張憶東：港股資金面的兩大變化

本文來自格隆匯專欄：張憶東，作者：張憶東、李彥霖

投資要點

一、資金面短期變化：short cover提供動能，賣空成交佔比回落

9月3日的報告《港股長牛之「秋日勝春朝」》，堅定看好港港股，短期港股上漲動力足，有望延續震盪向上的慢牛行情。尤其建議優先配置性價比高的互聯網。我們持續提示，8月份是逢低佈局互聯網的好時機，始終堅持，中期而言，港股互聯網行情有望從「外賣內卷」敍事迴歸AI賦能敍事、科技成長敍事，未來業績恢復向上彈性值得期待。短期互聯網做空交易過度擁擠，而估值卻處於歷史低分位數，是逢低佈局的好時機。

此前，受互聯網巨頭外賣大戰內卷影響下，港股賣空成交佔比於8月一度攀升至20.8%的歷史高位。8月中旬互聯網龍頭的未平倉賣空股數也處於近五年以來的歷史高位。

9月初以來，隨着AI 業務端持續發力，部分互聯網龍頭業績改善，前期壓制板塊的利空因素逐步出盡，空頭回補，賣空成交佔比下降。截至2025年9月12日，恆生指數賣空成交佔比為13.8%，處於2021年以來的64.2%分位數水平，較2025年8月中旬的20.8%顯著下降。

二、資金面中期變化：外資流出放緩，部分板塊率先迎來回流

（一）自2022年3月起外資持續流出港股，但2025年5月以來外資流出港股的趨勢出現邊際改善

自2022年3月起，外資持續流出港股；不過這一趨勢在2025年5月以來出現明顯邊際改善。2025年4月以來美元走弱、港股基本面亮點頻出，外資流出港股的步伐顯著放緩。

2024年1月至4月期間，港股外資累計淨流出金額高達4959.4億元；2025年5月至8月，港股外資累計淨流出金額降至2593.9億元，流出規模較此前明顯縮減。其中6月主要受到因為互聯網巨頭外賣業務內卷導致資金流出相關個股，而5月、7月港股已經實現單月外資淨買入，淨買入金額分別為765.5億元、400.3億元。

（二）哪些行業率先迎來外資青睞？

2025年5月以來，資訊科技業與工業是外資淨流入的主要行業，分別實現外資淨流入438億元、417億元，規模顯著高於其他行業；原材料業與醫療保健業同樣獲得外資積極佈局，5月以來分別實現外資淨流入66.0億元、65.7億元。

（三）5月以來外資最青睞的個股有哪些？

從5月以來外資淨流入前二十大個股名單可見，優質的赴港上市新股和行業龍頭是最吸引外資流入的兩類公司。

2024年以來不少優質企業赴港上市進而吸引外資配置。其中，2025 年5月上市的寧德時代表現最為突出，自5月以來累計吸引外資淨流入 331.7 億元。其他受外資青睞的新股還包括恆瑞醫藥（92.3 億元）、海天味業（85.9 億元）、三花智控（71.7 億元）、地平線機器人（48.2 億元）及多點數智（36.3 億元）。

行業龍頭同樣是外資佈局的核心選擇。此類標的包含資訊科技業的騰訊控股（269.2億元）、小米集團（193.9 億元），醫療保健業的遠大醫藥（175.4 億元）、藥明生物（70.9 億元），非必需性消費的泡泡瑪特（50.9 億元）等。

注：括號內為5月以來外資淨流入金額

風險提示：大國博弈風險，美國貨幣政策超預期風險，經濟增速下行超預期風險

報告正文

一、資金面短期變化：short cover提供動能，賣空成交佔比回落

9月3日的報告《港股長牛之「秋日勝春朝」》，堅定看好港港股，短期港股上漲動力足，有望延續震盪向上的慢牛行情。尤其建議優先配置性價比高的互聯網。我們持續提示，8月份是逢低佈局互聯網的好時機，始終堅持，中期而言，港股互聯網行情有望從「外賣內卷」敍事迴歸AI賦能敍事、科技成長敍事，未來業績恢復向上彈性值得期待。短期互聯網做空交易過度擁擠，而估值卻處於歷史低分位數，是逢低佈局的好時機。

此前，受互聯網巨頭外賣大戰內卷影響下，港股賣空成交佔比於8月一度攀升至20.8%的歷史高位。8月中旬互聯網龍頭的未平倉賣空股數也處於近五年以來的歷史高位。

截至2025年8月15日，騰訊、阿里巴巴、美團、京東集團、百度集團的未平倉賣空股數分別處於近五年以來的44.5%、94.9%、100.0%、66.4%、100.0%分位數水平。（注：百度歷史分位數時間範圍自2021年3月26日開始）

9月初以來，隨着AI業務端持續發力，部分互聯網龍頭業績改善，前期壓制板塊的利空因素逐步出盡，空頭回補，賣空成交佔比下降。截至2025年9月12日，恆生指數賣空成交佔比為13.8%，處於2021年以來的64.2%分位數水平，較2025年8月中旬的20.8%顯著下降。

二、資金面中期變化：外資流出放緩，部分板塊率先迎來回流

（一）自2022年3月起外資持續流出港股，但2025年5月以來外資流出港股的趨勢出現邊際改善

自2022年3月起外資持續流出港股，不過這一趨勢在2025年5月開始出現明顯邊際改善。2025年4月以來美元走弱、港股基本面亮點頻出，外資流出港股的步伐顯著放緩。

外資撤離港股的幅度自2025年5月開始邊際收窄：2024年1月至4月期間，港股外資累計淨流出金額高達4959.4億元；2025年5月至8月，港股外資累計淨流出金額降至2593.9億元，流出規模較此前明顯縮減。其中6月主要受到因為互聯網巨頭外賣業務內卷導致資金流出相關個股，而5月、7月港股已經實現單月外資淨買入，淨買入金額分別為765.5億元、400.3億元。

（注：累計淨流入以起始日期當日的資金基數為 0，之后每日按當日淨買入金額逐天疊加）

（二）哪些行業率先迎來外資青睞？

2025年5月以來，資訊科技業與工業是外資淨流入的主要行業，分別實現外資淨流入438億元、417億元，規模顯著高於其他行業；原材料業與醫療保健業同樣獲得外資積極佈局，5月以來分別實現外資淨流入66.0億元、65.7億元。

資訊科技業：資訊科技業是2025年以來最早迎來轉折的行業之一，2025年2月資訊科技業吸引外資淨流入284.8億元。隨后的5月、7月外資流入力度進一步加大，分別實現淨流入457.5億元、212.3億元。

工業：2025年5月寧德時代港股上市，直接帶動當月外資大幅湧入工業板塊，單月淨流入達326.3億元，創下2022年3月以來的最大單月淨流入紀錄。此后外資對工業的佈局保持持續性，6月至8月持續實現淨流入，分別淨流入17.0億元、59.3億元、20.7億元。

原材料業：2025年5月至8月期間，原材料業持續吸引外資淨流入，單月淨流入金額分別為10.6億元、6.7億元、35.7億元、42.7億元。從流向來看，5月以來外資主要聚焦於行業龍頭企業，以萬國黃金集團、中國宏橋為代表的頭部企業成為外資佈局的重點標的。

醫療保健業：2024年10月起醫療保健業處於外資大幅淨流出狀態，但2025年5月開始這一趨勢逆轉，5月當月實現外資淨流入92.0億元；儘管6月外資再次出現大幅淨流出（6月單月淨流入金額達210.5億元），但7月又迅速恢復大幅淨流入，單月流入125.1億元，創下2022年3月以來的最大單月淨流入紀錄。

（三）5月以來外資最青睞的個股有哪些？

從5月以來外資淨流入前二十大個股名單可見，優質的赴港上市新股和行業龍頭是最吸引外資流入的兩類公司。

2024年以來不少優質企業赴港上市進而吸引外資配置。其中，2025年5月上市的寧德時代表現最為突出，自5月以來累計吸引外資淨流入331.7億元。其他受外資青睞的新股還包括恆瑞醫藥（92.3億元）、海天味業（85.9億元）、三花智控（71.7億元）、地平線機器人（48.2億元）及多點數智（36.3億元）。

行業龍頭同樣是外資佈局的核心選擇。具體來看，資訊科技業的騰訊控股（269.2億元）、小米集團（193.9億元），醫療保健業的遠大醫藥（175.4 億元）、藥明生物（70.9億元）、晶泰控股（34.2 億元）、京東健康（28.5億元），非必需性消費的泡泡瑪特（50.9億元）、安踏體育（49.9 億元）、金沙中國有限公司（30.8 億元），以及原材料業的萬國黃金集團（27.7億元），均獲得外資顯著淨流入。

注：括號內為5月以來外資淨流入金額

風險提示：大國博弈風險，美國貨幣政策超預期風險，經濟增速下行超預期風險

注：本文來自興業證券股份有限公司2025年9月18日發佈的《港股資金面的兩大變化》，報告分析師：張憶東、李彥霖