復星醫藥2025年半年報讀后感

（來源：Talk of Carlyler）

復星醫藥半年報發佈也過去挺久了，一直沒時間嘮叨幾句復星醫藥的情況。作為一個長期追蹤復星醫藥的老韭菜，不寫點東西記錄一下，好像總感覺缺失了一點什麼東西。擠牙膏一樣，總算擠出來一點時間，斷斷續續讀完半年報。時間拉得比較長，感悟得更多一些。

一、經營情況

官方發佈數據就不談了，半年報講得很清楚了。説幾個自己平常關注點吧。

營業利潤（扣除）同比2024h1,少了大概4.5億元左右。主要因素就是集採影響，導致銷售收入下降了9億元左右。其它的營業成本、管理費用、銷售費用、研發費用、財務費用同比基本變化不大，最主要因素就是營業收入的下滑。從這里面看到集採對仿製藥的衝擊影響有多大。

研發費用，半年共花了25億多，其中復宏漢霖9.9億，佔了接近40%的比例。所以説復宏漢霖是復星醫藥創新葯里面的扛把子。曾經預測過復星醫藥年研發支出要破70億元，現在看復星醫藥應該是根據藥物價值砍掉了一部分管線。

第三個角度是看看營收、淨利潤的貢獻大户，具體見下表。7家公司，營收合計141.74億元，佔半年營收比例72.6%，淨利潤合計17.61。妥妥地營收、利潤貢獻大户。

第四個角度就是公司的產品。半年報披露得很清楚，創新產品及核心品種合計24個。其中創新類產品7個，主要是單抗類產品以及新批覆上市的兩個小分子創新產品，許可引進的產品12個。7個創新類產品主要是漢利康、漢曲優、漢斯狀、復邁寧、復妥寧、漢貝泰。一直被市場詬病的小分子藥物終於見着上市產品了。許可引進的主要是奕凱達、蘇可欣等產品。

二、幾個主要關注點

第一個就是負債了。截至2025年6月末，有息負債合計295億元左右。其中短期178.6億元，長期負債115.95億元。短期負債178.6億元中，信用貸款176.87億元，佔比99%。長期負債115.95億元，信用貸款92.07億元，佔比83%。我實在搞不懂哪些口口聲聲説復星醫藥已無資產可以抵押借款的人是怎麼得出這麼個結論來的。實在讓人匪夷所思。大部分錢都是信用借款，沒有抵押或質押。

關於負債成本，我大概折算了下，295億元負債的利率大概在4.45%左右。這是短期長期負債的平均成本。這個成本還算可以，不算高。

我在前一篇文章説過搞錢是復星醫藥的強項，這是一個不差錢的主，不少筒子提出了反對意見。大家不信，可以看看下面這個圖，舉10年的例子足夠説明一切。除了2019年借的錢不夠償還債務，其他年份都是借的錢多於當年要償還的錢。所以説搞錢是這家公司的強項。每年都能夠搞到足夠的錢，借新還舊。

第二個關注點是長期股權投資。截至6月末，長期股權投資合計251.75億元，其中國藥產業投資205億元，佔了81.4%。按照股比折算，以現在的市值算，這筆投資持有國藥控股股份的價值合計人民幣130億元。交易性金融資產27億元左右。光這兩項資產合計價值接近160億元。這里面還沒算上直觀復星等投資，所以我個人覺得復星現在290億元的負債，對公司來講，自身資產的變現都能夠償還，債務風險可控。

第三個關注點就是商譽了。公司商譽這幾年變化不是特別大，大概在110億元左右，半年報沒有做減值測試，要等到披露年報時候看減值測試情況。

三、未來發展前景

這是大家都很關注的。對復星醫藥的前景的評判，我個人基於多年的追蹤，將這家公司分成了兩大類來觀察，基本盤+創新盤。

基本盤是一個託底，保住公司基本業績、基本發展的業務。這個基本盤主要包括重慶藥友、復星萬邦、桂林南藥、Gland Pharma、Sisram、復星禪誠醫院，這個基本盤每年都能保持比較好的增長，等於給復星醫藥做了一個託底，業績上有個基本保障，雖然不一定有爆發性的大增長，但比較穩定。從某種程度上來説，這個也是復星醫藥作為醫藥航母的優勢。不會出現像創新葯企一樣，不成功便成仁。

創新盤方面，生物藥研發平臺以復宏漢霖為代表，目前這家企業已經盈利，並且有重磅產品上市以及擁有HLX43靶向PD-L1 ADC的重磅產品在全球開展多中心臨牀。小分子研發平臺主要是重慶復創（已經上市2個小分子藥物了）、復星弘創（前期的ORIN1001已經停止研發）。細胞治療領域主要是復星凱瑞。半年報里面披露了創新葯、小分子藥、生物類似藥、許可引進藥物的臨牀進度。目前看，最亮眼的就是HLX43以及漢斯狀+單抗聯用藥物、上市的兩個小分子藥物以及遞交上市申請的SAF-189。

還有一個平臺就是孵化平臺，包括復星領智、FUSION(專注全球創新產品投資)、復星健康資本。

復星領智目前孵化了精繕生物科技、深愛科技、上海菌濟、杭州星鈦原生物四家公司。

復星健康資本孵化了星曜坤澤、星賽瑞真、星核迪賽、應世生物等企業。

FUSION孵化的企業包括Archimmune Therapeutics、Leverna Therapeutics兩家企業。

這些孵化的企業有些管線研發進度比較靠前，並且能夠成為重磅產品，比如星曜坤澤siRNA藥物。

后面有空再就孵化企業展開寫一寫，有哪些管線，進度如何，哪些具備重磅產品的潛力。

整體感覺就是復星醫藥是一家有基本盤支撐，同時在創新研發上又具備了無限想象空間的企業，下有託底，上有很大的成長空間。

至於估值，這點在之前其他文章都講過了，不再囉嗦了。按照破產清算的思路看，儘管港股從低點起來漲了一倍，但無論從哪個角度看，以目前價格看，持有復星醫藥的勝率還是比較高的。

雖然不少投資者持有復星醫藥的體感很差，隔山差五面臨股價上天下地的竄動，但從企業基本面來看，持有這樣的企業相比豪賭個別管線的企業來講，風險相對比較可控，不會一不留神就直接歸零了。

要投就投那些能讓自己睡個安穩覺的企業。