18A，暴富製造機

（來源：北京商報）

近期，一家上半年無收入、無利潤的生物科技公司在港股市場掀起了血雨腥風。從暴漲到暴跌，藥捷安康僅用三天時間，就走完了某龍頭創新葯企曾經長達兩年的股價起伏。

在這場資本博弈中，有人賺得盆滿缽滿，也有人血本無歸。刀口舔血的遊戲里，贏家終究是少數。被動捲入的基民同樣難以倖免，部分ETF資金高位接盤，深陷套牢困境。

藥捷安康引發的這場資本狂歡，為原本就已熾熱的港股18A（採用港交所第18A章規則上市的未有收入、未有利潤的生物科技公司）板塊再添一把火。今年以來，18A彷彿成了「造富神話」的代名詞，站在選擇的十字路口，許多投資者不禁會問：18A還值得投嗎？到底是估值泡沫，還是價值窪地？

針對這些問題，北京商報記者通過多視角採訪市場參與者，嘗試尋找最真實的答案。

1分鍾賺近2萬元

32歲的王星星已有近六年投資經驗。她成爲了藥捷安康這場「驚魂一日」中賺到錢的幸運者。

王星星從9月12日開始關注藥捷安康。前一日，該股收漲20.78%，走勢尚屬平穩，並未顯露「妖股」態勢。然而9月12日尾盤，藥捷安康突然大幅拉昇，盤中漲幅一度超過130%，最終收漲77.09%，報收192.5港元/股，總市值逼近千億港元。自此，藥捷安康「一戰成名」。

9月15日，王星星決定出手一試。「當天盤中波動極大，每秒鍾股價都可能跳動5港元、10港元，不設條件單根本來不及賣出。」她向北京商報記者回憶，「第一筆剛一買進，我立刻掛出賣出單，不到一分鍾便賺了3000元人民幣。那天在上漲過程中，我通過多次低吸高拋，總共賺了近2萬元。」

盤面顯示，9月15日藥捷安康早盤持續震盪，甚至一度轉綠，但尾盤再度強勢拉昇，最終報收415港元/股，單日漲幅115.58%，總市值突破1647億港元，一舉超過信達生物、康方生物等老牌創新葯龍頭。

有了前一天的實戰經驗，9月16日早盤，王星星再度入場。「9月16日早盤的波動更加劇烈，我先后進場兩次，其中一次在一分鍾之內就賺了近2萬元。」

然而就在9月16日當天，藥捷安康股價上演了從狂飆到崩塌的極端行情。早盤繼續震盪上攻，漲幅一度超過60%，股價最高觸及679.5港元/股。但午后卻突發高臺跳水，最終大跌53.73%，收於192港元/股。短短兩個小時不到，藥捷安康總市值便縮水近2000億港元。

「現在回想，真的很慶幸成功逃頂。」王星星説道，「眼睜睜看着股價從600多港元一路砸到200多港元，那場面真是讓人倒吸一口涼氣。」

實際上，藥捷安康這隻港股市場上的大妖股，目前上市時間還不足3個月。資料顯示，藥捷安康於今年6月23日於港交所上市。趕上創新葯回暖的當口兒，藥捷安康在二級市場的開局十分順利，公司上市首日大幅收漲78.71%，總市值突破90億港元，在港股18A板塊中排在前20位。

雖然9月16日以來藥捷安康整體呈下跌走勢，但上市以來的累計漲幅仍十分可觀。上市不到3個月，藥捷安康股價已漲近13倍。截至9月18日收盤，藥捷安康報183.2港元/股，收跌12.43%，總市值為727.1億港元。東方財富顯示，上市以來，藥捷安康累計漲幅為1293.16%。

「藥捷安康的股價走勢已和產品市場預測存在脱節，不是往常的估值方式。」一家18A企業相關人士如是説。

某私募基金董事總經理林翔（化名）在接受北京商報記者採訪時表示，有較多18A公司市值較小、流動性偏低。一旦出現重磅利好，容易吸引敏鋭的投機資金和機構的回補倉位快速湧入。由於流通盤不大，買盤的集中湧入會迅速推高股價，形成「逼空」效應。

針對公司相關問題，北京商報記者致電藥捷安康董事會祕書馮潔，對方表示不方便接受採訪。

指數調倉帶來的多米諾骨牌效應

在藥捷安康近期股價出現「過山車」式劇烈波動的背后，其被納入多隻指數成分股所引發的被動資金集中買入，成為不可忽視的影響因素。

據悉，藥捷安康近日被調入包括國證港股通創新葯指數在內的多項指數，導致跟蹤這些指數的ETF基金進行大量配置型買入。

多位專家在採訪中指出，除公司自身研發管線進展帶來的利好外，指數調入引發的被動交易行為是本次藥捷安康股價快速衝高后又迅速回落的重要原因。

一位醫藥行業券商分析師向北京商報記者表示：「這可以概括為ETF套利行為。我們通常認為ETF屬於相對安全穩健的投資品類，但此次事件表明，在某些情況下它也可能帶來非預期波動。」

8月25日，藥捷安康發佈公告，宣佈公司被納入恆生綜合指數、恆生港股通創新葯指數等一系列指數，將於9月8日起生效。在成為港股通標的當天，藥捷安康股價即出現顯著放量上漲，收盤報75.8港元/股，單日漲幅20.13%，成交金額達到1.96億港元。

易方資本投資組合經理Isaac Wong向北京商報記者表示，一些資金規模比較小的投資者會更青睞如藥捷安康這類流通盤比較低的股票，這部分投資者的目標就是短時間把股價抱團拉昇，把市值升上來。因為這樣的個股流通股數跟流通市值比較少，用相對有限的資金就可以把股價拉起來。通過把它擠進指數，讓一些被動資金去接盤，從而完成出貨。

多隻相關ETF的持倉明細已顯示藥捷安康被納入國證港股通創新葯指數。以規模較大的港股通創新葯ETF為例，9月15日，這一基金買入藥捷安康300萬股，按前一交易日收盤價計算，藥捷安康的權重約2.62%。

值得注意的是，在被納入指數前，藥捷安康的日均成交金額僅約1000萬港元，流通盤規模較小。根據指數權重，相關ETF需在極短的時間內完成超過9億港元的配置。如此大規模的集中買入，不可避免地會對股價產生推動作用。

專業觀點認為，由於該股底層流動性不足，指數基金為儘可能跟蹤指數，不得不連續買入，從而進一步推高股價和權重比例，形成正向反饋。然而股價上漲存在上限，9月16日的市場表現便集中體現了基金公司之間以及機構與市場資金之間的多重博弈。

「指數公司的納入規則是基於客觀的量化標準，如市值、流動性等。只要公司滿足規則，被納入指數是順理成章的事。被動基金的目標是精準跟蹤指數，其‘買入’行為是合同約定的、紀律性的，並非主動判斷。」在林翔看來，這種機制在短期內確實可能放大股價的波動。主動資金可能利用這一規則，提前佈局可能被納入指數的小盤股，在被動資金必須配置時賣出獲利，形成一種套利行為，客觀上助推了泡沫。

林翔認為，問題的核心不在於被動基金，而在於指數編制方能否根據市場變化優化其規則。例如，是否可以設置更長的觀察期以避免納入短期暴漲后的股票？是否可以進一步提高流動性門檻？這需要指數公司持續評估和調整，以確保指數的代表性和穩定性。

「無論是主動投資還是被動投資，都需要深入理解其背后的機制。對於監管和指數公司而言，也需要與時俱進，不斷完善規則，減少可能被利用的套利空間。」林翔如是説。

暴富故事頻繁上演

隨着港股創新葯市場整體回暖，今年以來，藥捷安康所在的18A已創造了不少「暴富神話」。

據瞭解，2018年4月，港交所推行上市制度改革，新增第18A章《生物科技公司》，允許未有收入、未有利潤的生物科技公司赴港上市。這一制度創新迅速點燃市場熱情。

七年來，已有超過70家生物科技公司依據第18A章成功登陸港股。在這七年中，18A板塊市場情緒幾經起伏，不僅締造了不少財富神話，也經歷過行業低谷。

「我是從兩個月前開始關注港股創新葯的。」個人投資者劉栩栩（化名）告訴北京商報記者。通過兩個月的幾次嘗試，劉栩栩已獲得了4個點的收益。

比劉栩栩的關注更早，港股創新葯板塊的回暖始於去年下半年。東方財富Choice數據顯示，截至9月18日收盤，已有近10只18A個股年內累計漲幅超過4倍，其中北海康成漲幅超過18倍，為年內最牛股。

北海康成方面在接受北京商報記者採訪時表示，去年下半年開始，南向資金源源不斷流向香港股市，使得香港二級市場很快出現回暖，北海康成的股價提升正好在這輪港股回暖大潮下。

在北海康成相關負責人看來，一級市場和二級市場的投資機構在評估一家公司時，有着非常不同的邏輯，一級市場只要把業績做好，價值會被每一輪領投的投資方所接受。但是二級市場不止於此，二級市場更重要的是時機，如果趕上對於生物醫藥比較友好的時機，更容易獲得好的投資。

此外，派格生物醫藥、映恩生物等新股的上市，也為投資者帶來可觀回報。其中，映恩生物在上市首日就大幅收漲116.7%，盤中最高漲幅曾超過130%。截至9月18日收盤，映恩生物上市以來漲幅接近4倍。派格生物醫藥雖然上市之初股價表現不算理想，但自7月以來，公司股價一路走高，目前上市以來區間累計漲幅超2倍。

IPO認購火爆度同樣驚人。中慧生物的IPO公開發售獲得超4000倍超額認購，認購金額超2000億港元；銀諾醫藥公開發售中更是獲得5341倍超額認購。

「有關注到今年有些創新葯企已得到業績兑現，同時還有很多創新葯企在出海方面斬獲頗豐。」談及看好港股創新葯的原因時，劉栩栩如是説。

雖然近日創新葯板塊整體出現回調，但劉栩栩相信，只要偏向價值投資，總有獲益的一天。

價值搖籃還是估值泡沫

藥捷安康此次站上輿論焦點，也有不少投資者也隨之產生新的困惑：創新葯賽道是否仍具備投資價值？又該如何理性佈局？

中泰證券醫藥組聯席首席分析師曹澤運向北京商報記者談到，時至今日，港股18A在整個創新葯生態系統中，已經佔據非常重要的一席之地。

林翔也表示，港股18A板塊的設立是中國創新葯生態系統的「里程碑式改革」。它扮演了不可或缺的「資本樞紐」和「價值驗證平臺」角色。

在18A設立初期，資本更看重創始團隊光環、管線豐富度和臨牀前概念的新穎性。這是一個「投早投小」的階段，想象力成分較多。

現階段，資本已從為「可能性」付費，轉向為「確定性」溢價。

「目前，投資方重點關注產品的市場空間、定價能力、醫保準入前景以及是否具備出海潛力。公司的現金流能力也是一大關注重點，即公司的資金能否支撐到下一個里程碑，是否有成功的License-out帶來現金流入等。」一位醫藥投資人向北京商報記者表示。

可以看到的是，市場對生物醫藥行業的認可度變高了。

一位18A企業負責人向北京商報記者談到，由於生物醫藥行業技術門檻本身相對較高，對投資者的專業度要求也高，需要投資者準確識別和評估創新葯企業的價值，進而為企業創造更多「被認識」和「被看見」的機會，以及更廣域的發展空間。    

北海康成相關負責人認為，儘管今年公司的股價實現了大幅上漲，但在國內，無論是市場規模，還是技術含量，罕見病藥物的潛力仍然被嚴重低估。 

此外，藥捷安康受到市場質疑的一個很重要的因素是，其目前尚未實現商業化，且淨利長期虧損。

曹澤運表示，對企業進行估值，本質上是基於其未來全生命周期現金流進行的貼現計算。從純估值方法來看，無收入、無利潤的早期生物科技公司，其估值體現得更為后置，因此，這類早期企業對於短期事件、利率變動以及藥審政策變化等因素的敏感性更高。不過，即便是像三生製藥、恆瑞醫藥這樣已具備穩定收入和利潤的公司，在估值時也需充分考慮其未上市研發管線的價值，並將其納入整體市值的評估範疇。

在另一位醫藥投資人看來，在牛市環境中，市場往往會在一定程度上出現非理性的估值現象，這可被視為一種短暫的認知偏差，並不具有系統性。

「回顧今年以來的市場表現，尤其是在前4個月，港股創新葯整體走勢更多體現為價值的理性迴歸。不過，當前時點下，儘管仍有一部分標的處於低估狀態，但也應認識到，市場中確實已有相當數量的標的出現了估值過高的情況。」上述醫藥投資人如是説。

當市場的潮水逐漸退去，情緒的熱浪終將平息。唯有那些實實在在做創新葯的企業，才能真正穿越行業周期，行穩致遠。投資18A，不僅是投資一家企業，更是對其科學內核與生存能力的長期信任，而這，纔是資本市場與生物科技相互成就的關鍵。

北京商報記者 丁寧