金價破高，紫金礦業「拆金」上市：市值暴漲與千億負債背后的「雙面賬」

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來源：華夏時報

華夏時報記者  張蓓 見習記者 黃指南 深圳報道

　　圖源：港交所紫金黃金國際聆訊資料

　　9月16日晚間，倫敦金現持續拉昇，升破3700美元/盎司，再創歷史新高，這是現貨黃金首次站上3700大關。就在黃金價格不斷被重新定義的敏感時點，紫金礦業（601899.SH）迅速將「國際金礦資產」推向資本市場。

　　根據港交所網站的最新信息，紫金礦業計劃將旗下國際金礦業務紫金黃金國際有限公司（下稱「紫金黃金國際」）分拆上市，並已於9月14日通過聯交所的上市聆訊。這意味着，紫金黃金國際即將進入招股程序。

　　接近交易的市場人士向記者透露，紫金黃金國際的募資目標原定為10億美元，隨后兩度上調至20億、再至30億美元。

　　該人士續稱：「黃金資產估值預期水漲船高，資本市場願意為資源型公司‘高位買單’。預計最快本周進行招股，月內完成掛牌交易。」

　　根據其招股書披露，此次募資主要用於加碼全球金礦資源的併購、提升現有礦山產能，以及擴展勘探範圍。資本直指增長源頭，意在形成更完整的上游控制力，摩根士丹利與中信證券作為其上市的聯席保薦人。

　　若紫金黃金國際成功上市，其有望成為繼寧德時代后，今年香港市場第二大IPO項目，亦可能是黃金板塊近年來在港交所最具分量的一筆融資操作。

　　對資本市場而言，這不僅是黃金股的一次放量衝刺，更是資源定價權爭奪背后，關於資產估值錨的重新博弈。

　　在風險與機遇之間走鋼絲

　　金礦資本化背后的風險

　　在黃金價格持續創下歷史新高的背景下，紫金礦業宣佈將其黃金板塊拆分上市，無疑是資本市場中的一場深具策略意義的佈局。

　　自今年5月1日宣佈分拆計劃以來，黃金板塊作為紫金礦業營收四成的業績貢獻項，分拆消息披露后，其二級市場表現不僅沒有受到影響，反而錄得持續四個多月的上行，至9月12日還創出歷史新高，達26.35元/股，總市值超6600億元。

　　截至9月17日收盤，紫金礦業股價錄得25.07元/股，較分拆上市消息披露后的首個交易日（5月6日）的17.47元/股開盤價，漲超43.5%，今年其港股股價最大漲幅更是達121.66%。

　　然而，這樣的暴漲並非單純的市場理性反應，更多的是在黃金這一避險資產的光環籠罩下，資本市場的狂熱追捧。

　　上述人士向記者表示，與2003年A股首發、2008年H股上市相比，紫金礦業此次分拆更強調「資產重塑」。

　　「前兩次IPO是集團融資與國際化的起點，而這次則是通過黃金業務單獨估值，把母體多元金屬折價剝離開來，從而提升整體市值管理效率。」該人士進一步分析，結合市場上釋放的信息，目前的目標估值有望超300億美元。

　　匯生國際資本黃立衝在接受《華夏時報》記者採訪時表示，紫金黃金國際高估值IPO，核心推力來自黃金的避險邏輯。

　　「國際局勢動盪（美聯儲高利率、地緣衝突、美元信用承壓）推動金價2023年起漲至1，800—2，400美元/盎司，2024年均價同比漲12%。市場環境下，給予黃金開採商更高的資本化率，紫金礦業的黃金分拆體量得以單獨定價並獲得稀缺性溢價。」黃立衝稱。

　　他進一步分析道，母公司紫金礦業估值受銅鋰等周期影響較大，市盈率長期維持7—10倍。若黃金業務獨立運營，參考國際礦企（如Barrick Gold、新蒙特），有望獲得12—15倍EBITDA估值。

　　紫金礦業的這次分拆力度可見一斑，全球範圍內的8座黃金礦山資源將被打包進入紫金黃金國際。這些礦山主要分佈在南美、大洋洲、中亞和非洲等黃金資源豐富的地區，使得其在全球黃金生產中佔有一席之地。

　　根據招股書披露，紫金黃金國際的黃金儲量和產量已躋身全球前十，2024年產量達到1.3百萬盎司（40.4噸），黃金儲量達27.5百萬盎司（856.0噸）。

　　圖源：港交所紫金黃金國際聆訊資料

　　隨着金價的上漲，紫金黃金國際的營收和淨利潤均呈現強勁增長，2022年—2024年，營收分別為18.18億美元、22.62億美元和29.90億美元，複合年增長率達28.2%；歸母淨利潤則分別為1.83億美元、2.30億美元和4.81億美元；毛利率分別為34.1%、26.2%、37.9%。

　　今年上半年，受黃金價格的持續走高影響，紫金黃金國際的業績表現繼續保持追高態勢。招股書數據顯示，上半年其各礦山的黃金平均售價來到了3085美元/盎司，較同期增加905美元，實現收入19.96億美元，按年增加42.36%，黃金銷售收入佔總收入的97.9%，毛利率更是增至46.5%。

　　然而，紫金黃金國際的盈利能力並非一帆風順。儘管金價上漲為其帶來了收入增幅，但高昂的開採成本仍然對利潤構成壓制。

　　根據獨立採礦與地質顧問SRK Consulting China的報告，紫金黃金國際的金礦開採成本在2024年為每盎司1581美元，而同期的黃金平均售價僅為2310美元/盎司，金礦開採運營成本要佔同期銷售金額的近七成。

　　但好在成本對利潤的侵蝕被逐漸高漲的金價磨平，招股書數據顯示，上半年紫金黃金國際的運營成本降至1165.72美元/盎司，成本佔收入的比重降至37.78%。

　　此外，紫金黃金國際面臨的風險並不僅僅限於成本。海外礦山的運營風險、非法採礦活動及土地糾紛等問題，可能對其未來經營帶來不小挑戰。特別是在一些政治和經濟不穩定的地區，如哥倫比亞的金礦被盜採事件便凸顯了開採環節中的不可控風險。

　　紫金黃金國際在招股書中已披露，部分礦山存在非法採礦和土地爭議，未來可能會對其運營帶來不確定性。

　　分拆是價值釋放

　　也是流動性博弈

　　黃金價格上漲正值風口，紫金礦業選擇在此時啟動黃金業務的分拆上市計劃，無疑踩準了節奏。然而，業績向好之下，其自身卻依舊面臨流動性緊繃的現實，資產負債表上「高增高壓」並存。

　　紫金黃金國際是紫金礦業擬分拆的黃金業務平臺，聚焦金礦的開採、冶煉及銷售。按照披露口徑，其財務採用獨立覈算，僅計入黃金業務的核心運營指標，例如產量、AISC（全維持成本）及銷售收入，不包括銅、鋰等其他金屬業務。

　　一位知名證券研究員分析認為，這種「純黃金主體」的設定，顯然是為迎合資本市場對黃金類資產的高溢價預期。

　　反觀母公司紫金礦業，其作為大型綜合性礦業集團，業務橫跨金、銅、鋰、鋅、銀、鉬等多個礦種，財務披露基於合併口徑，受到多種商品價格波動和資本開支進度的共同影響。

　　「從資本故事講述的角度，紫金黃金國際的剝離，使黃金業務估值錨點更為清晰，也有助於削弱母公司‘估值被稀釋’的市場印象。」上述研究員説道。

　　在當前全球避險情緒升溫的背景下，黃金板塊正成為資金追逐的熱點。山東黃金、赤峰黃金等金礦公司市盈率迅速上揚，貴金屬行業整體動態市盈率均值一度達到52.67倍，遠高於紫金礦業當前僅為12.82倍的水平。

　　得益於金、銅價格大漲，紫金礦業2025半年業績大增。

　　8月26日，紫金礦業披露的中報數據顯示，其上半年實現營收1677億元，歸母淨利潤232.9億元，分別同比增長11.5%與54.4%；其中第二季度增速更為顯著，單季度歸母淨利潤同比大漲48.8%，環比增長29.1%。

　　淨利潤增長的主要推力來自於黃金與銅價的「量價齊升」，整體毛利同比增長110.24億元，毛利率較去年同期提升3.38個百分點至23.75%。但同時，其税負、費用及少數股東損益合計拉低利潤近63億元，利潤結構並不「輕盈」。

　　近年來表面亮眼的財報數字，並未掩蓋紫金礦業流動性承壓的現實。2024財年，其賬面貨幣資金為316.91億元，雖同比增長近72%，但短期借款和一年內到期的非流動負債合計達到487.4億元，顯著高於可動用資金，與此同時，長期借款高達614.52億元。

　　因此，為緩解流動性緊張，2024年6月紫金礦業選擇在港股進行快速融資，主要用於償還高息美元債。

　　若拉長視角，其資產負債率已從2019年的53.91%，升至2023年的59.66%，儘管2024年一度回落，但截至2025年上半年再度回升至56.36%。以此計算，紫金礦業實際已上了一倍以上的槓桿。即使管理層對未來盈利能力抱有信心，持續加槓桿仍將不可避免地放大經營風險。

　　紫金礦業中期財報顯示，由於併購項目增加以及在建工程持續推進，整體負債規模持續攀升，僅2025年二季度，借款總額就環比增長134.7億元至1001.1億元。

　　「（黃金板塊獨立上市）既是融資窗口的把握，也是分拆后多層次資本平臺的鋪設。」黃立衝進一步表示，分拆后的紫金黃金國際能獨立舉債、獨立分紅，有助於吸引主權基金與大宗商品基金等長線資金；同時也為母體未來在銅、鋰等板塊的潛在資本運作留出空間。

　　這場分拆遊戲能否持續獲得市場溢價，仍有待觀察。估值的天花板，也在某種程度上預示着風險暴露的可能性。

　　對紫金礦業而言，剝離黃金業務是一種選擇，但背后的核心問題，仍是如何在資本邏輯和實業回報之間，尋找一個平衡點。