國泰海通：維持同程旅行增持評級 目標價27.88港元

國泰海通發佈研報稱，維持同程旅行（00780）增持評級。考慮OTA行業競爭格局依然穩定，且公司通過補貼效率提升等方式維持利潤率穩步提升，維持公司25/26/27年經調整歸母淨利潤至33.11/38.47/44.02億元人民幣（下同）。考慮公司自身成長性和業績彈性，和相比攜程體量，給予2025年18xPE估值，維持目標市值596億元人民幣，以1HKD=0.9128CNY匯率計算，對應653億港幣，對應目標價27.88元港幣。

　　國泰海通主要觀點如下：

　　25Q2業績超預期，酒旅需求維持景氣並驅動GMV同比恢復正增長；行業競爭格局穩定，通過營銷補貼效率提升驅動核心OTA利潤率繼續穩步提升。

　　業績簡述

　　25Q2公司實現收入46.69億元，同比+10%，核心OTA實現收入40.08億元，同比+13.66%。經調整淨利潤7.75億元/yoy+18%，經調整淨利率16.6%/yoy+1.1pct。其中，核心OTA平臺營業利潤10.70億/+24.69%，核心OTA營業利潤率26.7%/+2.4pct。業績超預期，酒旅高景氣且GMV增速回正。①本季財報重點關注1）交通票務增速放緩對收入的拖累。2）競爭格局變化，以及對應的營銷投放效率提升對業績提振效果。②25Q2公司業績超預期，收入符合預期。本季GMV增速再次恢復正增長更值得關注，考慮大盤情況，同程份額實際略有提升。③Take

　　rate同比24Q2的提升在繼續是收入增長的驅動力。但預計Q3起高基數，因此25H2收入增速將環比H1放緩。

　　格局穩定營銷效率提升，核心OTA利潤率穩步提升

　　①25Q2經調整淨利潤7.75億，同比+18%，經調整EBITDA同比+29.75%，利潤率提升動力依然來自效率端改善。②銷售費用率同比-2.2pct側面驗證行業競爭並未明顯加劇。核心OTA營業利潤10.42億，同比增速21.4%；營業利潤率26%，同比+1.7pct。③本季數據再次側面驗證行業格局穩定，並未出現競爭加劇，通過營銷投放效率提升的利潤增長驅動確定性依然較強。

　　風險提示：宏觀經濟波動對國內旅遊及商旅需求構成衝擊；新的互聯網平臺龍頭進入競爭加劇；存量用户運營轉化進度不及預期。