埃森哲不應遭受如此不合理的悲觀情緒

沒有哪家IT服務公司比託管服務領導者埃森哲（NYSE：ACN ）受到美國政府成本削減措施的打擊更大。從2021年最大的贏家之一淪為2025年最大的輸家，這並非許多投資者所能預料到的。

埃森哲今年遭遇的大部分戲劇性事件都是由於主權債務積壓訂單的急劇下降以及隨之而來對其未來增長指標——新訂單量——的影響而引發的投資者恐慌所致。

事實上，投資者從未在埃森哲的自由現金流上獲得過如此優厚的回報。每股收益持續增長，管理層以收購為主導的戰略正自信地引領公司邁向未來。然而，埃森哲的估值似乎與其基本面嚴重脱節。

在下周埃森哲 25 財年第四季度發佈業績之前，分析師將該公司的評級上調至「買入」。

用一張圖表來概括市場對埃森哲的所有擔憂，即比較埃森哲年收入與新訂單的增長率。

如上圖所示，市場對埃森哲新訂單年度增長落后於其收入增長的情況非常不滿，正如上圖所有紅色陰影區域所示。根據埃森哲2025財年第三季度的業績報告，截至目前第三季度，埃森哲收入連續第三個季度加速增長，達到685億美元，同比增長6.9%。但埃森哲第三季度收入的增長被截至目前新訂單的萎縮所掩蓋，新訂單量下降了2%多一點，至約800億美元。

投資者還可以從上面的圖表中觀察到，上一次新訂單量大幅下降是在 2014-2015 年，當時正值 IT 服務支出低迷的時期。這一次，埃森哲積極轉向以收購為主導的 GenAI 戰略，這實際上對公司有所幫助，正如上文所示，2024 財年新訂單量激增。但今年美國政府大舉削減 IT 可自由支配預算，對埃森哲及其同行造成了沉重打擊，導致 2025 財年訂單量大幅下降。

在第二季度的電話會議上，該公司管理層表示，美國政府放緩對埃森哲服務支出的具體影響最為清晰：

2024財年，聯邦採購約佔我們全球收入的8%，佔美洲地區收入的16%。正如各位所知，新政府明確的目標是提高聯邦政府的運營效率。在此過程中，許多新的採購行動有所放緩。

在第三季度電話會議上，管理層向投資者通報了美國聯邦業務放緩對新訂單（最重要的前瞻性指標）的影響：

就負面影響而言，聯邦對我們的預訂、銷售收入等各方面的影響並不大。

然而，埃森哲的股價已下跌約23%，市值縮水約450億美元。目前的拋售行為是不合理的。因為市場認為埃森哲前景黯淡，正如其預期估值倍數所顯示的那樣，卻忽視了埃森哲至少四個突出的特點：

首先，市場完全忽視了埃森哲管理層在第三季度電話會議上給出的正常化影響的強烈暗示，如上文摘錄所示。

其次，市場對埃森哲過去三個季度收入增長加速的預期有所低估。此外，管理層將於下周發佈第四季度業績預測，預計第四季度收入約為173億美元，較此前市場普遍預期的171億美元中值高出123個基點。

第三，如果埃森哲公佈第四季度營收達到或超過其自身預測的約 173 億美元中點，這可能意味着該公司營收將連續第四個季度加速增長，這也是市場忽視的另一個因素。

懷疑市場忽視收入加速增長的原因之一可能是分析師認為埃森哲正在通過收購來加速收入增長。在 GenAI 時代，埃森哲一直嚴重依賴其以收購為主導的增長戰略，而分析師們對這家英國諮詢巨頭用於收購的資金可能存在分歧。這引出了本文對埃森哲股價低迷和恐慌之際，市場忽視了什麼的最后一個觀察。

最后，第四點，埃森哲每股自由現金流的表現從未如此出色。在證明這一點之前，先來闡述一下人們對埃森哲在收購方面的現金配置與其自由現金利潤率之間可能存在的擔憂，然后再將觀察結果融入到最終的每股自由現金流圖表中。

從下面的圖表可以看出，埃森哲已將其自由現金的創紀錄數量分配給收購，現金收購（來自埃森哲的現金流量表）佔其 TTM 自由現金的百分比激增至 19.6%。

儘管如此，投資者如果看一下埃森哲過去24小時內的102億美元自由現金流，就會發現這一數字在2025財年一直呈上升趨勢。根據第三季度的業績報告，埃森哲的自由現金流佔其過去24小時內收入的15%，或佔其過去24小時內訂單的12.9%。儘管埃森哲在收購方面的現金配置創下了紀錄，但埃森哲的管理層在管理自由現金方面做得相當出色，其方式實際上也符合投資者的預期。

而瞭解投資者對埃森哲自由現金預期的最佳方式就是觀察其每股自由現金。

投資者從未如此輕易地獲得埃森哲的自由現金，該公司每股自由現金價值高達16.20美元。當然，埃森哲很可能通過非內部收購驅動的增長以及回購自身股票來實現這一目標，這實際上對投資者有利。但投資者確實從埃森哲的自由現金中獲得了豐厚的回報，這一點從每股自由現金的數字就可以看出來。

埃森哲將於下周公佈2025財年營收694億美元，同比增長6.9%，高於2024財年約1.2%的收入增速。其102億美元的自由現金目前以18%的增長率增長，自由現金流利潤率按過去12個月計算加速至約15%。該公司持有96億美元現金及等價物，而總債務及義務約為82億美元。預計2025財年每股收益將增長7.7%，達到12.87美元，高於2024財年6.2%的每股收益增長率和2023財年0.6%的每股收益增長率。

儘管表現如此出色，但埃森哲的股價僅為 26 財年每股收益的 17.2 倍左右，因為受聯邦服務業務的影響，市場對埃森哲的新訂單增長持悲觀態度。但投資者實際上在埃森哲股票所藴含的時代機遇中獲得了巨大的便宜。

在22財年至24財年期間，埃森哲的盈利複合年增長率為3.6%，但其平均預期市盈率為26-27倍。儘管預計25財年每股收益將增長7.7%，26財年每股收益將增長7.2%，但市場仍在壓低埃森哲的估值。即使投資者關注更廣泛的市場，他們也會發現標準普爾500指數的預期市盈率為未來12個月收益的22-23倍，同比增長約9.7%。

市場似乎正在壓低埃森哲的估值倍數，這是基於其基礎業務的結構性變化，就像之前提到的2014-2015年期間的情況一樣。2014-2015年，這些結構性變化涉及從ERP到數字化轉型和雲計算的技術變革。這一次，埃森哲迅速轉型，自去年以來積極收購初創公司，轉向人工智能，甚至在2024財年實現了訂單量的大幅增長。但IT可自由支配支出（尤其是聯邦政府支出）的普遍放緩，打擊了埃森哲的訂單量。

這或許可以解釋為什麼市場對埃森哲的新訂單如此緊張，並對市盈率造成下行壓力，正如 2014 年至 2015 年期間所見。

但是，即使在這種恐懼驅動的環境中，如果將埃森哲與其自身或更廣泛的市場進行比較，埃森哲的股價實際上至少應該達到未來 12 個月收益的 19 倍，這意味着從當前水平上漲約 12% 或每股 PT 約 266 美元。

如果下周發佈的第四季度財報顯示埃森哲的訂單量企穩，甚至更好，再次加速增長，預計市場可能會逐漸恢復對埃森哲的估值，即其預期市盈率約為25倍，這意味着其未來有47%的上漲空間。但只會在新訂單量加速增長的情況下才會採用這個倍數。

如果埃森哲無法證明其新訂單量再次加速增長，或者更糟的是，如果新訂單量繼續萎縮，這將成為下周 9 月 25 日市場開盤前發佈的第四季度報告中對埃森哲股價影響最大的單一指標。

埃森哲股票的前景如此黯淡，以至於市場忽視了該公司業績的許多方面，導致其估值倍數降至十年來的最低點。

但考慮到自由現金和收益的增長，以及 GenAI 帶來的收購機會，這對投資者來説是一個難得的機會。