牛市能拉動消費嗎？

本文來自格隆匯專欄：國金證券研究所；作者：宋雪濤 孫永樂

消費意願低的高淨值客户更能享受到股市上漲帶來的財富效應。

在中美關税緩和、政策持續用力、投資者風險偏好上行、經濟維持韌性以及流動性相對充裕的推動下，滬深300指數相比4月低點上行超過25%。

相比於A股的放量上漲，消費增速在以舊換新政策退坡后從5月的6.4%逐漸下滑至8月的3.4%，基本面與資本市場的表現分化，引發對牛市財富效應能否拉動居民消費的持續關注。

一、股市對居民資產和收入的影響

從居民資產負債表上看，居民資產結構以房地產等實物資產為主，金融資產特別是股票佔居民資產比重較低。

參考中國社科院國家資產負債表研究中心發佈的《中國國家資產負債表》中的方法（僅公佈到2019年數據），我們更新了中國居民部門的資產負債表。

截止2025年二季度，非金融資產和住房資產佔居民總資產的49%和45.4%，金融資產佔比51%，其中存款、股票、證券投資基金佔比分別為33.4%、5.4%、5.2%。

受房地產價格持續下行影響，住宅資產增速近年來持續負增，但自去年三季度以來降幅有所收窄。去年四季度以來，股票、證券投資基金對居民資產形成支撐。

2025年二季度，居民股票資產同比增長21%（同比多增5.4萬億），拉動居民資產增速1個百分點，股票和資管產品累計拉動居民資產增速1.3個百分點。

中國居民可支配收入按照來源分為工資性收入、經營性收入、財產淨收入和轉移淨收入四大類，其中財產淨收入包括利息淨收入、紅利收入、房租收入、自有住房折算淨租金等，比如股票的股息紅利收入，但是不包括股價上行帶來的資產增值，股票買賣的盈虧計入「非收入所得」。

二、牛市誰更受益？

股市對不同家庭的財富影響存在顯著分化。相比於實物資產，股票資金高度集中在高淨值客户手上。上交所2023年年報數據顯示，在4549.3萬戶持股自然人投資者中，持股市值在1000萬以上的賬户僅0.7%，其佔自然人投資者持股市值的49%。10.6%的人持股市值在100萬以上，佔自然人投資者持股市值的79%。

高淨值客户有着更高的風險承受能力和更豐富的信息來源，往往能夠在牛市行情下賺取超額收益。

安礫等（2022）在《泡沫與崩潰中的財富轉移》中指出，在2014年7月-2015年12月的股市波動中，后85%的投資者（賬户金額在0-50萬元）損失了約2690億元（損失了大約32%），而前0.5%的超高淨值投資者（賬户金額在1000萬以上）賺取了約2530億元，收益率達到了33%。

收益率的差距一方面是投資時機的選擇，高淨值客户往往在牛市初期就已經開始佈局，並且在市場見頂之后迅速退出市場，而低淨值客户的交易行為則相反。另一方面是標的的選擇不同，在股市泡沫階段，高淨值客户更傾向於購買高貝塔的股票，低淨值客户則購買低貝塔的股票，反之亦然。

雖然這是基於2014-2015年的研究，但是在牛市行情下，低淨值投資者難以賺到錢的現象一直沒有得到明顯改變，信息獲取渠道相對較少、風險抵抗能力相對較弱等先天不足，使得中小投資者在牛市中賺錢的難度也更大。

三、牛市財富效應對居民消費行為的影響

資產負債、收入、預期是影響居民消費的最主要因素。牛市能夠通過提高居民總財富水平、提高居民信貸獲取能力、降低居民預防性儲蓄需求等方式，提高居民的消費意願和消費能力。

雖然部分研究指出股票上漲在一定程度上會誘發投機動機進而抑制居民消費（周德才，2013），但整體來看，股票市場的正向財富效應更強。

胡永剛和郭長林等（2012）研究指出，中國股票具有正向財富效應，但財富效應對消費的影響是不對稱的。

通過將股票波動拆分為基本面因素和非基本面因素，研究指出中國股價波動只有40%左右反映了經濟基本面的變化，反映經濟基本面變化的股價變動對中國居民消費具有長期影響，而投機因素引起的股價變動對中國居民消費的影響甚微。這意味着雖然中國股民的投機性較強，但他們在將股價變動與自己的消費相聯繫時卻表現得相當理性。

在影響幅度上，當股價分別上升和下降10%時，城鎮居民消費將分別增加1.05%和減少2.29%，影響具有明顯的不對稱性。

李家山等（2025）基於CFPS數據研究指出，在股市上漲期間，居民家庭消費意願明顯上行，家庭股票收入每增加1萬元，居民會增加0.2萬元的消費支出。

股市上漲對低收入家庭的消費意願提升更加明顯。這可能是因為低收入家庭的平均消費傾向更高，因此在獲得意外收入時的消費意願更強。甘犁（2018）也曾指出低收入家庭往往更容易面臨流動性約束，家庭消費支出對暫時性收入的波動會更加敏感。

但是上文我們也提及，牛市中高淨值客户比低淨值客户往往能夠獲取更高的超額收益。而高淨值客户的消費傾向更低，對股票收入的敏感性更低，這抑制了股市上漲對消費的刺激作用。

四、股市對居民消費類別的影響

喬智（2018、2022年）的研究指出金融資產上漲拉動居民消費，而住房資產上漲抑制居民消費。在具體類別上，金融資產對絕大部分消費均存在顯著的正向影響，但從影響程度上看，金融資產對衣食住行等必選消費的影響小於可選消費。股票價值上漲1%對可選消費的拉動幾乎是必選消費的2倍。 

高宇航（2024）將居民消費分為生存型消費（衣食住行相關消費）和發展享受型消費，研究顯示金融資產上漲對發展享受型消費的刺激力度更大，股票每上漲1萬元，分別能夠拉動生存型消費和發展享受型消費168元和342元。

南永清（2020）的研究則細化了商品類別，指出金融資產上漲會降低交通通訊消費支出的佔比，同時提升文化娛樂和教育培訓類、醫療保健類消費支出和其他發展享受型消費支出的佔比。住房資產增值主要利好文化娛樂和教育類支出，對醫療保健類支出、包含耐用品的其他發展享受類支出並無顯著支持。

趙慶明（2020）借鑑了耐用品和非耐用品的劃分，表明雖然股市上漲對整體商品消費影響有限，但是對汽車消費具有顯著的財富效應，股市流通市值每增加1%，乘用車銷量能夠增加0.16%。趙君儀（2016）也表明股市財富效應能夠有效拉動汽車消費，且股票上行期財富效應帶來的乘用車消費增量大於股市下跌時期財富縮水導致的汽車消費減少量。

王克穩（2017）則研究了資產價格變動對文旅消費的影響，雖然房地產和金融資產對文旅消費均存在財富效應，但房地產財富效應小於存款類金融資產的財富效應小於股票基金類金融資產的財富效應，風險資產收益的「快錢」特徵能夠更有效促進居民進行享受型消費。 

總的來説，股票價值上漲的確存在一定的財富效應，並能夠帶動可選類商品消費和文旅等服務消費。但低消費傾向的高淨值投資者是股票上漲的主要受益方，限制了股票財富效應對消費的支持力度。

風險提示

中美貿易摩擦、關税上調和全球供應鏈調整等外部因素或導致A股市場的調整。全球地緣政治局勢變化及國際市場波動，可能持續影響相關行業經營與上市公司業績。關注后續國內基本面變化，跟蹤出口后續景氣度波動以及對經濟和資本市場的影響。

注：本文選自國金證券研究報告《探究股市財富效應對消費的影響》

作者：宋雪濤 S1130525030001 孫永樂 S1130525030004