從不同的觸發因素看美聯儲降息對大類資產走勢的影響

本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀，作者：金倩婧、馮曉宇、林遵東、王勝

對於投資決策而言，美聯儲降息節奏是半主觀的宏觀變量。客觀的方面在於當時的美國經濟，包括通脹、就業市場等內生性因素，主觀的方面在於美聯儲官員對這些因素的解讀和未來判斷，而很多時候降息則由意外的外生衝擊導致。對於策略分析師而言，宏觀變量的判斷準確度固然重要，但是更為關鍵的是把握不同宏觀變量結合下的情形對資產價格的影響，從而做好應對策略。

我們根據美聯儲降息開始時經濟狀態、美聯儲降息的觸發因素對1987年以來美聯儲的降息進行分類。我們通過結合降息(半主觀變量)和經濟現實(客觀變量)梳理一個新的降息模式分類，從而更好的為投資者決策做準備：1）預防式降息：指美聯儲降息時美國基本面整體下行，但是仍維持韌性，美聯儲爲了經濟實現軟着陸，採取預防式降息刺激經濟，並且可能採取少量降息的方式來觀察政策的效果；2）應急式降息：指外生衝擊或突發性金融性風險導致美股等金融性資產階段性大幅下跌，但是對經濟的影響較小，美聯儲爲了防止流動性風險擴散而被迫實施「快而急」的降息措施緩解市場流動性壓力；  3）深度衰退式降息：美國經濟快速回落，美聯儲被迫開始較為連續的降息，這種情況下美國經濟一般都將陷入到深度衰退，短暫的降息很難穩定經濟，因此通常降息連續性較強。

不同降息模式下，美國經濟基本面企穩回升的時間不同：降息后距離經濟企穩回升的時間最長的是深度衰退式降息（平均11.8個月），最短的則是預防式降息（平均4個月）。1）預防式降息：一般而言，美聯儲爲了預防美國經濟硬着陸，將會在美國經濟出現明顯快速下行的階段之前就降息，然后暫停觀察經濟數據的表現，比如1995和2019年，所以整體經濟復甦在提前降息的有效刺激下回升的速度較快，但是1989年則是例外，美聯儲在發現經濟回落趨勢后雖然提前降息，但是由於儲貸危機和之后的戰爭導致美國經濟快速回落。2）深度衰退式降息：該類型下美國經濟一般將進入深度衰退階段，經濟企穩回升所需要的時間最長。3）應急式降息：由於美國金融資產的風險一般是突發性的，而實體經濟受到的衝擊較小，歷史來看，只要美聯儲降息控制風險擴散，美國經濟景氣度將快速回升。

不同降息模式對資產價格的影響：1）預防式降息區間中，全球股市整體大幅上行，其中，標普500明顯領漲主流全球股市，風格中羅素2000表現明顯弱於標普500；美國公司債指數表現好於國債指數；商品中工業金屬整體走弱；美元指數大概率下行。2）應急式降息區間中，全球股市整體上行，此時發達市場漲幅一般低於新興市場；美國國債指數整體上漲；外匯中美元指數顯著回落。另外值得注意的是：如果以10Y美債利率下行區間為標準衡量，整體美股反而下行，因為一般美聯儲是在美股遇到風險性事件后纔開始降息。3）深度衰退式降息下，股市跌幅最深，但是標普500相對主流全球股市抗跌；美國國債指數明顯上漲，2007年次貸危機下美國公司債指數大幅下跌；商品中工業金屬大幅走弱，黃金大概率顯著上升。

最后，我們研究了1989年-1992年美聯儲降息模式從預防式到應急式再到深度衰退式降息的過程，證明：1）在實際的降息周期中，美聯儲降息模式可能隨着經濟環境和觸發因素的不同發生切換，對應資產價格的影響也有所不同；2）不同的降息模式對資產價格的影響的規律是相對穩定的。

風險提示：未來不一定會重演歷史規律；歐美經濟超預期衰退；大宗商品供給不足導致通脹韌性較強，美國經濟陷入滯脹。

1. 美聯儲降息類型分類

對於投資決策而言，美聯儲降息節奏是半主觀的宏觀變量。美聯儲的降息是一個對資產價格影響極大的宏觀變量，雖然10Y美債利率一般在降息正式開始前就已經回落，對資產價格產生影響，但是美聯儲正式降息后，美元體系的中心直接釋放流動性，其對投資者的決策有更重要的影響。但是什麼時候美聯儲會開始降息？這個問題其實是半主觀的，客觀的方面在於當時的美國經濟，包括通脹、就業市場等因素，但是主觀的方面在於美聯儲官員的調控政策。對於策略分析師而言，宏觀變量的判斷準確度固然重要，但是更為關鍵的是把握不同宏觀變量結合下的情形對資產價格的影響。

圖：降息作為半獨立變量，可以在美國經濟下行的任何時候進行，關鍵在於時任美聯儲官員的調控策略

資料來源：申萬宏源研究

圖：10Y美債利率回落一般先於實際降息開始，但是降息區間中10Y美債利率的下行更具確定性

資料來源：Wind、申萬宏源研究

我們根據美聯儲降息開始時經濟情況、美聯儲降息的起因對1987年以來美聯儲的降息進行分類。這樣劃分之后，我們可以通過結合降息(半主觀變量)和經濟現實(客觀變量)來搭建一個全新的降息組合，從而更好的為投資者決策做準備。

細分來看：

1）預防式降息：指美聯儲降息時美國基本面整體下行，但是仍維持韌性，美聯儲爲了經濟實現軟着陸，採取預防式降息刺激經濟，並且可能採取少量降息的方式來觀察政策的效果。在這種降息類型下，降息區間內美國經濟景氣度下行的空間有限，同時勞動力市場降温的幅度較低，比如1989年6月-7月的三次降息、1995年、2019年；

2）應急式降息：指外生衝擊或突發性金融性風險導致美股等金融性資產階段性大幅下跌，美聯儲爲了防止流動性風險擴散而被迫實施「快而急」的降息措施緩解市場流動性壓力。這種情況下，由於流動性風險被及時對衝，一般而言美國實體經濟受到衝擊較小，並且歷史來看，只要美聯儲降息，美國經濟景氣度將快速回升比如1987年、1989年10月-12月、1998年；

3）深度衰退式降息：由於美國經濟快速回落的時候，美聯儲被迫開始較為連續的降息，這種情況下美國經濟一般都將陷入到較為深度衰退，短暫的降息很難穩定經濟，因此通常降息連續性較強幅度也比較大。比如1990年7月-1992年9月、2000年、2007年、2020年；

圖：1987年以來美聯儲降息可以分為三種類型：預防式降息，應急式降息，深度衰退式降息

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：美聯儲不同降息模式的分類和相應特徵

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：經濟數據回落距離降息開始的時間：預防式降息>應急式降息>深度衰退式降息

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：預防式降息下，美聯儲第一次降息面臨的經濟環境要好於深度衰退式降息

資料來源：Wind、申萬宏源研究

圖：三種類型下，深度衰退式降息區間內經濟數據下行幅度最大，而預防式降息最小

資料來源：Wind，申萬宏源研究

2. 三種美聯儲降息模型下的經濟企穩時間

降息后距離經濟企穩回升的時間最長的是深度衰退式降息（平均11.8個月），最短的則是預防式降息（平均4個月）。1）預防式降息：一般而言，美聯儲爲了預防美國經濟硬着陸，將會在美國經濟出現明顯快速下行的階段之前就降息，然后暫停觀察經濟數據的表現，比如1995和2019年，所以整體經濟復甦在提前降息的有效刺激下回升的速度較快，但是1989年則是例外，美聯儲在發現經濟回落趨勢后雖然提前降息，但是由於儲貸危機和之后的第三次石油戰爭導致美國經濟快速回落。2）深度衰退式降息：該類型下美國經濟一般將進入深度衰退階段，經濟企穩回升所需要的時間最長。3）應急式降息：由於美國金融資產的風險一般是突發性的，並且對經濟直接衝擊較小，歷史來看，只要美聯儲降息控制流動性風險擴散為經濟風險，美國經濟景氣度將快速回升。

圖：降息后距離經濟企穩回升的時間最長的是深度衰退式降息，最短的則是預防式降息

資料來源：Wind，申萬宏源研究

3. 美聯儲降息對資產價格的影響

（1）預防式降息區間中，全球股市整體大幅上行，其中，標普500明顯領漲主流全球股市，風格中小盤表現明顯弱於大盤；美國公司債指數表現好於國債指數；商品中工業金屬整體走弱，黃金大幅上行；美元指數大概率下行。

（2）應急式降息區間中，全球股市整體上行，此時發達市場漲幅一般低於新興市場；美國國債指數整體上漲；外匯中美元指數顯著回落。另外值得注意的是：如果以10Y美債利率下行區間為標準衡量，整體美股反而下行，因為一般美聯儲是在美股遇到風險性事件后纔開始降息。

（3）深度衰退式降息下，股市跌幅最深，但是標普500相對主流全球股市抗跌；美國國債指數明顯上漲，但是2007年次貸危機下美國公司債指數大幅下跌；商品中工業金屬大幅走弱，黃金大概率上升；外匯市場中，美元指數大概率回落。

圖：不同降息模式下資產價格變化總結

資料來源：Wind，申萬宏源

圖：降息區間內資產價格漲跌幅：股市

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：降息區間內資產價格漲跌幅：債市、商品市場、外匯市場

資料來源：Wind, 申萬宏源研究

3.1 預防式降息對資產價格的影響

1989年5月到7月、1994年、2018年均為預防式降息，在這種降息特徵下，10Y美債利率已經回落+美國經濟維持韌性，則1）債市：10Y-2Y美債利差在降息區間內就已經開始企穩回升，同時整體美國公司債好於美國國債指數；2）股市：美股延續之前的上升，並且一般發達市場好於新興市場。3）商品市場：對需求反應較為敏感的銅整體下行，而原油由於供給端約束，所以全球需求小幅回落對其造成的下行壓力較小。

3.1.1 1995年預防式降息

1）降息緣由：美國經濟增速下滑+通脹壓力緩解，美聯儲爲了緩和經濟周期下行壓力而提前預防性降息。美聯儲在1995年7月降息一次后，直到12月才繼續降息，符合預防式降息的標準。降息主要的觸發因素是美國製造業PMI的持續回落和失業率維持高位。

圖：1995年預防式降息之前，美國製造業PMI快速回落

資料來源：Wind、申萬宏源研究

圖：1995年預防式降息區間失業率和通脹維持穩定

資料來源：Wind，申萬宏源研究

2）降息區間資產價格表現：美元指數快速上行，股市延續上行，工業金屬大幅回落。10Y美債利率先於降息開始前7個月就已經回落，此時已經帶動標普500底部回升，而整體降息區間內標普500繼續大幅上升，美元指數快速上行，發達市場>新興市場，並且羅素2000跑輸標普500，美國整體公司債漲幅高於國債，銅價受到經濟景氣度下行+美元指數上升的影響快速下行。

圖：1995年預防式降息區間美債期限利差維持安全範圍，美元指數整體上行

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：1995年預防式降息區間美股延續上行趨勢

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：1995年預防式降息區間美股小盤整體跑輸美股大盤

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：1995年預防式降息區間銅價大幅回落

資料來源：Wind，申萬宏源研究 

3.1.2 2019年預防式降息

1）降息緣由：美國通脹整體有所回落，並且美國部分經濟數據增速放緩。美聯儲在2019年8、9、10月分別降息25BP，主要是因為通脹持續不及預期低於2%，並且在世界經濟疲軟的背景下，2019年美國Q2GDP的出口和投資增速放緩。

圖：2019年預防式降息前，美國服務業PMI維持韌性

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：2019年預防式降息前，美國通脹持續不及預期低於2%

資料來源：Wind，申萬宏源研究

2）2019年預防式降息間資產價格表現：股債雙漲，美元指數整體震盪，商品中黃金大幅上行。本輪美聯儲的預防式降息下，10Y美債利率較早已經開始回落，帶動股市回升，而在美聯儲宣佈降息時，美國經濟保持韌性，降息區間內服務業PMI持續在榮枯線之上，所以美股繼續上行，並且10Y美債利率還有所回升，其中股市漲幅：發達市場>新興市場，並且美國整體公司債漲幅高於國債，商品方面，油價整體震盪，而黃金大幅上升。

圖：2019年預防式降息美債期限利差先下后上，美元指數整體震盪

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：預防式降息下，10Y美債利率已經提前下行，帶動美股上行

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：2019年預防式降息區間股市漲幅：小盤跑輸大盤，但成長跑贏價值

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：2019年預防式降息區間：金價大幅上行

資料來源：Wind，申萬宏源研究

3.2 應急式降息對資產價格的影響

1987年、1989年9月-12月、1998年均為應急式降息，金融風險的爆發是較難預測的，一般美聯儲要等到金融風險爆發之后，比如股價已經大幅下跌，纔會短時間內大幅降息達到緩解市場流動性風險擴散的目的，資產價格表現：1）股市：全球股市在美聯儲降息之前持續大幅下行，而在降息后一般快速回升，同時降息區間內新興市場指數跑贏發達市場指數；2）債市：公司債指數好於國債指數，10Y-2Y美債利差一般在降息區間內快速回正；3）商品市場：由於金融性風險對美國經濟的影響不是必然傳導的，所以不同情況下的商品價格走勢不同；4）外匯市場：美元指數一般大幅下行。

3.2.1 1987年應急式降息

1）降息緣由：前期美債利率加速上行+美元持續貶值導致美股大幅下行，美聯儲降息來穩定金融市場。1987年10月美股大幅下跌，引發全球股市大幅下跌，美聯儲爲了穩定市場流動性，被迫開始大幅降息來穩定金融市場預期。本次降息前美國經濟維持高位+失業率維持低位並且降息期間持續下行，經濟維持高位給予各類風險資產價格更大的彈性。

圖：1987年美聯儲降息前經濟景氣維持絕對高位

資料來源：Wind、申萬宏源研究

圖：1987年美聯儲降息區間失業率持續回落

資料來源：Wind，申萬宏源研究

1987年應急式降息下，美元指數大幅下行本輪金融風險爆發導致股市大幅下行，債市回升，但是經濟維持高位，所以等到美聯儲降息救市，風險資產將會快速反彈，美股在降息的下一個月就企穩回升，降息區間內：新興市場>發達市場，小盤跑贏大盤。而債市方面：美國公司債指數>美國國債指數。商品方面銅價由於流動性的寬松整體大幅回升，而原油價格保持韌性。

圖：1987年應急式降息下，美元指數大幅下行

資料來源：Wind、申萬宏源研究

圖：1987年應急式降息下，美股在美聯儲降息的下一個月就企穩回升

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：1987年應急式降息下，美股小盤跑贏大盤

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：1987年應急式降息下，銅價整體大幅回升，而原油價格保持韌性

資料來源：Wind，申萬宏源研究

3.2.2 1998年應急式降息

1）降息緣由：東南亞金融危機爆發全球經濟景氣度快速下行+長期資本管理公司（LTCM）破產倒閉觸發金融系統風險，美股大幅下行，美聯儲採用應急式降息以維持金融穩定性。由於東南亞金融危機的衍生效應，俄羅斯債務危機爆發，同時美國經濟大幅回落，曾經的四大對衝基金之一——長期資本管理公司（LTCM）申請破產，而1998年7月中旬到10月初，標普500下跌了近20%，美聯儲被迫降息救市。本次降息之前，美國經濟偏弱，美國製造業PMI跌落榮枯線，並且失業率快速上升。但是降息之后，美國經濟快速恢復，同時失業率大幅下行。

圖：1998年應急式降息，美國經濟景氣度快速下行

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：1998年應急式降息區間，通脹維持穩定

資料來源：Wind，申萬宏源研究

2）1998年應急式降息：全球股市短時間內大幅下跌后快速反彈，工業金屬回落。本次降息的主要原因為美股出現金融性風險，爲了股市的崩盤不蔓延至更大的信用風險，美聯儲採取降息的措施，隨后股市大幅反彈。但是不同的地方在於本次降息前全球經濟環境雖然較差，但是美國自身經濟仍有韌性，由於金融性風險尚沒有擴散到經濟危機中，所以美國經濟沒有發生深度衰退。其中，10Y-2Y美債期限利差在降息之前短暫倒掛，在降息之后快速回升，同時美股類似也在大幅下行后快速回升，整體降息區間內新興市場>發達市場，美股小盤跑輸大盤，成長股跑贏價值股；而公司債指數>國債指數。

圖：10Y-2Y美債期限利差在降息之前短暫倒掛

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：美股在短期大幅下行后快速回升

資料來源：Wind，申萬宏源研究 

圖：1998年預防式降息中，小盤跑輸大盤，成長跑贏價值

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：1998年預防式降息中，銅價整體回落，或主要受到非美經濟體需求下行影響

資料來源：Wind，申萬宏源研究

3.3 深度衰退式降息對資產價格的影響

1990年6月-1992年8月、2000年、2007年、2020年均為深度衰退式降息，降息區間下10Y美債利率下行過程中所體現的資產價格特徵為：1）股市：全球風險的爆發導致美國經濟大幅下行，雖然美聯儲降息刺激經濟，但是在深度衰退的背景下，全球股市整體繼續下行，整體回落幅度在三大降息類型中最高；2）債市：與股市相關，美國債券指數的漲幅是三大類型中最高的；3）商品市場：黃金漲幅最高，而工業金屬大幅回落。

3.3.1 2001年深度衰退式降息

1）降息緣由：全球各類風險事件爆發，企業盈利加速惡化，美國經濟快速下行。該階段全球發生了嚴重的風險事件，比如安然事件、911事件、阿根廷債務危機，不僅壓制美股上升，並且與應急式降息不同，眾多風險性事件快速傳導到美國經濟基本面，導致美國深度衰退壓力加大，美國製造業PMI下跌至45%以下，失業率大幅上升至6%以上。

圖：2001年衰退式降息前美國經濟增速快速下滑

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：2001年衰退式降息區間內，失業率暴漲

資料來源：Wind，申萬宏源研究

2）2001年深度衰退式降息區間內：美元指數先強后弱，全球股市大幅下跌，商品指數中金價大幅上行，而工業金屬價格回落。在降息之前，10Y-2Y美債期限利差陷入深度倒掛，而降息之后，期限利差逐漸轉正。美國經濟陷入明顯衰退+眾多金融風險性實現持續爆發，導致成長股泡沫破滅，美股持續下行，價值股系統性跑贏成長股；降息區間內新興市場好於發達市場；美國公司債指數好於國債指數。商品方面，與需求相關的工業金屬價格大幅下行，出現V型走勢，而黃金價格大幅上升。

圖：2001年深度衰退式降息之前，10Y-2Y美債期限利差陷入深度倒掛，美元先強后弱

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：標普500在降息區間內持續走弱

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：2001年深度衰退式降息區間內，美股小盤較大盤相對抗跌，同時成長跌幅相對價值更深

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：2001年深度衰退式降息區間內銅價、油價出現V型走勢

資料來源：Wind，申萬宏源研究

3.3.2 2007年深度衰退式降息

1）降息緣由：美國經濟增速快速下滑+金融危機爆發導致美股持續下行。爲了應對房地產泡沫，美聯儲從2007年9月開始快速降息為金融機構補充流動性，然而衍生品創新導致美國房地產泡沫程度遠超預期，2008年9月開始金融危機正式爆發並且快速演變成全球經濟危機，美國失業率快速上行，美國經濟陷入深度衰退。 

圖：美聯儲降息前期美國經濟保持韌性

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：美聯儲降息后期金融危機爆發導致失業率快速上升

資料來源：Wind，申萬宏源研究

2）2007年深度衰退式降息資產價格表現：全球股市、工業金屬大幅下跌，而金價大幅上行。經濟整體大幅回落並且陷入衰退導致全球股市和以需求為主的銅價大幅下跌，其中發達市場相對新興市場抗跌，並且美國國債指數>美國公司債指數。商品方面，美國信用的崩塌導致金價大幅上行， 而原油在危機爆發下也大幅回落。

圖：降息后期限利差整體回升，美元指數先下后上

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：降息區間內美股大幅下行

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：降息區間內美股風格表現並不顯著

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：金融危機爆發后銅價和油價大幅下行

資料來源：Wind，申萬宏源研究

3.3.3 2020年深度衰退式降息

1）降息緣由：疫情爆發下經濟景氣度快速回落。全球新冠疫情爆發，美國經濟快速回落，同時沙特宣佈擴大產能擠壓美國頁岩油市場，美股股市大幅下行，美聯儲在2020年3月累計降息150BP，並且開啟量化寬松等操作來刺激經濟，2020年4月份美國經濟整體底部企穩，本次疫情導致美國經濟快速轉弱，並且失業率快速上升至13%以上的高位。

圖：2020年深度衰退式降息過程中，美國經濟深跌后，之后回升

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：2020年深度衰退式降息過程中，美國失業率大幅上行，之后下降

資料來源：Wind，申萬宏源研究

2）2020年深度衰退式降息區間資產價格表現：全球股市短時間內大幅深度回調，工業金屬顯著回落。本次疫情導致全球經濟發生趨勢性的下跌，全球股市大幅回落，在美聯儲降息后，整體經濟並沒有快速好轉，導致股市在降息區間內整體下行，同時美股小盤股跑贏大盤股，而美國國債指數好於公司債指數，商品中與需求相關性的工業金屬大幅回落，同時能源價格在沙特增產搶份額的背景下大幅下跌，而外匯市場中美元指數整體上行體現的是美國相對歐洲、日本的經濟保持強勢。

圖：美聯儲降息維穩后，美元指數回升

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：2020年深度衰退式降息區間，美股整體收跌

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：2020年深度衰退式降息區間內，小盤股跑輸大盤股，成長股跑贏價值股

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：全球經濟下行+沙特增產搶份導致油價大幅下行

資料來源：Wind，申萬宏源研究

4. 1989年美聯儲降息覆盤：預防式→應急式→深度衰退式

4.1 降息模式的分析判斷

在實際的降息周期中，美聯儲降息模式可能隨着經濟環境和觸發因素的不同發生切換，對應資產價格的影響也有所不同。本章分析了1989年-1992年美聯儲降息模式的切換過程和資產價格表現，我們嘗試説明：不同的降息模式對資產價格的影響的規律是相對穩定的，希望能夠通過本文的規律梳理和本章節的案例拆分，能夠更好的幫助投資者應對美聯儲降息周期來臨下的投資判斷。

圖：1989年-1992年美聯儲的降息模式切換：預防式→應急式→深度衰退式

資料來源：Wind，申萬宏源研究

1989年6月預防式降息觸發因素：通脹壓力的下降+經濟數據的回落+美債期限利差的倒掛暗示美國經濟預期偏弱。1989年6月美聯儲降息之前，美國經濟景氣度在上一輪加息壓制通脹的背景下有所回落，比如製造業PMI持續下行等，但是整體經濟維持韌性，失業率雖然小幅太高，但是仍舊可控，最重要的是通脹數據已經高位回落，所以美聯儲採用預防式降息來防止經濟過度下行，此時的預防式降息特徵符合我們前文所述的相關定義，即經濟整體仍有韌性，但是經濟預期偏弱。

圖：1989年6月預防式降息之前美國CPI見頂回落

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：1989年6月預防式降息之前美國失業率小幅上升

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：1989年6月預防式降息之前，美債期限利差倒掛暗示經濟預期較弱

資料來源：Wind，申萬宏源研究

1989年10月應急式降息觸發因素：經濟數據低位企穩回升+局部金融危機爆發導致股市產生流動性風險。7月美聯儲預防式降息結束后，10Y美債利率立即回升，同時經濟也在底部企穩回升，但是經濟仍處於較差的情況，比如美國製造業PMI並未回升至榮枯線之上。並且10月美國儲貸危機爆發，美股大幅下行，美聯儲爲了防止金融風險擴散，再次降息為市場注入流動性。此時的應急式降息特徵符合我們前文所述的相關定義，即因為局部金融風險爆發+經濟基本面較差，美聯儲降息緩解市場流動性風險對外擴散，一旦美聯儲釋放降息信號，資本市場和經濟均會邊際企穩回升。

圖：1989年10月應急式降息美國經濟基本面偏弱

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：1989年10月應急式降息區間，期限利差回升

資料來源：Wind，申萬宏源研究

1990年7月衰退式降息觸發因素：第三次石油戰爭爆發，美國經濟數據急跌。本輪降息主要由於1990年中的第三次石油戰爭，油價快速上升，美國同意協防沙特展開「沙漠盾牌」軍事行動，之后美國經濟快速回落至深度衰退模式，美國實際GDP同比轉負，並且美國製造業PMI甚至下降至40%以下。另外美國的失業率也快速上升。此時的衰退式降息特徵符合我們前文所述的相關定義，即風險爆發延續至全球經濟，全球經濟下行導致風險資產大幅回落。

圖：1990年7月衰退式降息中，美國經濟陷入深度衰退

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：1990年7月衰退式降息中，美國失業率快速上升

資料來源：Wind，申萬宏源研究

4.2 不同降息模式下資產價格表現

在能夠明確降息模式的背景下，資產價格的趨勢也可以套用上文所述的模式進行判斷。

股市：預防式降息和應急式降息區間內股市整體上行，但是衰退式降息區間內股市大概率回落。1）1989年6月開始的預防式降息區間內，經濟仍有韌性，美聯儲降息提振經濟，利好經濟好轉預期的升溫，從而導致全球股市整體上行，發達市場遠好新興市場。2）1989年10月開始的應急式降息區間內，美股由於儲貸危機而大幅回落，但是當美聯儲開始降息后，美股快速回升，區間內美股和發達市場整體回升。3）1990年7月開始的深度衰退式降息區間內，全球風險資產由於第三次石油危機導致的全球經濟回落而大幅下行，發達市場股市指數在區間內持續下行，但是美股和新興市場在快速回落后緩慢回升，整體的月度平均收益小於其他兩種降息類型。

圖：預防式降息和應急式降息區間內股市整體上行，但是衰退式降息區間內股市大概率回落

資料來源：Wind，申萬宏源研究

債市：降息區間內美債牛市較為確定，10Y-2Y美債利差整體上行。降息區間內美債走牛相對確定，並且考慮到10Y美債利率一定程度上定價了市場對於美聯儲降息的預期，所以10Y美債利率下行均提前於降息正式開始的時間，同時在降息區間內10Y-2Y美債利差一般上行。另外， 1989年-1992年中，在預防式降息和應急式降息的模式下，美國經濟仍有韌性，則大概率公司債指數能夠跑贏國債指數。

圖：降息區間內美債牛市較為確定，10Y-2Y美債利差整體上行

資料來源：Wind，申萬宏源研究

商品市場和外匯市場：降息區間銅價顯著回落，而油價由於供給端因素不確定性較大，同時美元指數大概率下行。降息區間一般是由於美國經濟偏弱的情況，即使是預防式降息模式下，美國經濟也大概率基本上面臨經濟弱於歷史上平均，所以1989年-1992年中，對全球需求（以美國需求為主）的銅價在三種降息模式下均大幅回落，而油價由於受到OPEC供給端的干擾，所以有較大風險。外匯市場來看，預防式降息下，美元指數的下跌幅度最弱，而應急式和深度衰退式的美元指數下行幅度較深。

圖：降息區間內美債牛市較為確定，10Y-2Y美債利差整體上行

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：降息區間內美元指數整體下行

資料來源：Wind，申萬宏源研究

風險提示：1）本文分析基於歷史數據分析而得，未來不一定會重演歷史規律。2）其他重要的突發宏觀變量也將影響資產價格表現，比如地緣政治風險導致能源供給端再次大幅收縮的背景下，通脹韌性較強，美國經濟陷入滯脹。3）在地緣政治衝突加劇下，歐美經濟或將陷入深度衰退，從而對結論有所干擾。