9月FOMC：聯儲獨立性壓力測試的第一關

本文來自格隆匯專欄：國金證券研究所；作者：宋雪濤

如果説這是一場對於美聯儲獨立性的測驗，鮑威爾的表現無疑是合格的；但特朗普與美聯儲在經濟增長訴求上存在的根本性分歧使得他對美聯儲的政治壓力還將繼續加碼。

9月FOMC會議的焦點不只是降息幅度，更在於新理事米蘭火速加入、理事庫克面對法律訴訟、理事沃勒和鮑曼上一輪投下反對票等情況之下，鮑威爾本人乃至FOMC委員會能否通過這一次的獨立性壓力測試。

從投票結果看，此次決策中僅有米蘭一個人支持降息50bp。與之相對的是，上次投下反對票的理事沃勒與鮑曼反而與大部隊站在一起。

單就勞動力市場而言，當前的動態比上次FOMC時更差；沃勒此前又明確表示在考慮通脹時應把關税效應剔除，這使得他理應支持更大幅度的降息。對於沃勒而言，他正在輸掉成為下一任聯儲主席的資格。

從點陣圖看，2025年降息的中位數從6月的50bp上調至75bp，但這個中位數也相當「危險」：19位委員中只有9位支持降息75bp，1位支持降息150bp（大概率是米蘭），人數勉強過半；而2026和2027年的降息預期依然維持25bp。

從SEP預測看，隨着降息的再度開啟，FOMC委員對經濟更加樂觀：上調2025年GDP至1.6%（6月為1.4%）；上調2026年GDP至1.8%（6月為1.6%），下調2026年失業率至4.4%（6月為4.5%），上調2026年核心PCE至2.6%(6月為2.4%)。

無論是會議決策還是SEP預測，都並未出現除米蘭外的明顯異常點，從某種程度上體現出了聯儲依然獨立的一面：鮑威爾在記者會中提到，「以理服人」是聯儲行事的DNA，暗示米蘭此次會議的50bp決策（即特朗普大幅降息主張）並沒有認同度；同時鮑威爾在面對獨立性的相關問題都選擇了「正直地迴避」。

如果説這是一場對於美聯儲獨立性的測驗，鮑威爾的表現無疑是合格的。

「獨立」的聯儲使得黃金成爲了此次FOMC會議的最大輸家：從傑克遜霍爾會議至今，黃金是表現最好的大類資產；考慮到在這期間並沒有新的催化，約10%的漲幅已經是市場對聯儲失去部分獨立性的定價。但今晚聯儲的集體決策和鮑威爾的表現，使得市場短期內不再進一步定價聯儲獨立性的大幅喪失。

除黃金外的其余資產雖有所波動，但整體的漲跌幅相對有限。無論如何，SEP滿足了市場對於降息三連25bp的期待，鮑威爾對於就業市場的關注也意味着一旦非農繼續爆冷，更大幅度的降息也可能會出現。

隨着降息的落地，美元指數的下行趨勢可能得到緩解，轉向區間震盪，但拐點依然需要經濟基本面數據（非農與零售）趨勢性走穩的確認。

儘管美歐兩年期的實際利率差從一年前的約70bp走至接近收斂，但美元卻並沒有對此更加積極的反饋，在2025年75bp與2026年25bp的降息計價較為充分的情況下（對應2y-SOFR約為3.25%），美歐利差或難以進一步推動美元指數下行。

回到貨幣政策本身，鮑威爾依然對勞動力市場有着明顯擔憂。在面對記者提問時，鮑威爾開發出了一個新的表述——「風險管理式降息（risk management cut）」，而不是市場熟悉的「預防式降息」，因為這將壓制當前計價較為充分的連續降息概率，給美股帶來壓力。

鮑威爾再次明確提到，當前美國勞動力市場既有移民減少帶來的勞動參與率（供給）壓力，又有勞動力需求走弱的現象。對於通脹的表述也和傑克遜霍爾會議較為一致，依然認為是一次性衝擊，且承認傳導的效果更小、時間更長。

降息預期對於製造業、房地產等利率敏感型部門的刺激已經有所展現，但程度有限；正如鮑威爾所言，貨幣政策也無法解決全國性的住宅供給短缺問題。隨着長端美債下行，與之掛鉤的美國抵押貸款利率已經明顯降低，但我們看到的更多是再融資而非新購買；同時，美國住宅許可依然疲軟，繼續走弱至周期最低水平。

特朗普和美聯儲在降息上的巨大分歧主要源自對經濟增長訴求的根本性差異：聯儲官員給出的預測指向一個均衡的美國經濟（2026年1.8%的增速，2.6%的通脹），但這對於特朗普來説是遠遠不夠的。

除了2026年中選的壓力外，高增長才可以緩釋美國的債務壓力從而緩解美元的信用危機，同時也需要大幅降息來拉平存量債務利率，而當前給出的利率與預期顯然無法讓特朗普滿意。

因此，特朗普對聯儲的政治壓力還將繼續，9月的FOMC只是聯儲獨立性壓力測試的第一關。

風險提示

特朗普的政策不確定性加大，帶來金融市場更明顯的動盪和海外資金更快逃離美元；全球經濟在關税越發明確的情況下受到更大影響，下半年全球同步寬松幅度超預期，甚至帶來全球共振擴表，明顯緩解長端利率壓力；技術突破帶來製造業迴流加劇，美國生產成本明顯降息，信用需求激增。

注：本文節選自國金證券研究報告《鮑威爾暫時通過了獨立性的壓力測試》

分析師：宋雪濤 S1130525030001