當牛市比熊市還容易虧錢，更要謹記這四個字——相聚資本參與金融教育宣傳周活動

專題：2025金融教育宣傳周：保障金融權益 助力美好生活 基金行業在行動

　　牛市的一個共識是，牛市比熊市還容易虧錢。

　　在股市中沉浮多年的投資者相比對這句話有很深感觸，因為牛市的特徵之一，正是股價的波動很大，大漲后可能很快就迎來大跌。即便是寬基指數，日內出現5%+的振幅也不鮮見。

　　因此，即便是身處牛市，也要時刻謹記對風險的防範。其中之一，便是對安全邊際的考量。

　　今天的文章，我們從伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）發佈的二季度報告説起，來看看巴菲特對「這筆糟糕」的投資，是如何反省的。

　　「我已沉入海底，海洋的波浪與我無關」

　　「股神」沃倫·巴菲特執掌的伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）的二季度報告顯示，本季度伯克希爾對其持有的卡夫亨氏（Kraft Heinz）進行了約38億美元資產減值。甚至有評論稱：「這是巴菲特近幾十年來最大的失誤之一」。

　　不過事實是，儘管遭遇資產減記，但截至7月中旬，伯克希爾在其上獲得的股息收入與現有持股價值的價值，普通股投資部分的回報率接近60%——仍然是一筆非常出色的投資。

　　巴菲特早在幾年前提到這筆投資就説，額外拿出出50億購買卡夫的做法「付出了過高的費用」，違背了其「安全邊際」的原則。從這一投資準則來看，這筆投資則是糟糕的。

　　師承于格雷厄姆的巴菲特，和老師一樣對安全邊際很看重。

　　巴菲特的老師、也是安全邊際這一投資原則的發源處，格雷厄姆是這麼説安全邊際的。

　　格雷厄姆對安全邊際給出的定義是，證券的市場價格低於證券評估價格的差額，這一差額反映了證券的安全邊際。

　　格雷厄姆舉例，要想達到債券投資級別的話，鐵路公司的税前利潤至少應該在該公司總固定費用的5倍以上，並且連續幾年保持這樣的業績。

　　「這種過去能夠使利潤超出利息要求的能力構成了一種安全邊際——一旦未來的淨收益下降，它可以防止投資者遭受損失或失敗。」

　　作為伯克希爾主要三大投資原則之一，安全邊際扮演着不容置喙的角色。

　　安全邊際為什麼很重要？第一是，為企業估值時出現的可能高估提供緩衝；第二是，較低的價格買入能有較高的投資回報空間；第三是，當企業的實際增長超過預期時，會出現戴維斯雙擊。

　　Baupost集團首席執行官、價值投資大師賽思·卡拉曼（Seth Klarman）便認為，安全邊際為決策錯誤、數據不精確、壞運氣或經濟和股市變化預留了空間，在一定程度上保護了投資者在下行期受損。

　　當你用安全邊際的理念投資，便來到「我已沉入海底，海洋的波浪與我無關」的境界。

　　看透價值投資的本質，就不會再追漲殺跌，高買低賣。賺企業成長的錢，而不是市場起伏的錢。前者有章可循，后者往往事與願違。

　　根據公式「盈利收益率=roe/pb」，投資收益和roe息息相關，並且要在pb不高的時候買入。

　　因為即便是一家非常優秀且預期業績持續可以增長的公司，其長期投資回報也會因為買入價格過高，而大打折扣。

　　伯克希爾披露的最新季報中，對其持有的卡夫亨氏進行了38億美元的減值處理，早在幾年前，巴菲特就直言，投資卡夫亨氏是一個失誤。伯克希爾在亨氏併入卡夫之前，便持有近一半的亨氏股份，而這一部分的投資並不貴。但另外又拿出50億美元購買卡夫，「付出了過高的費用」。

　　這就是巴菲特一直説的：「好公司如果買價過高，也會變成糟糕的投資。」

　　這個時候，安全邊際與潛在回報息息相關。同時在某一段時間內，還可能會讓投資者承受損失，和本不必要的煎熬。

　　投資時使用安全邊際的精髓是限制虧損的可能性，通過限制下跌，更容易打開上漲的空間。

　　安全邊際的尋找需要時間。因此會有大量的等待時間，在這期間你會持有一定的現金頭寸，然后需要注意的是，很多人因為現金持有成本會導致放寬自己的投資標準，進而出現投資的損失。

　　價格不是安全邊際的唯一指標

　　安全邊際可以計算嗎？

　　假設某證券最新股價是10元，每股價值是20元，顯而易見安全邊際就是50%。當市場極度非理性時，一隻價值20元的股票是很有可能出現10元的價格。一般來説，暫時的負面衝擊會讓股價出現10-20%的安全邊際，比如「對等關税」、俄烏衝突等突發利空消息。

　　2008年的次貸危機中，美股8000只股票中有超過1000只的交易價格低於每股現金流。

　　雖然有人認為安全邊際是可以計算的（比如用每股現金流與股價進行比較），但嚴格意義上安全邊際的計算沒有通用的公式。

　　投資者的波動容忍度、能承受最大回撤、對風險的忍耐等，都決定安全邊際。可以進一步説，對安全邊際要求越高，符合要求的投資就越少。

　　確定安全邊際就在於分析和專注。

　　不斷比較所研究的股票，買進那些能夠提供最大安全邊際的股票。

　　買進具有安全邊際股票的時機是，在市場形成下跌，整個市場的悲觀情緒造成較高的拋售壓力並拉低所有股票價格時。

　　段永平也曾説，價格不是安全邊際，而是自己對公司的理解度。進一步説，是在自己能力圈範圍內的理解度。他認為，巴菲特口中的安全邊際指的正是理解度而非價格。從10年角度看，買的時候比低價貴30%沒有多少。

　　市場會不斷提供具有安全邊際的便宜股，但這不意味着安全邊際投資很容易，任何一種卓有成效的策略都不容易。

　　比如，需要投資者願意長時間忍受其處於低估狀態，誰也不知道這種狀況會持續多久，也許是1個月，也許是半年甚至更久。

　　關於安全邊際巴菲特有一句名言：當你建造一座橋樑時，你確信它可以承重30000磅，但你只在上面駕駛10000磅的卡車，同樣的原則也適用於投資。

　　保持謙遜，好運氣不常有

　　滿足下面四個要求可以認為是具有安全邊際的投資：良好基本面、盈利運營、低負債以及比市值更多的現金。

　　再用巴菲特造橋的比喻，安全邊際的重點是在能力圈範圍內對橋自身有足夠的瞭解，對應到投資上，就是對投資標的風險的瞭解。這里的風險不是股價波動，而是實際生意可能出現的變化。

　　任何時候都要承認自我的侷限性，任何投資者都不會對一家公司的所有情況都做到100%的瞭解，他必須保持謙遜的態度，同時堅持不懈地尋找更多的信息。

　　同時也應時刻清楚「價值陷阱」：股價之所以受到打壓，往往都是有原因的。分析時瞭解商業模式和定性分析就非常重要，定性分析包括管理層、競爭、法律訴訟、政策影響等。

　　被低估的證券大多來自於前景不好的企業，需要甄別的是，盈利能力的減弱，是否真正會影響到投資的結果？如果可以，安全邊際的作用就能體現。

　　安全邊際投資的另一個重點是，因為有足夠的安全和保護，在市場下跌或漫漫熊市中，這類股票提供了投資者想要的保障，是投資者競相追逐之所向。

　　一類價值策略是，找到低估幅度符合要求的股票，因為勝率較高，賺估值修復的錢即可。

　　但估值不只是科學，很多時候更是藝術。賽思·卡拉曼也表示，雖然價值投資是按低於其公允價值的價格購買企業，但絕不是一項按部就班的練習——它不是簡單地以近期收益、現金流或賬面價值的最低倍數買入標的這麼簡單。

　　不可否認，身處牛市即便已經不再便宜的資產仍然有繼續向上、甚至價格出現泡沫的可能。但盲目跟隨和簡單的線性外推必然是不可取的，估值水平和業績增速的綜合分析判斷，最大化排除不確定，因為雖然最后可能賺錢了，但如果是因為運氣，下一次就很難這麼好運了。

責任編輯：石秀珍 SF183