈利和估值倍數恢復正常，越來越多的企業進入市場(包括創始人主導、傳統投行主導的交易，以及拆分出售的機會)。海科航空正在評估飛行支持組(FSG)和電子技術組(ETG)中大致相同數量的機會，重點仍然是核心的商用航空和國防業務。該公司淨債務/息税折舊攤銷前利潤(EBITDA)目前約為2.0倍，為公司提供了充足的併購資產負債表能力。

2、航空航天售后市場

海科航空並未觀察到商用售后市場活動放緩，原因在於機隊老化、新飛機供應有限以及持續的飛行需求。該公司還指出，許多航空公司已對中齡飛機進行大規模改裝和現代化投資，從而延長了飛機的退役時間。也就是説，從長期來看，售后市場增長將逐步迴歸正常，即相當於GDP/ASK(可用座位公里，運力指標)的約2倍，而不是當前約14-15%的水平。雖然美國部分地區需求有所疲軟，但海科航空的業務活動依然強勁，該公司表示今年迄今幾乎沒有受到影響。

3、PMA(替代零件製造批准件)

海科航空向商用航空和國防客户銷售PMA零件，並在兩個終端市場維持與原始設備製造商(OEM)零件相同的折扣。當該公司向市場推出新的PMA零件時，公司會將該零件的定價設定為OEM零件的7折，並在多年長期協議中保持這一價格。隨着OEM不斷提高原始零件的價格，該公司的折扣幅度會擴大，有時甚至達到OEM零件價格的五到六折。這種定價策略使海科航空在向客户銷售更多PMA零件時處於有利地位，從而提高市場份額，隨后公司再逐步提高價格。

在商用航空領域，海科航空的PMA業務已經相對成熟，而在國防領域，PMA採用仍處於早期階段，不太可能對2025年業績產生實質性影響。該公司管理層認為，國防領域的PMA機會大致相當於新增1-2家大型航空公司客户。國防領域的PMA通常僅限於商業衍生機型，例如Poseidon P8(737NG衍生型)、KC-135(367-80衍生型)或KC-46A(767衍生型)。

4、Wencor整合

海科航空持續從收購Wencor中實現協同效應。雖然最初計劃是將該業務更全面地併入海科航空的運營體系，但該公司發現，在保持Wencor相對獨立運營的情況下，能夠實現顯著的交叉銷售和MRO(維修、大修與運營)協同效應。儘管如此，仍存在一些在海科航空與Wencor之間調動人員和產品線的機會，而保持Wencor獨立運營反而擴大了公司未來併購的視野。Wencor整合正在推動FSG利潤率走高，因為公司能夠銷售更多PMA零件，而PMA零件由於成本強度較低，利潤率更高。

5、各部門利潤率情況

海科航空重申了FSG的EBIT利潤率在中期約為24%的預期，並稱在長期有進一步上行潛力。近期利潤率超預期的原因在於更高的國防業務量以及PMA友好的維修運營。約15-20%的FSG收入來自國防領域，海科航空在該領域生產導彈防禦的結構組件(佔該分部國防收入的一半以上)以及無人機系統。

在ETG，利潤率仍低於大流行前水平，部分原因是收購Exxelia帶來約200個基點的EBITA利潤率壓力，以及業務組合變化(國防收入目前佔ETG收入的約40%，而大流行前約為50%)。不過，該公司認為，ETG未來仍有利潤率擴張的機會。