「買資產，空貨幣」：投資者狂熱追捧美股美債，同時瘋狂對衝美元風險

智通財經APP獲悉，事實證明，今年早些時候市場上盛行的「出售美國貨」憂慮實屬多余，全球投資者真正的操作邏輯更接近「對衝美國」——即在持續搶購美國股票和債券的同時，通過衍生品工具對衝美元進一步貶值風險。德意志銀行數據顯示，自今年年中起，流入美國資產且附帶美元對衝的ETF資金規模十年來首次超過非對衝類ETF，該行強調這種轉變速度「前所未有」。倫敦Nuveen全球投資策略師勞拉·庫珀指出，美國市場例外論在4月特朗普宣佈懲罰性關稅后一度岌岌可危，如今卻迎來轉折——核心策略變為「規避美元敞口」。

這種對衝操作通過衍生品做空全球主要儲備貨幣，解釋了為何美國股市上漲與美元持續徘徊於2022年以來低位的現象並存。美聯儲進一步降息前景更強化了這一趨勢，因降息降低了全球投資者持有美元資產的匯率風險。Ninety One Asset Management倫敦研究所主管薩希爾·馬塔尼預計，新一輪美元對衝浪潮最終可能達1萬億美元，這僅是將當前全球超過30萬億美元美國股票和債券投資的對衝比例恢復至過去十年水平——在美元升值與股市飆升時期，許多投資者曾因「無需保護」的認知降低了對衝比例。

圖1

道富銀行、德意志銀行、法國巴黎銀行及法國興業銀行等機構普遍認為，對衝操作將對明年美元走勢構成壓力。這一壓力可能阻美元從2025年約9%的跌幅中反彈，尤其在歐洲央行維持利率不變、日本央行或於年內加息的背景下。海外投資者常用的對衝方式是遠期賣出美元鎖定匯率，這通常導致美元現貨市場面臨更大拋壓，而交易成本主要取決於美元與其他貨幣的利差。

4月特朗普關税政策引發市場動盪時，美元作為傳統避險資產的角色遭遇挑戰。隨着美國股市和債券暴跌，美元同步走弱，顯示基金經理正轉向瑞士法郎、歐元、日元等貨幣避險。此后儘管其他美國資產(尤其是股票)反彈，美元卻錄得1970年代以來最差上半年表現，對衝活動的加劇放大了美元的弱勢。國際清算銀行指出，非美國投資者的對衝操作是4月、5月美元走弱的「重要因素」。

投資者對特朗普政府削弱美元支撐基礎的擔憂不僅限於關税政策。總統史無前前例地重組美聯儲理事會並推動快速降息、因不滿就業報告解僱高級數據收集員、與長期盟友關係惡化以及加大對反對派和媒體的打壓力度等行為，均加劇了市場不安。標準銀行策略師史蒂文·巴羅在報告中稱：「若市場猜測美聯儲因白宮壓力而通過降息刺激經濟，則押注美國股市和國債短期收益、同時看空美元的邏輯便成立。」

7月數據顯示，外國投資者持有美國國債規模創歷史新高，進一步印證對美國債券的偏好。目前海外投資者持有約20萬億美元美國股票及14萬億美元美國債券(含國債、抵押貸款債券和公司債)。馬塔尼援引學術研究指出，近年來投資者將美國固定收益對衝比例降低約5個百分點，股票對衝比例降低約2個百分點，而「僅需小幅調整這些温和舉措，即可產生約1萬億美元的美元外匯交易」。

圖2

由於全球現金流動追蹤難度大，準確衡量對衝活動規模不易——外匯市場日均交易規模達7.5萬億美元，各機構估值常存差異。道富銀行數據顯示，共同基金、養老基金和保險公司等外國投資者持有的美國資產對衝比例在4月下滑后趨於穩定，目前約56%，低於2023年中70%的水平。該行策略師李·費里奇強調：「外國人不太可能拋售美國資產，更可能提高對衝比例，這對美元走勢至關重要。」

圖3

當然，並非所有基金經理都大規模對衝。臺北中信投資固定收益主管張瑞安表示，其主動管理固定收益產品未增加貨幣風險或美國國債收益率對衝頭寸，因預期美聯儲漸進降息下美元大幅下跌概率低。儘管對衝活動有回升跡象，但對許多投資者而言，這一過程需數年完成。不過，加拿大、歐洲、澳大利亞的養老金機構已釋放增加對衝的信號。阿姆斯特丹Palinuro Capital首席投資官阿爾方索·佩卡蒂耶洛指出：「隨着投資委員會研究並批准對衝計劃，此類情況將增多。」

巴黎Eleva Capital高級投資組合經理斯特凡納·德奧今年初已開始對衝美國股票投資。當歐元兑美元匯率在1.05(接近2022年底以來最低水平)時建立對衝頭寸，此后歐元升至1.17以上，成為今年兑美元漲幅超兩位數的G10貨幣之一。德奧部分邏輯基於預期特朗普政府將推動美元貶值——該公司2024年底轉向歐洲股票，並在4月關税宣佈前減持美國股票，后重新投資美國市場，目前計劃維持美元對衝頭寸，「因預期美國股市將隨美元走弱而上漲」。