減重降糖賽道深度研究丨開源證券醫藥

（來源：開源證券研究所）

減重降糖賽道一直是近年來最受關注的創新葯研發領域之一，以司美格魯肽、替爾泊肽為代表的GLP-1受體激動劑類藥物正在徹底改變肥胖症的治療範式，憑藉卓越的臨牀療效將這一領域帶向了一個新的高度。2025年減重領域重磅BD交易頻發，跨國製藥企業（MNC）正加速佈局該賽道，國內優質管線均有較強出海潛力。患者依從性的提升與高質量減重將成為下一代藥物佈局新方向，口服、超長效、減脂增肌、Amylin等在研管線均具有較強的差異化競爭力，預計將成為未來減肥藥賽道出海的幾大主線。

隨着創新葯研發成果相繼兑現，減重降糖賽道正經歷從「單一產品競爭」到「生態體系構建」的轉變，未來發展前景廣闊。近期，開源證券醫藥團隊發佈多篇減重領域深度報告《MNC加速佈局減重降糖千億美金賽道，開啟BD黃金窗口期》、《減重賽道全球前沿進展跟蹤（一）：Amylin佈局正當時》、《減重賽道全球前沿進展跟蹤（二）： Orforglipron領跑全球小分子GLP-1RA賽道，國內管線價值逐漸凸顯》，聚焦全球減重降糖創新葯市場的最新進展，帶您把握「體重管理年」減重賽道創新葯的的投資機會。

MNC加速佈局減重降糖千億美金賽道，開啟BD黃金窗口期

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1、GLP-1RA類藥物快速放量，催生千億美元級藍海市場

近3年來，以司美格魯肽與替爾泊肽為代表的GLP-1RA類藥物快速放量。2024年，司美格魯肽全球銷售額約292億美元，同比增長約38%；替爾泊肽全球銷售額約165億美元，同比增長約208%。GLP-1RA類藥物正在徹底改變糖尿病與肥胖症的治療範式，將為整個代謝性疾病領域帶來持久的創新動力與市場機遇。

以司美格魯肽與替爾泊肽為代表的GLP-1RA類藥物快速放量（百萬美元）

按適應症拆分看，2024年司美格魯肽降糖產品Ozempic/口服產品Rybelsus/減重產品Wegovy分別實現銷售額約175/34/84億美元，同比增長約26%/24%/86%；替爾泊肽降糖產品Mounjaro與減重產品Zepbound分別實現銷售額約115/49億美元，同比增長約124%/2702%。兩大核心單品減重領域正快速放量，催生出前景廣闊的市場。

司美格魯肽減重產品Wegovy快速放量（百萬美元）

替爾泊肽減重產品Zepbound快速放量（百萬美元）

根據Jefferies等平臺數據統計，預計2031年GLP-1RA類藥物全球銷售規模有望超1500億美元規模，其中減重市場將在2025年后迎來快速成長期。根據諾和諾德官網數據，截至2024年底GLP-1RA類藥物覆蓋全球糖尿病與肥胖患者僅約2000萬人，滲透率仍有較大拓展空間；諾和諾德與禮來兩大MNC旗下產品患者市佔率已接近97%，目前已形成雙巨頭壟斷市場格局。面對如此廣大市場，其他MNC正加速佈局該賽道，我們預期近幾年減重降糖領域將迎來BD黃金窗口期，國內企業相關管線將迎來歷史性出海機遇。

2031年GLP-1RA類藥物銷售有望超1500億美元

諾和諾德與禮來GLP-1R產品覆蓋度已接近97%

2、MNC正加速佈局減重降糖賽道，重磅BD交易頻發

除諾和諾德與禮來外，以羅氏、默沙東為代表的其他MNC正加速佈局減重降糖賽道，近年來重磅BD交易頻發。羅氏以31億美元收購Carmot Therapeutics獲得其3款口服GLP-1RA類藥物，並以16.5億美元首付款與Zealand Pharma達成協議共同開發胰澱素類似物Petrelintide。默沙東購買了翰森製藥的口服GLP-1小分子HS-10535與韓美製藥的GLP1R/GCGR雙靶多肽Efinopegdutide。從技術類別看，MNC在減重降糖領域的BD方向逐漸向多靶、口服及組合療法等方向拓展。

除諾和諾德與禮來外，以羅氏、默沙東為代表的其他MNC正加速佈局減重降糖賽道

注：標灰部分為近年來MNC在減重降糖領域的BD交易

從MNC在減重降糖領域現有管線佈局看，諾和諾德與禮來已有相關產品獲批上市，並在多靶點、口服、組合療法等細分方向上擁有多款潛力管線，已形成系統化完善佈局；默沙東、羅氏、安進、阿斯利康與再生元等正快速進入該賽道中，在一個或多個細分方向上佈局潛力品種，有望挑戰諾和諾德與禮來雙巨頭並角逐未來減重降糖市場；其余MNC目前尚未完整佈局該領域，未來有較大License-in的可能性。

多個MNC正在佈局減重降糖賽道，未來有較大License-in的可能性

減重賽道全球前沿進展跟蹤（一）：Amylin佈局正當時

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1、近期重磅BD交易總結

艾伯維和羅氏先后在2025年一季度花重金佈局amylin分子。3月3日，艾伯維引進丹麥biotech公司Gubra的amylin分子GUBamy/GUB014295（1期）。艾伯維將支付首付款3.5億美金，里程碑高達18.75億美金，以及銷售分成。3月12日，羅氏與丹麥Zealand公司達成合作，共同開發和商業化amylin分子petrelintide（2b期）。羅氏將支付首付款16.5億美金，里程碑高達36億美金，雙方將在美國和歐洲地區平分利潤，羅氏將支付其他國家地區雙位數銷售分成。

GUBamy的1期MAD試驗結果顯示，6周給藥最高可以降重7.8%（安慰劑調整后-9.8%），早期減重數據驚艷。安全性很好，絕大部分是輕度的GI副作用。

Petrelintide的1b期MAD試驗結果顯示，16周最高可降重8.6%（安慰劑調整后6.9%），減重效果與現有的GLP-1類藥物可比。安全性優異，無SAE發生，僅1例受試者由於AE導致停藥，僅2例發生腹瀉，僅1例發生嘔吐。

Petrelintide的16周減重數據優異，與GLP-1類藥物可比

值得注意的是，禮來在擁有Eloralintide（amylin-biased）的同時，仍然加註佈局amylin相關分子。2024年10月，禮來和瑞士Keybioscience進一步擴大合作，包括引進一款新的DACRA分子（amylin/降鈣素雙重激動劑）KBP-336：支付一筆首付款，最高14億美金的里程碑，以及中等單位數到雙位數的分成。

我們認為這與amylin技術路徑選擇有關，即amylin-biased分子和（DACRA）哪一類更優。或者説，amylin-biased分子和DACRA能解決不同細分減重人羣的未滿足臨牀需求。

2、Amylin目標產品畫像卓越

Amylin單藥早期數據顯示無論是在安全性、高質量減重還是長效化的維度，均展現了優異的競爭力。以禮來的Eloralintide為例，2025年ADA大會上的1期數據顯示早期減重數據優異，即12周最高減重11.3%（安慰劑調整后11.5%）。更值得關注的是，1期在沒有劑量滴定的情況下，胃腸道安全性數據驚艷，腹瀉、噁心和嘔吐的發生率低，整體在10%以內。當然，我們提醒關注12周左右時的體重下降斜率。

Elolalintide在保證有效性具備競爭力的情況下，胃腸道副作用發生率低

高質量減重方面，臨牀前DIO大鼠數據顯示Eloralintide減少的體重最高達91%為脂肪。而目前GLP-1類藥物減重中最高達40%為瘦體重。

Elolalintide臨牀前DIO大鼠數據顯示減重中最高達91%為脂肪

多款在研amylin分子半衰期在10-18天範圍，有望支持月度給藥。根據各家公司的官網資料，eloralintide、petrelintide、Gubamy、MET-233i半衰期分別為13.9-15.8天、10天、11天、19天。此外，禮來在ADA大會上表示未來不排除eloralintide開發月度製劑的可能性。Metsera公司明確MET-223i將定位為月度製劑。

3、未來6-12個月催化劑密集，建議關注相關公司積極進展

未來6-12個月大量的amylin管線數據讀出，有望充分驗證上述的卓越產品畫像。羅氏、禮來、阿斯利康等MNC有望讀出相關amylin管線的2期試驗數據。諾和諾德的兩款amylin新分子有望讀出1期數據，amylin三靶點有望讀出1期數據。艾伯維/Gubra、Metsera均有望進一步讀出12周的數據。另外，建議關注Viking、Structure、九源基因、博瑞醫藥、眾生藥業、Verdiva/先為達的臨牀試驗進展。值得指出的是，Structure和眾生藥業以小分子形式切入了amylin賽道。

amylin賽道未來6-12個月催化劑密集

減重賽道全球前沿進展跟蹤（二）：

 Orforglipron領跑全球小分子GLP-1RA賽道，國內管線價值逐漸凸顯 

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1、小分子GLP-1RA發展前景廣闊，近年來重磅BD交易頻發

口服GLP-1類藥物具有易於攜帶、避免打針、患者依從性高等優勢；根據碩迪生物，有超過75%的初始治療患者更傾向使用每日口服療法，口服產品有望為GLP-1市場提供新的增量空間。口服GLP-1產品分為口服多肽與口服小分子激動劑兩類技術路徑，其中小分子具有成本低、使用場景不受限、無需冷鏈運輸等諸多優勢，發展前景廣闊。

有超過75%的初始治療患者更傾向使用每日口服療法

針對小分子GLP-1RA產品佈局，禮來的Orforglipron已完成降糖與肥胖（-T2DM/+T2DM）的3個全球III期，保持全球領先地位；同時，AZ的AZD5004、羅氏的CT-996、禮來的NAPERIGLIPRON與Terns的TERN-601已進入II期，整體進度較快。

禮來的Orforglipron已完成降糖與肥胖的全球III期，保持全球領先的地位

國內多家企業重點佈局小分子GLP-1RA賽道。其中，恆瑞醫藥的HRS-7535、華東醫藥的HDM1002片與箕星藥業/聞泰醫藥的VCT220均已進入國內的III期臨牀；翰森製藥、信立泰、地奧製藥、德睿智藥等相關產品已進入國內II期臨牀。歌禮制藥的ASC30、箕星藥業/聞泰醫藥的VCT220與碩迪生物的Aleniglipron已在美國開啟II期臨牀，全球進度領先。

國內多家企業重點佈局小分子GLP-1RA賽道

MNC正加速佈局小分子GLP-1RA賽道，近年來該領域已發生多起重磅BD交易，國內多家企業的小分子GLP-1RA產品成功出海。誠益生物與阿斯利康、翰森製藥與默沙東、石藥集團與Madrigal、恆瑞醫藥與Kailear分別達成戰略合作協議，分別獲得1.85/1.12/1.20/1.00億美金首付款以及后續里程碑付款與未來銷售分成。

MNC正加速佈局小分子GLP-1賽道，國內多家企業產品成功出海

2、MNC加速佈局小分子GLP-1RA，利好國內優質管線出海

（1）Orforglipron：領跑小分子GLP-1RA賽道，2025H2將讀出多項重磅數據 

禮來的Orforglipron是全球進度最快的小分子GLP-1RA產品，目前針對多個代謝適應症已開展多項全球III期臨牀。其中，針對2型糖尿病、肥胖（-T2DM）與肥胖（+T2DM）的III期數據（ACHIVEVE-1、ATTAIN-1與ATTAIN-2）已讀出，已具備向全球監管機構遞交Orforglipron上市申請所需的全部臨牀數據；針對降低心血管風險、阻塞性睡眠呼吸暫停、高血壓等其他適應症的III期臨牀正在推進中。公司預期，2025H2將完成Orforglipron肥胖適應症的NDA申請，同時完成2型糖尿病（與達格列淨、口服司美格魯肽頭對頭）等適應症III期數據讀出。

禮來的Orforglipron是全球進度最快的小分子GLP-1RA產品，針對各代謝適應症已開展多項全球III期臨牀

8月7日，禮來宣佈了Orforglipron針對肥胖（-T2DM）III期臨牀研究ATTAIN-1的積極頂線結果。72周時，Orforglipron 36mg體重降幅約12.4%，安慰劑組為0.9%。安全性看，整體與注射類GLP-1RA藥物一致，最常見的不良事件是胃腸道反應，通常為輕至中度。Orforglipron已有3個III期臨牀達到主要臨牀終點，充分驗證其安全性特徵，而ATTAIN-1讀出的減肥療效不及市場預期。國產小分子GLP-1RA通過結構優化與技術改進，療效有望實現超越，臨牀開發潛力與商業化價值正持續凸顯。

相較於注射劑賽道，禮來在口服領域統治地位尚未形成，在管線療效與管線進度方面並未領先太多。我們預計第二梯隊MNC（以輝瑞、艾伯維、羅氏、AZ、安進、默沙東等為代表）會加速佈局小分子GLP-1RA賽道，利好國內優質產品未來出海。

Orforglipron的2個肥胖（-T2DM/+T2DM）III期臨牀均達到主要臨牀終點

（2）阿斯利康、羅氏等大藥企加速推進小分子GLP-1RA管線

除了禮來的Orforglipron外，阿斯利康、羅氏等大藥企也在加速佈局小分子GLP-1RA賽道，相關管線已推進至II期臨牀階段，在降糖適應症中與口服司美格魯肽開展頭對頭臨牀試驗。相關II期臨牀試驗結果有望在未來1年內陸續讀出。

阿斯利康、羅氏等大藥企加速推進小分子GLP-1RA管線

阿斯利康的AZD5004、羅氏的CT-996與Terns的TERN-601均展現出較好的I期臨牀數據。AZD5004針對合併2型糖尿病的肥胖患者，高劑量50mg組4周減重約5.8%，扣除安慰劑背景后約2.3%；因不良反應引起的停藥率高於安慰劑組（10.0% vs 0.0%）。CT-996展現出優異的療效數據，針對不合並2型糖尿病的肥胖患者，120mg組4周減重約7.3%，扣除安慰劑背景后約6.1%；消化道不良反應整體高於安慰劑組。

阿斯利康的AZD5004、羅氏的CT-996與Terns的TERN-601均展現出較好的I期臨牀數據

（3）國內小分子GLP-1RA賽道碩果累累，部分管線具備較強出海潛力

國內多條小分子GLP-1RA管線已進入后期臨牀階段。恆瑞醫藥的HRS-7535、華東醫藥的HDM1002片與箕星藥業/聞泰醫藥的VCT220均已進入國內的III期臨牀，其中HRS-7535針對2型糖尿病以及VCT220針對肥胖（-T2DM）預計在2025H2達到III期主要臨牀終點。歌禮制藥的ASC30、箕星藥業/聞泰醫藥的VCT220與碩迪生物的Aleniglipron已在美國開啟針對肥胖的II期臨牀，預計在2025年底至2026年初達到主要臨牀終點。

國內多條小分子GLP-1RA管線已進入后期臨牀階段

早研臨牀結果看，國內管線整體療效優異，具備較強的臨牀開發與商業化潛力。歌禮制藥的ASC30的Ib期臨牀結果表明，40mg組4周減重約6.3%，扣除安慰劑背景后減重約6.2%，具備BIC的潛力；安全性整體良好，未發生SAE以及三級及以上不良反應。聞泰醫藥/箕星藥業的VCT220的II期臨牀結果表明，160mg快速滴定組16周減重約9.7%，扣除安慰劑背景約8.1%。

早研臨牀結果看，國內管線整體療效優異，具備較高的臨牀開發與商業化潛力

資料來源：各期刊文獻、歌禮制藥公眾號、華東醫藥公眾號、德睿智藥公眾號、箕星藥業公眾號等、開源證券研究所 注：篇幅所限，試驗組僅展示高劑量組數據

4、藥代動力學特徵或成為影響小分子GLP-1RA療效重要一環

藥代動力學特徵可能是影響小分子GLP-1RA療效的重要一環。為提升小分子GLP-1RA產品溶解度，改善其藥代動力學特徵，多家企業正積極探索新劑型。2025年5月，禮來分別啟動針對肥胖（-T2DM/+T2DM）的兩個全球III期臨牀，並採用Orforglipron片劑作為試驗組，預計2027年1月達到主要臨牀終點。我們推測，禮來可能希望通過更改Orforglipron的劑型改善其藥代動力學數據，從而實現更好的臨牀效果。

禮來分別啟動Orforglipron片劑針對肥胖（-T2DM/+T2DM）的兩個全球III期臨牀

根據碩迪生物，Aleniglipron 的II期臨牀試驗同時包括了膠囊劑型與片劑的試驗組，結果表明120mg相同給藥劑量下，片劑在人體內的暴露量整體高於膠囊劑型（AUC0-tau：1500 vs 1370ng*h/mL）；同時，II期12周臨牀療效，片劑劑型整體略高於膠囊劑型（扣除安慰劑6.8%-6.9% vs 6.2%）。

Aleniglipron片劑劑型暴露量整體高於膠囊劑型

Aleniglipron片劑劑型12周療效略優於膠囊劑型

相較於Orforglipron，同等給藥劑量下歌禮制藥的ASC30藥物暴露量相對更高，20mg ASC30在人體內的暴露量約為24mg Orforglipron的2-3倍（按100kg體重標準化后的AUC0-24：1277 vs 3415 ng*h/mL）；體外試驗表明ASC30針對受體的結合效力約為Orforglipron的2-3倍（EC50：0.0088 nM vs 0.018 nM），有望實現更佳的臨牀療效。

相較於Orforglipron，同等給藥劑量下歌禮制藥的ASC30暴露量相對更高

投資建議

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推薦標的：信達生物、華東醫藥、博瑞醫藥、一品紅、康緣藥業等；受益標的：恆瑞醫藥、石藥集團、翰森製藥、眾生藥業、歌禮制藥-B、來凱醫藥-B等。

隨着海外MNC加速佈局該賽道，國內優質管線均有較強出海潛力，有望打開成長空間

注：博瑞醫藥、康緣藥業、恆瑞醫藥、石藥集團、翰森製藥、眾生藥業、歌禮制藥-B、來凱醫藥-B盈利預測來自Wind一致性預期，信達生物、華東醫藥、一品紅盈利預測來自開源證券研究所，PS 預測部分用Wind提取各公司的總市值/各年度營業收入計算得到，數據截至2025年6月18日收盤；信達生物、石藥集團、翰森製藥、歌禮制藥-B、來凱醫藥-B收盤價以港元計，匯率選擇1元=1.0944港元。

風險提示：創新葯研發熱度下滑；藥物臨牀研發失敗；藥物安全性風險。

研報發佈機構：開源證券研究所

分析師：余汝意  證書編號：S0790523070002 

分析師：余克清  證書編號：S0790525010002

分析師：汪   晉  證書編號：S0790525060003

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