AI應用，港股互聯網先行

來源：2025年9月18日外發報告《AI應用，港股互聯網先行——科創&海外市場策略深度報告》

分析師：王楊  S1230520080004

           陳昊  S1230520030001

來源：浙商科創&海外策略團隊

摘要

核心觀點

AI應用，港股互聯網先行。一則，美聯儲降息落地；二則，港股互聯網傳統業務或觸底；三則，AI業務正迎快速發展。加之，板塊估值尚處歷史低位。

我們看好港股互聯網的戰略配置機會。最關鍵的是，針對AI進展較快的互聯網龍頭，理解其估值空間，不能用修復邏輯，而應基於AI投資時代的成長邏輯重塑。

驅動因素一：流動性持續迎利好

站在當前，結合美國經濟數據情況，本輪美聯儲降息類型更接近預防式降息。因此，單就美聯儲降息的影響而言，我們認為，對恆生科技走勢構成邊際利好。

與此同時，就微觀流動性而言，下半年以來，港股特別是恆生科技板塊持續向好。一方面，以國際中介機構的持股數量為統計口徑，其持有的恆生科技數量自4月以來快速提升；另一方面，以港股通為觀察口徑，對恆生科技的持股數量從6月開始明顯回升。

驅動因素二：傳統業務或迎觸底

對互聯網平臺公司而言，傳統業務呈現觸底改善的跡象。一方面，近期外賣大戰出現邊際緩和跡象；另一方面，板塊具備順周期屬性，而8月PMI數據顯示底部跡象。

驅動因素三：AI重塑成長邏輯

從AI進展角度看，港股互聯網公司可以分為兩類，一則，以通用大模型和雲計算為核心方向，代表性公司有阿里巴巴、百度、騰訊等；二則，以垂類應用為突破口，代表性公司有美圖、快手等，兩類公司的AI業務正迎來快速發展期。

自2023年以來，全球AI產業浪潮來臨，股市也迎來AI投資時代，AI的快速進展將重塑這些公司的成長邏輯，打開成長空間。

投資建議：大模型以及垂類線索

從估值的角度看，截至9月16日，恆生科技的PE-TTM約23倍，處於2020年7月以來32%分位數。我們認為，本輪AI進展較快的互聯網龍頭公司估值空間，並非簡單的修復邏輯，而是AI產業浪潮下的成長邏輯重塑。

結合行業觀點，一方面關注大模型線索，代表性公司有阿里巴巴、百度、騰訊等；另一方面關注垂類應用線索，代表性公司有快手、美圖、金蝶國際等。

風險提示

恆生科技的傳統業務修復不及預期。AI產業進展不及預期。

正文

1 前言：AI應用，港股互聯網先行

AI應用，港股互聯網先行。對AI而言，產業鏈可大致劃分爲，海外算力鏈、國產算力鏈、AI應用鏈。對這三大子賽道而言，景氣是驅動主升段到來的核心因素。其中，海外算力鏈自2023年開始景氣率先爆發，2025年國產算力也逐步迎來景氣釋放，我們認為，接下來AI應用的景氣有望逐步來臨。

AI應用可分為AI軟件應用和AI硬件應用。其中，針對AI軟件應用，大模型引領，垂類應用亦有突破；針對AI硬件應用，機器人引領，其他還有無人駕駛、AI眼鏡等。

當前時點，我們重點提示，AI軟件應用，以大模型公司為代表的港股互聯網板塊先行。邏輯上，一則，美聯儲降息落地；二則，港股互聯網傳統業務或觸底；三則，AI業務正迎快速發展。加之，板塊估值尚處歷史低位。

2 驅動因素一：流動性持續迎利好

美國時間9月17日，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）公佈最新利率決議，降息25個基點，符合市場預期，這是美聯儲今年以來的首次降息。美聯儲聲明指出，近期指標顯示，上半年經濟活動增長放緩。就業增長放緩，失業率略有上升但仍處於低位。通脹率有所上升，且仍處於略高水平。最新公佈的點陣圖顯示，預計今年年內還將再降息兩次（各25個基點），比6月的預測多出一次。

如果單獨分析美聯儲降息對港股走勢影響，通常而言，美聯儲「預防式降息」下，邊際上往往對恆生科技走勢構成利好。

具體來看，自恆生科技指數發佈以來，美聯儲進行過三輪降息，分別為，2019年8月1日-2019年10月31日、2020年3月3日-2020年3月17日、2024年9月19日-2024年12月19日。其中，2019和2024年美聯儲降息傾向於提前預防經濟走弱，可以定義為「預防式降息」，而2020年美聯儲降息更偏向於應對突發事件，可以定義為「應對式降息」。從恆生科技表現來看，預防式降息背景下，如2019年8月1日-2019年10月31日和2024年9月19日-2024年12月19日，恆生科技分別上漲11.1%和25.5%；而應對式降息背景下，如2020年3月3日-2020年3月17日，恆生科技下跌18%。

站在當前，結合美國經濟數據情況，本輪美聯儲降息類型更接近預防式降息。因此，單就美聯儲降息的影響而言，我們認為，對恆生科技走勢構成邊際利好。

與此同時，就微觀流動性而言，下半年以來，港股特別是恆生科技板塊持續向好。一方面，以國際中介機構的持股數量為統計口徑，今年以來截至7月其持有的全部港股數量持續下滑，而7月以來呈現底部企穩趨勢，其中，其持有的恆生科技數量則自4月以來逆勢快速提升；另一方面，以港股通為觀察口徑，今年以來港股通對港股的持股數量呈穩步上升態勢，特別是對恆生科技的持股數量從今年6月開始明顯回升。

3 驅動因素二：傳統業務或迎觸底

對互聯網平臺公司而言，傳統業務呈現觸底改善的跡象。一方面，近期外賣大戰出現邊際緩和跡象；另一方面，板塊具備順周期屬性，而8月PMI數據顯示底部跡象。

一方面，近期美團、京東、阿里巴巴的外賣大戰迎邊際緩和。

今年以來，美團、京東、阿里巴巴圍繞外賣領域展開了激烈的補貼競爭，二季度財報顯示三家公司利潤均受到影響。9月9日，市場監管總局召開例行發佈會，稱市場監管總局已經及時約談主要外賣平臺，相關平臺快速響應，集體發聲，承諾嚴守法律法規，杜絕不正當競爭，抵制惡性補貼，推動行業規範有序發展。

另一方面，歷史上來看，恆生科技指數走勢和我國製造業PMI呈現較強正相關，原因在於恆生科技的主要成分互聯網平臺板塊有較強的順周期屬性。而8月PMI數據，初步顯示底部跡象。

其一，8月製造業PMI為49.4%，相較上一個月回升0.1個百分點，且處於過去十年18%分位數，呈現底部跡象。 

其二，M1觸底領先製造業PMI觸底約一年左右。2015年以來，M1階段性觸底的時間分別為2015年3月、2019年1月、2022年1月，而製造業PMI階段性觸底的時間分別為2016年2月、2020年2月、2022年12月。由此可見，M1觸底的時間領先於製造業PMI觸底約一年左右，背后體現出信用擴張對經濟回升的領先性。這一輪M1階段性觸底的時間是2024年9月，製造業PMI可能於近期逐步見底。

4 驅動因素三：AI重塑成長邏輯

從AI進展角度看，港股互聯網公司可以分為兩類，一方面，以通用大模型和雲計算為核心方向，代表性公司有阿里巴巴、百度、騰訊等；另一方面，以垂類應用為突破口，代表性公司有美圖、快手等。兩類公司AI業務正迎來快速發展期。

阿里巴巴在大模型和雲服務兩個方向進展較快。其一，阿里發佈了新一代基礎模型架構Qwen3-Next，性能提升的同時成本大幅下降，阿里巴巴在大模型方向的投入持續見效。其二，阿里雲投入初見效果，2025年二季度阿里巴巴AI+雲的CAPEX投資達386億元，由此催化阿里雲收入同比增長26%，AI收入佔外部商業化收入的比例超20%。

百度的AI業務同樣駛入快車道。其一，百度集團2025二季度AI新業務收入超100億元，同比增長34%。其二，自動駕駛方面，百度旗下蘿卜快跑處在國內第一梯隊。其三，百度在AI芯片和大模型方面也都有不凡的表現。

騰訊的AI佈局正在加速落地。騰訊2025年二季度資本開支191億元，增速達119%，隨着資本開支加大，AI業務快速推進。其一，在C端，騰訊元寶已經成為國內DAU排名前三的AI原生應用。其二，騰訊還將AI能力深度融入廣告、遊戲、社交等業務，二季度騰訊營銷服務收入增長20%，而遊戲業務則基於AI推出仿真度更高的虛擬隊友和NPC的方式。

除了大模型和雲計算板塊外，垂類應用公司同樣商業化進展加速。就美圖來看，在美圖秀秀和美顏相機等核心產品集成了AI功能，在AI驅動下2025上半年訂閲滲透率提升至5.5%。就快手來看，其發佈文生視頻生成模型可靈，發佈后快速實現商業化，2025上半年可靈營收超4億元。

此外，小米在AI智能手機和智能家居方向發力，嗶哩嗶哩發佈視頻生成模型AniSora V3進軍AI創作賽道，京東則在大模型、數字人、具身智能、智能體等多方位進行佈局。

5 投資建議：大模型以及垂類線索

從估值的角度看，恆生科技板塊均處在歷史低位，數據上，截至9月16日，恆生科技的PE-TTM約23倍，處於2020年7月以來32%分位數。進一步關注AI應用重點龍頭公司的PE-TTM，其中，阿里巴巴和百度集團分別處於近五年來38%和50%百分位；騰訊儘管處於近五年來84%的分位數，但處於近十年來42%百分位。

更關鍵的是，我們認為，本輪AI進展較快的互聯網龍頭公司估值空間，並非簡單的修復邏輯，而是AI產業浪潮下的成長邏輯。

結合行業觀點，自上而下對港股的AI應用公司進行分類，一方面關注大模型線索，代表性公司有阿里巴巴、百度、騰訊等；另一方面關注垂類應用線索，代表性公司有快手、美圖、金蝶國際等。

6 風險提示

1、恆生科技的傳統業務修復不及預期。假設宏觀經濟修復力度不及預期，或者互聯網平臺外賣大戰升級，或將影響恆生科技的傳統業務修復情況。

2、AI產業進展不及預期。假設AI全球產業進展，或者相關公司的AI業務進展，大幅不及預期，或將影響恆生科技的AI成長邏輯。

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