國海研究 | 一次風險緩釋的美聯儲降息/青木科技深度/汽車中報總結—晨聽海之聲0919

（來源：國海證券研究）

深度報告·3篇:

國海首席經濟學家·夏磊團隊 | 一次風險緩釋的美聯儲降息——美聯儲議息會議點評

國海傳媒團隊 | 青木科技(301110.SZ)深度報告：專業電商服務商，代運營和品牌孵化助力增長

國海汽車·戴暢團隊 | 銷量穩健向上，行業競爭及分化加劇——汽車行業2025年中報及二季報總結

首席經濟學家：一次風險緩釋的美聯儲降息——美聯儲議息會議點評

報告作者：夏磊

報告發布日期：2025年9月18日

事件：9月18日凌晨，美聯儲公佈9月議息聲明，FOMC官員投票將聯邦基金利率下調至4.00%-4.25%，同時表示將繼續縮減資產負債表。

投資要點：美聯儲如期重啟降息。FOMC官員投票降低聯邦基金利率目標區間至4%-4.25%，前值為4.25%-4.5%。自2024年9月美聯儲開啟降息周期以來，當月降息50BP，隨后於2024年11月、12月分別降息25BP。此后，降息決策階段性暫停，歷經8個月、共計5次議息會議維持利率不變，2025年9月再度啟動降息，25BP幅度相對穩健。此次降息，意味着前期偏緊的利率立場重新開始進入調整通道，儘管后續具體降息幅度和頻次仍需結合經濟數據動態觀察，但「寬松重啟」仍將對市場流動性變化產生重要影響。

 點陣圖預測中值明顯下移，預計2025年還將繼續降息兩次：今年預計還將降息2次，即10月、12月或將連續下調25BP，2025年聯邦基金利率預期中值回落至3.6%（前值3.9%）；2026年、2027年或將分別再降息1次、1次，對應聯邦基金利率預期中值回落至3.4%、3.1%（前值3.6%、3.4%），長期聯邦基金利率預期中值保持在3%。

 美聯儲內部分歧明顯。早在7月的議息會議中，理事米歇爾·鮑曼與克里斯托弗·沃勒曾公開對維持利率不變的決定表示反對，而此次會議前的人事動態進一步加劇了分歧。9月15日，美國參議院通過對斯蒂芬·米蘭出任美聯儲理事會成員的提名，完成美聯儲內部人事架構的關鍵補充；9月15日，美國聯邦上訴法院進一步維持下級法官裁決，再度阻止特朗普政府解僱美聯儲理事麗莎·庫克。在此背景下，此次會議19位與會者中，支持今年降息0BP、25BP、50BP、75BP和150BP的人數分別為1人、6人、2人、9人、1人。同時斯蒂芬·米蘭投出唯一反對票，傾向於此次會議降息50BP。

在FOMC聲明中較7月加強了美聯儲對就業的支持意願，提及「就業增長放緩，失業率小幅上升但仍處於低位」，同時判斷「就業的下行風險已經上升」。對通脹表述為「通貨膨脹有所上升，並且仍然有些偏高」。鮑威爾在新聞發佈會上強調此次降息是一種「風險管理類型的降息」，並表示「不知道降息25個基點會帶來多大影響，必須審視利率的整體走勢和預期」。「風險管理式降息」可以聯想到1995年7月降息，當時的降息類似於「邊走邊看」，經過幾次降息操作后，進入一段較長的觀察期。美聯儲試圖預防就業放緩壓力，鮑威爾提及「就業市場指標表明下行風險是實質性的」。美聯儲預測「關税對價格上漲的影響將是一次性的」，認為「關税可能對當前2.9%的通脹率貢獻了0.3到0.4個百分點左右」，認為「消費者端的價格傳導仍然非常有限，遠比預期的慢、幅度也小。」

 9月SEP上調2025年GDP預期、小幅下修明年失業率預期，上調明年通脹預期，意味着美聯儲對下半年的經濟增長較6月更樂觀，通脹突破預期的風險需持續關注。一是9月經濟預測中，上調2025年美國GDP增速預期中值至1.6%，前值1.4%，上調2026年美國GDP增速預期中值至1.8%，前值1.6%。2025年上半年，美國GDP增長率約為1.5%。二是2025年失業率預期中值維持4.5%，與前值持平；2026年失業率預期中值下修至4.4%，前值4.5%。美國2025年8月失業率為4.3%，環比上升0.1個百分點，是近4年來新高。三是維持2025年PCE和核心PCE預期中值3%和3.1%，上調2026年PCE和核心PCE預期中值至2.6%和2.6%，前值均為2.4%。美國2025年7月PCE物價指數同比上漲2.6%、核心PCE物價指數同比上漲2.9%。

 風險提示 美國貨幣政策超預期調整，地緣政治風險，全球宏觀經濟超預期波動，美國債務風險，全球經貿摩擦等風險。

傳媒：青木科技(301110.SZ)深度報告：專業電商服務商，代運營和品牌孵化助力增長

報告作者：楊仁文/方博雲/譚瑞嶠/程澤惠

報告發布日期：2025年9月18日

報告摘要：本報告核心討論以下問題：

青木科技公司定位是什麼？發展歷程如何？商業模式是什麼？核心業務是什麼？什麼是電商代運營？什麼是品牌孵化？公司在哪些行業領域有優勢？在佈局什麼藍海賽道？公司2023年起拓展潮玩方向，代運營的泡泡瑪特和Jellycat對業績有多大影響？

核心觀點：一、青木科技是頭部電商服務商，為品牌方提供一站式綜合電商服務，服務包括代運營、品牌孵化、數字營銷等。

公司定位：品牌電商「服務商」角色。以「成為數據和技術驅動的零售服務專家」為願景，為全球知名品牌提供一站式綜合電商服務，涵蓋電商運營服務、品牌孵化、經銷代理、品牌數字營銷、技術解決方案及消費者運營服務等，助力品牌提升中國市場的知名度和美譽度，擴大市場份額。

歷史沿革：鞋類電商代運營起家，逐步發展爲綜合電商服務企業。探索期（2009-2013）：成立於2009年，2011年開始發展電商代運營，以斯凱奇等鞋包類目起步；起步期（2014-2016）：確定以電商運營服務為主業，接入班尼路、ECCO等，延伸數字營銷等；發展期（2017-2019）：服務INDITEX、H&M等提高代運營國際化能力，拓展母嬰、美粧等類目經銷及渠道分銷，加強數字營銷&技術解決方案佈局；擴張期（2020-）：2022年3月深交所上市，后保持傳統優勢業務，拓展潮玩代運營及品牌孵化等業務，佈局抖音等新興平臺代運營業務。

商業模式：通過向品牌方提供電商服務，賺取服務費或分銷收入。公司針對不同品牌（新興/成熟）的不同需求（一站式/單一環節）提供相關服務。2025H1公司主營業務構成及收入佔比分為：電商運營（45%）、品牌孵化管理（35%）、經銷代理（14%）、數字營銷（2%）、技術解決方案及消費者運營服務(4%)。

二、電商代運營：積累深厚持續穩增長，現金流和盈利性好，大服飾領域優勢突出，近年拓展潮玩方向貢獻新增量。

電商代運營定義：公司為品牌商在天貓、抖音等傳統電商平臺或直播平臺上的旗艦店提供全鏈條或核心環節的服務，包括：品牌定位、商品規劃、整合營銷、店鋪直播、達人合作服務。2018-2025H1，公司收入佔比10%以上的平臺及收入佔比分別為：2018年天貓48%/唯品會34%/京東13%、2019年天貓59%/唯品會27%、2020年天貓48%/唯品會14%、2021年天貓54%、2022年天貓54%、2023年天貓50%、2024年天貓31%/抖音11%、 2025H1天貓29%/抖音14% 。

發展歷程：始於鞋包類目，穩步拓展品類。公司以代理斯凱奇起家，覆盤其重點合作品牌：2012年與斯凱奇合作，2015年接入班尼路，2016年接入ECCO，2018年接入H&M和APM，2020年接入寵物食品Solid Gold，2023年接入泡泡瑪特，2024年接入Jellycat。

合作品牌：以大服飾為主，新增潮玩方向。公司聚焦鞋服包等大服飾領域，截至2025H1，大服飾領域合作品牌包括斯凱奇、ECCO、Lacoste、 Emporio Armani 、 Toteme 、 ACNE Studios 、UnderArmour、探路者、 Thom Browne、李寧、BOYLONDON、 Niko and...等。近年積極拓展潮玩類代運營，2023年新增泡泡瑪特，2024年新增Jellycat。

拓展潮玩方向貢獻新增量：泡泡瑪特、Jellycat。

ü泡泡瑪特：2023年開始代運營泡泡瑪特天貓旗艦店。泡泡瑪特是中國潮玩龍頭，近年業績高增，2025H1收入138.8億元，同比+204%，淨利潤45.7億元，同比+396%。公司作為泡泡瑪特天貓旗艦店獨家運營商，受益於其高增的銷售數據。

üJellycat：2024H1開始代運營Jellycat天貓旗艦店。Jellycat是創立於1999年的英國高端玩具品牌，以高端柔軟面料和趣味可愛設計為特點，逐步走向世界、深耕中國地區。憑藉高品質、創意設計和情感價值，近年Jellycat價格和銷量持續上升。2024天貓雙11活動期間，Jellycat旗艦店位居潮流毛絨店鋪銷售榜第一。

三、品牌孵化：增長迅速成為公司第二增長曲線，未來潛力空間大，聚焦健康消費品和寵物食品。

品牌孵化定義：針對在中國有成長潛力的海外新興品牌，公司根據經驗積累和市場判斷篩選品類和具體品牌，將之引入中國市場，負責品牌在中國區域的品牌推廣、線上線下全渠道銷售工作，助力品牌在中國快速成長。

合作品牌：聚焦健康消費品和寵物食品。品牌孵化業務主要集中於健康消費品和寵物食品領域，已成功孵化多個海外著名品牌，包括：珂蔓朵（Cumlaude Lab） 、意卡莉（Zuccari）、Solid Gold、ChuChu、宇津、WELEDA等，近年品牌孵化業績增長主要由珂蔓朵和意卡莉推動。

ü珂蔓朵：成立於1998年的西班牙著名女性私護品牌，公司2021年將其引入中國。據艾瑞諮詢，中國女性私護市場規模預計2027年達485億元，2022-2027年CAGR8.5%。據用户説數據，在2023.07-2024.06期間，珂蔓朵在淘寶天貓平臺的私處護理品類中表現搶眼，以5.2%的市佔率位居銷售額品牌榜第三，實現銷售額0.65億元。同時，抖音平臺珂蔓朵在期間位列品牌榜單第八，銷售額0.97億元，同比增長492%。

ü意卡莉：成立於1993年的意大利著名保健品牌，公司2023年將其引入中國。據艾媒諮詢，中國保健品市場規模預計2027年達4237億元，2022-2027年CAGR7.2%。據灰豚數據，意卡莉抖音海外旗艦店2024.9.3-2025.9.2期間直播GMV達2500-5000萬元；2025Q2直播GMV達750-1000萬元，同比+55.02%，處於高速穩定增長階段。

四、盈利預測與投資評級：青木科技是領先的電商服務商，提供一站式綜合電商服務。核心業務電商代運營在大服飾品類具有優勢，近年拓展潮玩方向，Jellycat、泡泡瑪特均為其客户；品牌孵化業務增長迅速，已形成第二增長曲線。同時公司具有領先的AI基礎，受益AI＋電商應用落地的降本增效，逐步重構傳統業務模式。預計2025-2027年公司營業收入13.9/17.5/22.1億元，歸母淨利潤1.0/1.6/2.6億元，對應PE為71/45/29X，維持公司「買入」評級。

風險提示：市場競爭加劇風險；電商平臺依賴風險；品牌商合作風險；品牌商銷售業績不及預期風險；品牌孵化業務拓展不及預期風險；AI技術演進不及預期風險；盈利能力不達預期風險；市場變化或公司變化導致定價下移風險。

汽車：銷量穩健向上，行業競爭及分化加劇——汽車行業2025年中報及二季報總結

報告作者：戴暢

報告發布日期：2025年9月18日

投資要點：以舊換新、車企補貼等驅動汽車2025H1/Q2營收上行，競爭加劇導致利潤承壓。2025H1乘用車批發銷量1352.6萬輛，同比+12.9%；其中2025Q2乘用車批發銷量為711.0萬輛，同環比分別+13.0%/ +10.8%，乘用車批發銷量連續兩個季度實現同比超兩位數增長。業績維度，受以舊換新政策延續、車企補貼、上海車展等事件支撐汽車消費，2025H1汽車行業營收18723億元，同比+6.7%；其中 2025Q2汽車行業營收10016.8億元，同環比分別+8.1%/+15.0%。但受行業競爭加劇影響，2025H1/Q2乘用車、貨車淨利潤相對承壓：2025H1汽車行業歸母淨利潤747億元，同比-1.8%；其中2025Q2汽車行業歸母淨利潤378.4億元，同環比-9.3%/+2.6%。

 乘用車2025H1/Q2收入增長、利潤承壓，個股盈利分化。 2025H1乘用車板塊收入9453.8億元，同比+9.7%，歸母淨利潤為281.8億元，同比-7.9%；其中Q2總營收5203.2億元，同環比+11.2%/+22.4%，歸母淨利潤為138.6億元，同環比分別-25.4%/-3.2%。從利潤分佈來看，乘用車集中度繼續提升，長城汽車2025Q2歸母淨利潤45.9億元，同比+19.1%。同時板塊內不同車廠業績進一步分化，如比亞迪（2025Q2歸母淨利潤同比-29.9%）、長安汽車（2025Q2歸母淨利潤同比-43.9%）、廣汽集團（2025Q2同比由盈轉虧）等車企業績承壓。我們認為當前乘用車競爭加劇的格局下，乘用車企業分化將進一步加劇，行業利潤向頭部車企集中。

 貨車2025Q2銷量、毛利率弱勢修復，中重卡景氣度改善。2025H1貨車毛利率9.0%，同比-0.8pct，淨利率達1.4%，同比-0.8pct； 2025Q2貨車毛利率為9.3%，同環比分別-0.6pct/+0.6pct，淨利率為1.1%，同環比分別為-1.1pct/-0.7pct。銷量維度，2025Q2貨車銷量 93.0萬輛，同環比分別+2.7%/+0.4%。我們判斷重卡景氣有望繼續向上，看好自身經營周期向上、行業beta向上的車企。

 零部件收入表現穩健，2025Q2利潤延續改善趨勢。2025H1零部件板塊總營收7087.0億元，同比+6.9%；其中2025Q2總營收 3666.2億元，同環比分別+7.3%/+7.2%。受益於整車企業需求恢復、海外市場拓展與自主零部件供應鏈競爭力提升，零部件板塊盈利表現出較強的抗周期性，2025H1歸母淨利潤為419.5億元，同比+4.7%，其中Q2歸母淨利潤為217.1億元，同環比分別+7.1%/+7.2%。我們判斷零部件短期受原材料和下游價格競爭影響，看好高增長有望持續、估值仍處於低位的零部件公司，和機器人/液冷等領域佈局領先、有望成就新增長極的零部件公司。

 投資建議：總量以舊換新託底，結構上汽車高端化、智能化升級，看好相應機會。2024年以舊換新政策催化下乘用車銷量表現超預期，2025年以舊換新政策延續，對汽車消費向上進行支撐。結構上，汽車高端化、智能化升級，我們維持汽車板塊「推薦」評級。推薦：1）自主崛起新階段，自主崛起大周期維度進入高端化發展的戰略進攻時刻，具有30萬元以上優質供給的車企有望明顯受益，推薦理想汽車、江淮汽車、吉利汽車、比亞迪、長城汽車，建議關注賽力斯；2）高階智駕「平價化」有望大幅提升高階智駕滲透率，領先整車和相關零部件受益，推薦小鵬汽車、華陽集團、德賽西威、科博達，建議關注經緯恆潤；3）機器人量產有望實現0-1突破，推薦確定性高、卡位領先的產業鏈標的拓普集團、三花智控、北特科技；4）出口環境較為複雜，看好自身經營周期向上的優質零部件，推薦福耀玻璃、星宇股份、銀輪股份；5）商用車方面，重卡內需三年低位運行，2025年有望恢復，推薦受益重卡龍頭福田汽車、中國重汽A，客車領域內需出口有望繼續向上，推薦客車龍頭宇通客車。

 風險提示 1）乘用車銷量不及預期；2）智能駕駛安全性事件頻發；3）零部件價格年降幅度過大；4）主機廠價格戰過於激烈；5）上游原材料價格大幅波動；6）重點關注公司業績不達預期；7）出海關税大幅提升。