高盛重磅報告：詳解中國（流動性）牛市！

今年以來，中國股市高歌猛進，持續吸引着全球投資者的目光。

據追風交易臺消息，高盛分析師Kinger Lau、Si Fu等在最新發布的研報中指出，一場由流動性驅動的牛市正在中國股市展開，「再通脹」預期和AI自主化發展是推動此輪上漲的關鍵催化因素。

報告明確指出，與市場普遍認為此輪漲勢由散户推動的看法不同，數據顯示，中國本土和海外的機構投資者一直是本輪反彈的關鍵資金提供方。數據表明，對衝基金、合格境外機構投資者（QFII）以及國內公募基金和保險公司等機構，均在此輪行情中積極增加了股票倉位。

在牛市的可持續性問題上，高盛認為，盈利改善有助於延長漲勢，但並非進一步估值驅動上漲的「約束性條件」，目前滬深300指數的預期市盈率仍低於歷史牛市的估值上限。

基於此輪行情由流動性主導的判斷，高盛重申對A股和H股的「增持」評級，並預測未來12個月二者分別有8%和3%的上漲空間。

再通脹預期與AI自主化雙驅動

據高盛分析，此輪中國股市上漲始於1月底的「DeepSeek時刻」，隨后2月民營企業座談會、4月下旬中美貿易局勢緩和等因素持續推動漲勢。其中，滬深300指數自4月低點已暴漲26%，年內漲幅達15%。

從宏觀角度看，市場對政策層面加強供給側理性化、改善商品和服務定價環境的預期不斷升溫，觸發了金融市場的再通脹交易。自7月1日以來，10年期國債收益率上升16個基點，股債輪動現象明顯，資金從債市流向股市。

在主題層面，中國技術自主化進程加速，特別是DeepSeek在8月下旬發佈V3.1版本，為上游AI設計和半導體制造板塊注入新動力。這與海外市場以超大規模計算、數據雲運營商和應用導向企業主導的AI生態形成差異化競爭優勢。

流動性推動估值重估，中國股市「后來者居上」

高盛報告認為，由流動性推動、估值驅動的股市繁榮並非中國獨有，而是一種全球現象。

后疫情時代，流動性而非周期性宏觀基本面或已實現盈利，成為全球股市上漲的主要引擎。報告顯示，目前全球前十大股票市場中，有八個正處於或接近歷史高位，其估值也接近各自區間的頂部。這種實體經濟與金融市場表現的分化已成為全球常態。

報告稱，摩根士丹利資本國際全球所有國家指數（MSCI All Country Index）約70%的漲幅來自市盈率重估。在此情形下，中國市場可以被視為全球「流動性盛宴」的「后來者」。

高盛同時也強調，中國股市本輪上漲同樣有基本面支撐。報告預測，2025-2027年間，上市公司的正常化利潤將實現中高個位數的增長。今年上半年，在岸和離岸上市公司的利潤分別增長了3%和6%。此外，科技/AI等特定行業的盈利修正有所改善，企業現金回報額創下歷史新高。

誰在買入？機構投資者是關鍵推手

針對此輪牛市的參與者，高盛報告提出了一個與主流敍事不同的觀點：機構投資者扮演了關鍵角色。

報告援引多項數據指出，國內外的機構資金都在積極流入。首先，國內公募基金在過去幾個月迅速提高了股票敞口，其投資組合中的現金比率已降至五年來的最低點。

其次，行業數據顯示，國內保險公司今年以來已將其股票持倉增加了26%。同時，國內私募基金的總管理規模也從2024年9月的5.0萬億元人民幣增至目前的5.9萬億元。

在海外資金方面，外國投資者對中國股票，尤其是A股的參與度已升至周期性高點。高盛主經紀商數據顯示，全球對衝基金在8月份的A股總資金流入創下近年來單月最高紀錄。

同時，作為北向資金流動的代表，北向交易的活躍度也飆升至歷史新高。

「慢牛」可期，但盈利並非必要條件

對於此輪牛市的可持續性，高盛認為，盈利改善有助於延長漲勢，但並非進一步估值驅動上漲的「約束性條件」。

報告通過對過去20年間A股和H股47次牛市行情的分析發現，市盈率變化始終是回報的主要驅動力，貢獻了牛市階段約80%的已實現收益。即使在漲幅超過50%的「顯著」反彈中，盈利上調也只是次要驅動因素。

報告認為，目前MSCI中國和滬深300分別交易於13.5倍和14.7倍的12個月預期市盈率，仍低於歷次牛市約15-20倍市盈率的歷史估值上限。

高盛還補充稱，當前A股市場形成「慢牛」的基礎似乎比以往任何時候都更加堅實。主要原因包括：以「新國九條」為代表的市場化改革提高了股東回報；「耐心資本」等長期資金的引入有助於降低市場波動；槓桿使用受到更嚴格的監管；以及監管機構在調節市場周期方面擁有更豐富的經驗和工具。

過熱風險尚可控，關注政策「風向標」

隨着股價飆升，投資者對A股市場過熱風險的擔憂漸增。

高盛為此開發了一個「A股散户情緒代理指標」，該指標目前讀數為1.3，表明市場存在短期盤整風險，而非牛市趨勢的即將逆轉。當前的市場情緒遠未達到2015年或2020年末的狂熱水平。

報告強調，歷史上導致牛市趨勢逆轉的通常不是估值過高本身，而是政策衝擊。

為監控這一核心風險，高盛構建了一個新的「股市政策晴雨表」指標，通過文本分析追蹤超過5萬個政府相關網站和政策聲明中的關鍵詞。該指標目前顯示，股市面臨的政策收緊強度和風險較低。

增量資金潛力巨大，投資者如何佈局？

展望未來，高盛認為中國股市仍有巨大的增量資金潛力。

報告指出，中國家庭資產配置嚴重偏向房地產（55%）和現金存款（27%），而股票（含公募基金）僅佔11%，遠低於全球主要市場。隨着房地產市場的持續調整，數以萬億計的資金有望從存款和房地產市場逐步、長期地轉向股市。

具體而言，2020年以來家庭新增存款80萬億元，其中55萬億可視為超額儲蓄；理財產品31萬億元和貨幣基金15萬億元也為股市提供潛在資金來源；房地產市場持續調整改變了家庭資產配置偏好，每年有超過14萬億元「新錢」尋求投資出路。

機構方面，目前境內外機構投資者在A股的持股比例僅為14%，遠低於新興市場（50%）和發達市場（59%）的平均水平。報告測算，如果機構持股比例提升至新興市場或發達市場的平均水平，將可能為A股市場帶來14萬億元或30萬億元的潛在資金流入。

基於上述分析，高盛保持對中國股市的「增持」立場，並看好逢低買入的策略。在投資主題上，報告繼續看好AI、反內卷和股東回報等結構性主題，同時在板塊上，重申對通信、媒體與科技（TMT）/互聯網、消費服務、保險和材料板塊的「增持」立場。