【山證計算機】金蝶國際（0268.HK）：雲訂閲業務驅動韌性增長，AI商業化落地加速

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公司發佈2025年半年報，其中，2025上半年公司實現收入31.92億元，同比增11.2%，上半年實現歸母淨虧損0.98億元，同比減虧55.1%。同時，2025上半年公司經營性淨現金流為-0.18億元，同比改善約89.0%。

雲訂閲業務持續高增驅動公司整體保持韌性增長。今年上半年公司雲訂閲業務實現收入16.84億元，同比增長22.1%，雲訂閲ARR達37.3億元，同比增長18.5%。而分產品看，1）蒼穹和星瀚在大型企業市場快速突破，上半年新籤304家客户，涵蓋吉利控股、蒙牛集團、中國醫藥等行業頭部企業，上半年蒼穹和星瀚合計實現收入8.45億元，同比增34.3%；2）星空持續領跑成長型企業市場，目前客户數已達4.6萬家，上半年星空雲訂閲收入達7.40億元，同比增長19.0%；3）星辰和精鬥雲客户數仍保持較快增長，上半年小微產品合計實現雲訂閲收入5.37億元，同比增長23.8%。2025上半年公司毛利率為65.63%，較上年同期提高2.39個百分點，主要系高毛利率的雲訂閲收入佔比提升所致。在利潤端，得益於公司持續控費提效，今年上半年銷售和研發費用率分別較上年同期降低2.64和0.04個百分點；而受人員結構優化及離職補償支出增加影響，管理費用率較上年同期提高2.29個百分點。受益於雲訂閲業務的規模效應及AI帶來的效率提升，今年上半年公司淨利率為-3.42%，較上年同期提高4.81個百分點。

AI平臺及應用持續迭代並完善，同時加速在客户場景的應用落地。今年5月20日，公司升級發佈蒼穹Agent平臺2.0，內置豐富的任務流模板、提示詞模板、MCP工具等，可實現AI應用的敏捷落地。同時，公司基於蒼穹Agent平臺2.0推出了金鑰財報、ChatBI、差旅智能體、招聘智能體和企業知識智能體5大Agent應用，目前已簽約通威股份、海信集團、中國金茂等重點客户，並顯著提升客户業務效率，其中，創思工貿藉助星空的BOSS助理+指標平臺AI套件，構建了阿米巴管理新體系，將某加工工序單元波動問題的定位時間從2-3人天縮短至實時洞察，決策效率提升100%；星辰推出的AI+財税應用已助力數千家小微企業整體記賬效率提升約80%、開票效率提升約40%、報税效率提升約60%。今年上半年，公司的AI合同金額已超過1.5億元。

公司作為國內ERP SaaS龍頭，雲訂閲業務持續推動公司整體保持韌性增長，同時，隨着AI場景化落地加速，將逐步貢獻重要業績增量。預計公司2025-2027年EPS分別為0.03\0.10\0.17，對應公司9月16日收盤價14.85元，2025-2027年PE分別為528.8\151.8\85.1，首次覆蓋，給予「買入-A」評級。

【風險提示】

大客户拓展不及預期：若大型企業客户基於數據安全性等考慮上雲意願不強烈，可能會導致公司蒼穹和星瀚產品在大型企業市場拓展受阻，進而對公司經營發展產生不利影響。

信創政策推進不及預期：目前SAP和Oracle仍在國內ERP市場佔據一定份額，並且SAP和Oracle的存量系統替換空間較大。若信創相關政策推進不及預期，可能會導致國產ERP系統替換進展緩慢，進而大概率將減少公司通過國產化替代獲得的業務增量，對公司經營發展產生不利影響。

宏觀經濟持續低迷的風險：公司擁有大量中小微企業客户，對宏觀經濟波動較為敏感。若宏觀經濟持續低迷，公司的中小微企業客户可能會縮減IT預算，包括減少ERP系統的更換及升級開支，這將對公司經營發展產生負面影響。

AI產品研發或商業化推廣不及預期：AI+管理已成為公司未來十年的戰略重心，但目前仍處於產品研發和商業化早期階段，若公司因AI產品研發方向與客户需求不匹配導致產品市場推廣受阻，可能會對公司未來經營發展產生不利影響。

行業競爭加劇風險：公司在國內ERP市場面臨SAP和Oracle等海外巨頭以及用友、浪潮數字企業等本土廠商的競爭，若競爭對手通過降價、增強實施和運維服務等方式搶佔市場，可能會對公司業務發展產生負面影響。

財務數據與估值

資料來源：最聞，山西證券研究所

 財務報表預測和估值數據匯總

資料來源：最聞，山西證券研究所

分析師：方聞千

執業登記編碼：S0760524050001

研究助理：鄒昕宸

郵箱：zouxinchen@sxzq.com

報告發布日期：2025年9月17日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

【免責聲明】

本訂閲號不是山西證券研究所證券研究報告的發佈平臺，所載內容均來自於山西證券研究所已正式發佈的證券研究報告，訂閲者若使用本訂閲號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的瞭解而對其中關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。提請訂閲者參閱山西證券研究所已發佈的完整證券研究報告，仔細閲讀其所附各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間周期，並準確理解投資評級的含義。

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