對等關稅后中美經濟與市場比較

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：繆延亮 項心力

摘要

2025年4月美國政府實施對等關稅后，全球資本市場呈現出與傳統理論相悖的現象：作為加徵關税國，美元匯率不升反貶，從4月初的104回落至98后維持低位。美債、美元的避險屬性弱化，而中國資產和人民幣彰顯出相對韌性。

美元的反常疲弱牽動全球資產定價邏輯的轉變：美國市場在關税初期一度經歷「股債匯三殺」，美元和美債傳統避險資產屬性受到衝擊，美股則在科技產業支撐下快速修復；中國資產顯現出相對韌性，A股再創新高、人民幣匯率穩中有升。

這一系列資產定價的反常現象，折射出全球經濟格局正迎來一場大變革：美國政策不確定性推升滯脹風險，而中國憑藉製造業韌性對衝外需衝擊。更深層次上，這些變化共同指向國際貨幣秩序正由美元單一主導加速走向碎片化、多元化的新範式。

正文

市場影響：美元信用重估下的全球資本再平衡

美國資產：安全資產「不再安全」，但科技趨勢對美股仍有支撐

對等關税宣佈后，美國市場遭遇罕見的「股債匯三殺」，尤其是美元作為加徵國貨幣不升反貶，成為本次最顯著的市場反常特徵。傳統理論認為，加徵關税可支撐本幣升值，主要通過改善貿易收支、推升通脹和利率預期及增強避險需求三個渠道。2018年3月美國宣佈對華加徵關稅后，美元指數最高上漲8.7%，符合理論走勢。但特朗普第二任任期宣佈對等關稅后，美元指數卻下跌7.3%，與理論走勢出現背離。

本次美元走勢在加徵關稅后不升反貶，可能源於關税對匯率的后兩個影響渠道失靈：

首先，滯脹預期壓制短期利率路徑，讓「加徵關税→通脹和利率預期上行」渠道失靈。通常而言提高關税會推升美國通脹，通脹促使美聯儲加息，利率上升的預期吸引國際資本流入使得美元升值。但本次對等關税的範圍廣、幅度大，市場擔憂關税政策加劇美國經濟滯脹風險。不同於2018年美聯儲處於加息周期，當前美聯儲處於降息周期。短期內比起通脹的上行，美聯儲更多關注經濟走弱的風險，貨幣寬松的預期也削弱美元利差優勢。

其次，政策不確定性削弱美元避險地位。美方政策的高度不可預測性，使其從「避風港」變為「風險源」之一，美元避險功能出現階段性失效。事實上，對等關稅后，日元、瑞士法郎等其它傳統的避險貨幣仍然升值，反映市場仍然存在避險需求，只是資金不再湧入美元，而是轉而湧入其它避險貨幣。同時，資金也在關税宣佈后流出美股和美債市場，使得美國金融市場一度出現罕見的「股債匯三殺」。在短期貿易渠道傳導存在滯后的情況下，美元資產避險屬性下降導致資金的流出或是短期美元匯率變化的主導因素。

在以上兩條傳導渠道失靈之外，對等關税引發的全球反制，以及美方關税政策可信度的缺失，共同削弱了美元升值動力。新一代開放宏觀研究表明，關税政策對匯率的影響將取決於貿易伙伴如何應對。多項實證研究顯示，一旦主要貿易伙伴同步報復，全球經濟放緩與資本流向變化會沖淡甚至逆轉關税通過貿易渠道帶來的升值效應。4月2日特朗普宣佈對等關稅后，4月3日中國隨即對其反制，但初期其他國家未同步反制，市場預期美國增加從中國進口、減少從其他國家進口，因此美元兑人民幣從4月3日的7.28升至4月9日的7.34。轉折點出現在4月9日后，美方宣佈對等關税豁免90天，疊加歐盟、加拿大等經濟體開始同步反制，美元兑主要經濟體匯率應聲轉貶。這一方面印證了關税政策若缺乏持久和可信度，便難以產生預期的宏觀經濟效果；另一方面，也表明了全球同步反制對美元升值效應的壓制。此后5月12日中美瑞士談判成功降低税率后，美元跌幅進一步加大，體現了以中國為代表的貿易伙伴的堅決反制在本輪匯率動態中扮演了關鍵角色。

圖表1：2018年中美貿易摩擦期間美元升值，而對等關稅后美元貶值

資料來源：Wind，中金公司研究部

相對於美元的持續弱勢，美股反而在科技股的助力下快速修復並再創新高。美元走弱，是由於特朗普政府濫用美元霸權，全球對美元的信任下降；美股走強，則源於美國私人部門的強勁增長吸引大量資本流入。疫情以來，美國用政府資產負債表補貼私人部門，政府槓桿率在疫情時最高達到過120%的高點，但居民部門和非金融企業部門的資產負債表較為健康（截至2025年一季度槓桿率分別為67.6%和72.6%），私人部門槓桿率在世界主要國家中處於較低水平。此外，AI敍事吸引資本流入美股，資產價格上漲帶來的財富效應又與財政刺激形成共振，持續改善美國私人部門的資產負債表。美元和美股的走勢背離，反映了在海外投資者的心中存在「兩個美國」：一個是「債臺高築」的政府部門，另一個是看起來「生機勃勃」的私人部門。

圖表2：疫情后美國政府加槓桿保護私人部門資產負債表

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表3：美股科技「七姐妹」是支撐美股上漲的主要力量

資料來源：FactSet，中金公司研究部；注：美股「七姐妹」指Nvidia、Meta、Microsoft、Alphabet、Amazon、Apple、Tesla

美股風險溢價被買至「消失」，未來或將更多取決於企業盈利和政策風險的博弈。當前標普500和納斯達克100指數的12個月動態P/E分別為22.5和27.0倍，分別達到過去十年99%和87%分位數的歷史高位。美股新高伴隨着風險溢價持續走低，甚至為負，這意味着投資者不再對美股要求額外的風險補償，將其視作「安全資產」。往前看，美聯儲固然可以通過降息為美股的高估值提供支撐，但也需要面對通脹和美元貶值的代價。在當前估值已處於歷史高位的情況下，美股未來表現或將更多取決於企業盈利和政策風險的博弈。

中國資產：全球貨幣格局重構下的價值重估

相比之下，中國股票市場表現出較強的韌性，對等關税衝擊后的漲幅在全球市場中領先。4月對等關税宣佈初期，上證指數和滬深300的最大回撤均為8%，明顯低於其它主要市場。隨后港股率先快速反彈，A股6月底以來加速上行，滬指突破3800點創十年新高，吸引全球主動外資重新迴流。對等關税衝擊至今，中國股市在全球資產中漲幅領先。

圖表4：年初以來，中國權益資產一改過去弱勢，在全球漲幅領先

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至9月15日

本輪國內股市行情的啟動，是多重因素共振的結果，其中全球貨幣格局轉換可能扮演了關鍵角色。當前市場上已充分討論的逆周期政策託底、低利率環境驅動以及居民存款搬家等因素，雖然構成了牛市的市場基礎，但難以充分解釋本輪行情啟動的具體時點和強度。例如，居民存款搬家往往是市場上漲的結果而非原因，國內逆周期政策調節和低利率環境亦已延續較長時間。實際上，全球貨幣格局轉換下的資產再平衡為國內市場提供了重要的外部催化，這一轉變與國內的科技敍事相結合，共同推動市場預期的修正，其作用或遠大於一時、一國和一市場的基本面力量（《牛市成因之辯——國際貨幣體系變遷視角》）。

與美元走勢相反，人民幣匯率在關税落地后穩步回升。2018年貿易摩擦后，人民幣匯率一度貶值近10%。而本輪對等關税宣佈以來，美元兑人民幣匯率從4月2日的7.18下行至9月15日的7.11。為何人民幣不貶反升？決定匯率的 「三碗麪」可以提供較好解釋：

從基本面看，中國經濟在本次貿易摩擦中展現出較強的適應能力，出口和製造業韌性重獲市場認可，對美反制有力，成功降低關税税率，很大程度上消除經濟「尾部風險」；而美國經濟增長雖然絕對水平不弱，但政策不確定性加劇其滯脹風險，對等關稅后市場對美國增長預期下修，相對增長預期有所調整。

 從政策面看，中美利差收窄也為人民幣匯率提供支撐。由於美國經濟數據連續不及預期，疊加特朗普多次公開給美聯儲施壓，市場對美聯儲降息預期5月以來快速升溫。3個月期美中利差近兩個月來加速收窄，已從7月上旬的3.14%回落46bp至當前的2.68%，亦對人民幣匯率構成支撐。此外，美國資產負債結構正在加速惡化，截至2025年一季度對外淨負債（Net international investment position, NIIP）與GDP的比值達到82%的歷史高位。因此，美國自身也有強烈動機尋求美元貶值。

從資金面看，對等關税帶來信心與不確定性衝擊，使得資金一度快速流出美股和美債，尋求多元化配置。與此同時，中國在科技創新與產業鏈重構方面的敍事改善，增強了人民幣資產的長期配置價值。EPFR數據顯示，8月下旬以來，A股主動外資轉為迴流，為自去年10月以來的首次。

圖表5：8月下旬以來，A股主動外資轉為迴流

資料來源：EPFR，中金公司研究部

經濟影響：政策內耗與韌性分化

美國經濟：政策內耗加劇長期滯脹風險與信心衝擊

美元匯率的反常走弱，本質上是市場對美國經濟政策內在矛盾及不確定性的重新定價。事實上，關税作為一種缺乏精準性的政策工具，過度使用不僅容易導致實施國自我孤立，反而可能增強戰略對手的經濟實力，儘管它在政治上往往能迎合民粹主義訴求（Brunnermeier et al., 2018）。對等關税至今，可以發現其對美國經濟影響已遠超貿易範疇，展現出明顯的「政策內耗」特徵：一方面，關税政策在試圖平衡財政收支的同時，亦推高國內通脹、抑制居民消費和企業投資活力，加劇經濟的滯脹風險；另一方面，關税政策的不確定性所引發的信心衝擊持續發酵，壓制美國政府和企業的融資。

對等關税對美國首先構成供給衝擊，加大經濟的滯脹風險。對上一輪美國加徵關稅后的關税負擔分配情況，大量文獻得出一致結論：關税絕大部分成本由美國國內承擔（Cavallo et al., 2021; Amiti et al., 2020）。從這個意義上看，加徵關税效果上等同於財政緊縮。其中，美國消費者承擔的關税成本會推高通脹，企業承擔的關税成本會壓縮利潤率和投資需求，加大美國經濟的滯脹風險。

較之通脹本身，政策不確定性帶來的信心衝擊影響更為深遠。本輪關税幅度之高、範圍之廣遠超市場預期，4月2日特朗普政府宣佈在全球範圍「地毯式」加徵10%税率，針對對美貿易順差更大的國家加徵更高關税，對其「盟友」也不例外，隨后關税政策更是「一波三折」。關税政策的高度不確定性同時衝擊美國國內貨幣政策效能及國際市場信心。對內，關税政策的持續反覆以及對通脹路徑影響的不確定性使得美聯儲陷入貨幣政策的兩難境地，從而可能使得「供給衝擊」演變為「需求衝擊」。對外，「無差別」的關税損害美國貿易伙伴對美國政府的信心，使得美國政府已從為外國政府和全球貿易提供保障的「全球保險商（global insurer）」轉變為對他們構成威脅的「利潤榨取者（extractor of profit）」（Posen, 2025）。這衝擊了美元資產作為「安全資產」的信用根基，提高了美國政府和企業融資難度和成本。

不可忽視的是，美國內部也存在約束機制，使得關税水平難以一直處於高位。美國內部存在兩個影響特朗普政府決策的關鍵約束機制：一是選民支持率，當前特朗普的支持率仍在低位，2026年11月的中期選舉仍是其不得不面臨的現實約束；二是債券義警（Bond vigilante），政府政策越界將觸發國債收益率上行，推高融資成本，是特朗普政府不能承受之重。4月2日宣佈對等關稅后，美股市場劇烈下跌未能改變特朗普決策，直至4月底后美債市場在修復后再度暴跌，10年美債利率半個月內快速抬升36bp，特朗普政策快速轉向，5月12日中美瑞士談判聯合發佈聲明階段性降低關税税率。這反映債券收益率可能是特朗普政府最為關注的目標，債券市場（而非股票市場）纔是特朗普政府真正的制約因素。

目前來看，我們認為短期美國經濟基準情形下不至衰退，但長期「政策內耗」帶來的滯脹風險仍存。通脹方面，關税宣佈至今，美國CPI同比從4月的2.4%抬升至8月的2.9%，PCE同比從4月的2.2%抬升至7月的2.6%，在關税豁免延長、「搶進口」庫存支撐等條件下，關税對通脹的傳導整體較慢。Cavallo et al. (2021) 對上一輪美國對華加徵關税的研究表明，關税短期內主要由美國進口商承擔，美國零售商壓縮利潤分攤關税成本，對消費者影響相對温和；但若關税持續存在，美國零售商最終或將關税成本逐步轉嫁至消費者。往前看，我們預期美國通脹或會隨着關税的傳導繼續走高，但抬升幅度相對可控。我們測算16~17%的有效税率或抬升整體 CPI 同比增速1個百分點，核心 CPI 抬升 1.1 個百分點。增長方面，美聯儲降息放松金融條件，「大美麗」法案推升美國財政脈衝，兩者合力對美國經濟短期仍有支撐。長期來看，若美聯儲獨立性持續受到挑戰，加上財政可持續性擔憂和信心衝擊揮之不去，或進一步加大長期利率走高的風險，使得政策「內耗」周期延長，制約政策合力的發揮。

中國經濟：尾部風險消除，外需韌性突出

對等關稅后中國率先予以對等反制，並通過談判推動關税從非理性高點回落，有效消除尾部風險，提振經濟信心。面對美國在全球範圍內普遍加徵的「霸凌式」關税，中國政府率先予以對等反制，4月4日宣佈對美加徵34%關税[9]，此后中美兩國關税互相反制過程中税率逐漸抬升。5月12日中美談判后，美國對華關税從145%的「非理性」高度降至30%（20%芬太尼+10%對等關税），並經兩次延長豁免后將持續至11月10日。中美瑞士談判超出市場預期地降低關税税率，很大程度上消除了當前中國經濟面臨的尾部風險，也讓全球看到中國是「穩住世界的力量」，顯著提振市場情緒。聲明發布后恆生與恆生科技指數單日漲幅分別突破3%和5%。隨后的中美倫敦經貿談判中，中國憑藉稀土等核心戰略資源反制美國，也彰顯中國產業資源的獨特優勢。對等關税宣佈至今，中國稀土股指和稀土價格指數分別上漲82%和22%。

作為貿易順差國，理論上加徵關税對中國產生需求衝擊，但對等關稅后中國出口反而好於預期，體現我國製造業和經濟的強大韌性。首先體現在出口目的地結構的靈活調整上，對等關税實施后，4月中國出口額中美國佔比跌至10%，而東盟佔比升至19%。但更深層次的韌性來自中國出口商品的產品競爭力和不可替代性。儘管面臨關税壓力，但中國出口價格並未大幅下降。截至7月，相比對等關税前中國整體出口價格指數回落1.7%，大部分的商品品類降幅在0-2%之間，而歐盟出口價格指數在4-6月下降4.6%，對美出口價格指數回落6%。更高的税率下更低的出口價格降幅，歸根結底反映的是中國製造業的強大韌性。中國製造業擁有超大規模市場、大長全產業鏈及人才紅利等優勢，在全球產業鏈形成了「比我便宜的沒我好，比我好的沒有我便宜」的獨特優勢。2018年中美貿易摩擦以來中國製造企業積極在海外佈局產能，開拓非美經濟體需求，對美出口依賴度從2018年19.2%降至2024年14.7%，增強抗風險能力。

圖表6：對等關稅后中國出口價格降幅相對歐盟更小

資料來源：Haver，中金公司研究部

在外需保持穩定的同時，當前中國經濟內需仍呈現分化態勢，尚余充足的財政發力空間。去年「924」以來，財政發力打破負向循環，當前中國經濟仍在温和復甦軌道上，上半年GDP同比增長5.3%，結構上有亮點，規模以上高技術製造業增加值增長9.5%，新質生產力為增長累積新動能，經濟韌性突出。與此同時，私人部門繼續去槓桿的情況下，內需還有待進一步提升，體現為信貸、地產、社零等數據的走弱。財政仍留有后手，未來發力空間仍然充足。

全球貨幣秩序重構進行時

對等關稅后美元的「不升反貶」，本質上是市場對美元體系可持續性的重估。現行國際貨幣體系仍是美元體系，近年來，雖然美國的實體經濟地位下降，但美國在全球的金融地位卻不降反升。按購買力平價（PPP）計算，美國GDP佔比從2000年的21%持續下降至2024年的15%，但美元在SWIFT國際支付中份額由2011年的38%抬升至當前的50%，在全球儲備資產佔比也仍有58%。美元在全球金融系統中的重要作用主要有兩方面的體現：首先，離岸市場上美元是重要的融資貨幣，全球離岸融資中美元融資佔比在60%左右，存量規模高達16萬億美元。其次，在岸市場上美元一度是重要的安全資產。美元和美債作為傳統的「安全資產」，具有高流動性，幾乎可以隨時低成本變現且不會衝擊市場價格，因此美元資產一度是最可靠的「避風港」。

然而，近期美方的系列政策表現出自拆美元體系的傾向，削弱美元資產安全屬性，加速國際貨幣秩序重構。特朗普第二任期以來，其政府的政策主張正在從多個維度主動削弱其在國際貨幣體系中的責任，甚至表現出拆解既有的美元體系的傾向。對內方面，美方推出「大美麗法案」大幅增加美國赤字，增加長期債務不可持續的擔憂。同時，特朗普表現出美聯儲決策的干預，例如多次在社交媒體上施壓鮑威爾、8月25日宣稱要解僱美聯儲理事庫克等[，衝擊美聯儲獨立性。對外方面，關税政策帶來信心衝擊和不確定衝擊，外交政策損害傳統盟友關係。美方的系列政策正動搖美元和美債作為安全資產的根基，美元和美債流動性有所下降，全球安全資產需求發生變化。2022年起，全球央行大幅增持黃金，黃金在全球央行儲備資產中佔比已從2015年底的9.1%抬升至2025年6月的21.5%，而外國投資者持有美債佔全球儲備資產比例則從2016年初高點的33.1%回落至2025年6月的22.6%。若按截至9月15日的最新價格計算，黃金在全球儲備資產中佔比已90年代以來首度超過美債。

圖表7：按最新價格計算，全球央行持有黃金在儲備資產中佔比90年代來首度超過美債

注：該數據披露至2025年6月，最新數據為我們假設量不變根據價格變化計算得到 資料來源：IMF，Haver，中金公司研究部

全球貨幣秩序重構正沿兩個方向展開：第一是多元化，意味着除美元外，投資者會尋找更多的替代品，例如歐元、人民幣等。以前投資者集中配置於美國資產，截至2025年7月，全球股票型基金約有54%的資金投資於美國，投資中國和德國股票的僅有2%和3%，資產配置相對各國的經濟基礎明顯不對等。隨着全球貨幣體系加速多元化，可能促使對美元資產有大量貨幣敞口的資金降低美元敞口，轉而增配中國股票。第二是碎片化，意味着以前在全球範圍內的配置型資金轉為「各回各家」。歐洲的資金傾向於回到歐洲，亞洲的資金回到亞洲，中國的資金回到中國大陸或香港，表現出更強的本土偏好。截至2025年二季度，中國大陸持有美股約3390億美元，未來這部分資金有望通過港股通、QFII等渠道迴流中國資本市場（《貨幣秩序重構下的資產變局》）。

圖表8：全球主動股票型基金配置美國比例遠高於中國和歐洲，有再平衡空間

注：美國在MSCI全球指數中的基準佔比近60%，或是導致差距較大的部分原因資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表9：中國大陸持有美股約3390億美元，有潛在的迴流空間

資料來源：EPFR，中金公司研究部

總結而言，本輪對等關税之后美元「不升反貶」的反常走勢，如同一面棱鏡，折射出全球宏觀格局的深層變遷。美元單極的貨幣體系已出現松動，多元化、碎片化的新架構曙光初現。「歷史從不重複，但往往押着相同的韻腳」，若能把握住全球資金尋求多元化配置的歷史性窗口，中國或有望在國際金融新範式中扮演更重要的角色。

注：本文摘自中金證券《對等關稅后中美經濟與市場比較——從美元「不升反貶」看宏觀範式轉換》

作者：繆延亮  S0080525060005 項心力 S0080124060010 楊曉卿 S0080523040004