中郵·醫藥|周觀點：自免邁入后Dupi時代，關注PoC率先驗證的TSLP類自免雙抗

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（來源：中郵證券研究所）

轉自：中郵證券研究所

l本周主題

本周我們探討自免領域的雙抗的投資機會。自免藥物明顯的特徵在於人數多、DOT長，往往能誕生多個blockbuster。因而對於下一個blockbuster思考的核心方向在於：現有療法下自免領域亟待解決的未滿足需求是什麼？以及什麼樣的藥物最有可能率先滿足這些需求？

我們認為長效化、療效提升、惠及更大的人羣系現有療法下仍未滿足的需求。而雙抗在成藥把握性和雙靶點的協同療效上具備機制上 的優勢。同時，Sanofi的Lunsekimig（TSLP/IL-13）已經初步證明了其能夠綜合兩個靶點的優勢，提升療效+擴圍人羣，在長效化亦有望降低給藥頻率。雙靶點抗體系自免療法迭代的極具潛力的方向，我們看好自免雙抗賽道的市場潛力。

建議優先關注有Proof of meachanism驗證的雙抗（TSLP/IL-13），國內佈局相關賽道企業：康諾亞、信達生物、荃信生物、華深智藥（未上市）。

l本周行情回顧

本周（2025年9月8日-9月12日），A股申萬醫藥生物下跌0.36%，板塊整體跑輸滬深300指數1.75pct，跑輸創業板指數2.47pct。在申萬31個一級子行業中，醫藥板塊周漲跌幅排名為第28位。恆生醫療保健指數下跌1.45%，板塊整體跑輸恆生指數5.27pct。在恆生12個一級子行業中，醫療保健行業周漲跌幅排名為第12位。

l行業觀點

1、創新葯：長期產業趨勢不容忽視。我們認為，國內創新葯出海BD的交易不會停止，中國整體的創新葯長夜經過過往10余年的快速發展，具備參與全球競爭的實力。自年初開始的腫瘤領域的雙抗到呼吸領域的小分子，通過海外MNC的購買行為已驗證了國內創新葯公司創新研發的實力。從購買方角度來看，中國產業鏈能力、管線數量和質量、研發效率在全球都極具競爭優勢，有望持續兑現長期的產業趨勢。受益標的：信達生物、康方生物、邁威生物、君實生物、基石藥業、樂普生物、荃信生物、微芯生物、映恩生物等。

2、CXO：國內創新葯景氣度基本見底，后續研發需求有望兑現到CRO行業業績；供給端競爭降價情況也已趨穩，靜待未來盈利能力逐漸修復。受益標的：藥明康德、康龍化成、泰格醫藥等。

3、化學制劑：看好研發思路明確、資金利用效率高的企業，以及在特定細分賽道單點突破的創新企業。受益標的：恆瑞醫藥、科倫藥業、麗珠集團、一品紅、廣生堂、京新葯業、匯宇製藥。

4、生物製品：主要關注核心產品放量機會和產品數據或BD預期引發的估值重估機會。受益標的：天壇生物、歐林生物、神州細胞、安科生物、我武生物、甘李藥業、特寶生物等。

5、醫療器械：總體上我們認為隨着反腐邊際改善，集採反內卷和設備採購資金逐步落地，醫療器械下半年有望迎來拐點。受益標的：惠泰醫療、微電生理、邁普醫學、山外山、奕瑞科技、心脈醫療、南微醫學、安傑思、邁瑞醫療、開立醫療、澳華內鏡。

6、醫療服務：看好持續擴張及優質資產注入下市佔率提升以及消費復甦下彈性較大的眼科、口腔行業。受益標的：愛爾眼科、固生堂。

7、中藥：看好受益集採有望實現較好以價換量的有佐力藥業的烏靈膠囊、方盛製藥的藤黃健骨片等品種，以上較大單品憑藉集採身份加速醫院覆蓋。關注基藥政策動態，新進入基藥目錄的藥品有望實現加速增長。以及疫情診療相關藥品高基數影響減弱，庫存恢復常態水平，業績增速有望恢復。受益標的：佐力藥業、方盛製藥、以嶺藥業、貴州三力等。

l風險提示：

創新葯研發進度不及預期風險；市場競爭加劇風險；地緣政治風險；政策降價壓力超預期風險等。

1 自免將邁入后Dupi時代，關注PoC率先驗證的TSLP類自免雙抗

高患病基數人羣孕育大市場，大市場誕生Blockbuster

Dupi的適應症相當廣泛，皮科領域特應性皮炎、結節性癢疹和慢性自發性蕁麻疹，呼吸科的哮喘、COPD和鼻竇炎以及消化道領域的EoE。進一步來看Dupi覆蓋的核心適應症特應性皮炎（AD）、哮喘、COPD患病人數龐大，均為千萬人數級別。拆分到生物製劑可及，對應的患者加總也近900萬人。正是高患病基數人羣孕育大市場，使得Dupi成為年銷售突破100億美金的分子。而擁有高基數人羣的大適應症必然也會催生新的治療需求。

自免雙抗在呼吸疾病領域展現療效協同潛力，有望率先兑現協同價值。目前獲批的生物製劑均為單靶點抑制。雙靶點的角度來看，基於上下游共同抑制的理解，擁有不同的組合，主要仍圍繞以下幾個靶點：IL-4R\IL-33\TSLP\IL-5。其中，我們看好TSLP X IL-13（IL-4R）的雙靶點組合，在於以下：

1）從機制和療效來看兩者互補性好，在臨牀試驗已經初步證實了抬升現有（單靶點）療法療效的潛力。

2）受益人羣的擴圍：TSLP單抗獲批哮喘對於人羣並不存在限制，雙抗有望延續其廣譜特性

Lunsekimig（TSLP/IL13雙抗）率先完成Proof of Mechanism。在1b期的臨牀數據中，Sanofi的Lunsekimig的FeNO下降了40.9%，高於Dupi的27%和TSLP的25%（注：非頭對頭），同時嗜酸性粒細胞也下降了40%。

建議優先關注Proof of meachanism驗證的雙抗（TSLP/IL-13）資產。國內佈局相關賽道企業：康諾亞、信達生物、荃信生物、華深智藥（未上市）

2 行業觀點及投資建議

2.1 行情回顧

本周（2025年9月8日-9月12日），A股申萬醫藥生物下跌0.36%，板塊整體跑輸滬深300指數1.75pct，跑輸創業板指2.47pct。在申萬31個一級子行業中，醫藥板塊周漲跌幅排名為第28位。本周申萬醫藥子板塊中，醫療設備板塊漲跌幅排名第一，上漲3.02%；化學制劑板塊表現相對較差，本周下跌2.83%。

2.2 近期觀點

1、創新葯：國內放量與BD出海雙輪驅動下盈利拐點已現，長期產業趨勢不容忽視。

我們認為國內創新葯出海BD的交易不會戛然而止。中國整體的創新葯長夜經過過往10余年的快速發展，具備參與全球競爭的實力。自年初開始的腫瘤領域的雙抗到呼吸領域的小分子，通過海外MNC的購買行為已驗證了國內創新葯公司創新研發的實力。從購買方角度來看，中國產業鏈能力、管線數量和質量、研發效率在全球都極具競爭優勢，有望持續兑現長期的產業趨勢。

建議關注：

創新資產有望參與全球競爭：信達生物、康方生物、三生製藥、科倫博泰、石藥集團、益方生物

仿創Pharma：翰森製藥、中國生物製藥、康哲藥業、華東醫藥、麗珠集團、健康元、京新葯業

創新差異化的Biotech：德琪醫藥、科濟藥業、樂普生物、映恩生物、德琪醫藥、邁威生物、荃信生物

2、CXO：行業景氣度逐步恢復，盈利能力有望提升

CDMO板塊：我們仍看好后續行業景氣度持續提升的趨勢，主要基於1）海外需求已呈現明確拐點，疊加美國即將迎來降息周期，需求端有望進一步釋放；2）多肽、ADC等新療法份額持續提升，帶動商業化需求擴容，國內CDMO的產業優勢顯著。

CRO板塊：國內創新葯景氣度基本見底，后續研發需求有望兑現到CRO行業業績；供給端競爭降價情況也已趨穩，靜待未來盈利能力逐漸修復。

建議關注：藥明康德、康龍化成、泰格醫藥等。

3、科研服務：國內景氣度有望起底反轉

我們仍看好科研服務板塊后續投資機會，尤其是行業壁壘較高、自身具備較強競爭優勢的細分龍頭，主要基於1）國內外醫藥行業景氣度逐步恢復，將逐步傳導致上游科研服務的需求端；2）下行周期中行業洗牌基本完成，利潤率已深度調整，未來需求回暖利潤修復彈性大；3）產業邏輯仍在，國產替代與新療法商業化帶來前端訂單放量的空間巨大。

建議關注：百普賽斯、奧浦邁、藥康生物等。

4、生物製品：關注產品放量、在研管線數據或BD預期引發的估值重估機會

血製品：目前血製品的景氣度處於下行周期，價格面臨壓力。中長期關注行業龍頭天壇生物。

疫苗：整體受新生兒數量下降、存量市場消化和產品格局惡化，行業增長出現乏力，關注金黃色葡萄球菌疫苗關鍵III數據揭盲的歐林生物。

其他：主要關注核心產品放量機會和產品數據或BD預期引發的估值重估機會。

建議關注：血製品（天壇生物）；疫苗（歐林生物）、神州細胞、安科生物、我武生物、甘李藥業、特寶生物等。

5、醫療器械：隨着反腐邊際改善，集採反內卷和設備採購資金逐步落地，下半年有望迎來拐點

建議關注以下方向：

高景氣相關標的。相關行業賽道因為行業增速快、國產份額低、國內外競品少等原因，相關企業具有高增長，景氣度較高。受益標的：惠泰醫療、微電生理、邁普醫學、山外山、奕瑞科技等。

集採受益型標的。受國內反內卷政策推動，醫療器械集採降價有望更加合理，不再單純以低價為上。部分相關企業有望受益於集採反內卷。受益標的：心脈醫療、南微醫學、安傑思等。

困境反轉標的。如設備板塊，受醫療反腐和醫療設備以舊換新落地節奏影響，部分設備企業上半年業績承壓。隨着下半年設備採購逐步加速，相關企業庫存壓力將逐步減少，增速有望逐步體現。受益標的：邁瑞醫療、開立醫療、澳華內鏡等。

其他單獨邏輯標的。腦機接口（美好醫療、翔宇醫療、創新醫療等）、新產品新業務有大空間（海泰新光、賽諾醫療、樂普醫療、三友醫療等）。

6、醫療服務：看好有外延預期方向，關注消費復甦

方向一：持續擴張及優質資產注入下市佔率提升：

1）受益標的：愛爾眼科：當前收購估值已明顯下降，保持每年併購一定數量門店/醫院的節奏，行業的中小競爭者經營壓力皆提升，公司通過持續併購有望進一步擴大市佔率。

2）受益標的：固生堂：公司通過自建和收購併舉，公司擁有成熟的門店運營管理體系，門店可複製性強；由於客單價較低受消費力下行影響較小，且診療偏剛需，需求端旺盛，有望通過持續擴張促進市佔率提升。

方向二：關注消費復甦下彈性較大的眼科、口腔行業：眼科受消費力下行影響，一線城市分院業績下滑更為明顯，后續消費復甦彈性較大；口腔基本持平，價格呈現企穩態勢，消費復甦下量增帶來的彈性大。

7、中藥：看好創新驅動、集採/基藥政策受益、高基數出清方向

方向一：關注積極佈局創新研發方向

受益標的：眾生藥業、康緣藥業、天士力、九芝堂（維權）、桂林三金等。康緣藥業：生物製品1類新葯三靶點長效減重（降糖）融合蛋白（ZX2021 注射液）、雙靶點長效降糖（減重）融合蛋白（ZX2010 注射液）進入Ⅱ期臨牀。2 個化藥 1 類創新葯完成Ⅱ期臨牀入組：氟諾哌齊片（DC20）對應適應症阿爾茨海默病、喹諾利辛片（DC042）對應適應症良性前列腺增生。此外，公司針對腦卒中、多發性骨髓瘤、晚期實體瘤、銀屑病等適應症均有化藥及生物藥產品在研。九芝堂：子公司北京美科開展的干細胞臨牀試驗持續推進。（1）適應症肺泡蛋白沉積症的臨牀試驗已完成 10 例全部受試者的入組；（2）適應症缺血性腦卒中的臨牀試驗已完成IIa 期45 例全部受試者入組，IIa期預計2026Q2完成；（3）適應症療孤獨症的臨牀試驗已獲得批件，臨牀啟動在即。

方向二：集採/基藥政策受益方向

受益標的：佐力藥業、方盛製藥等。受益集採有望實現較好以價換量的有佐力藥業的烏靈膠囊、方盛製藥的藤黃健骨片等品種，以上較大單品憑藉集採身份加速醫院覆蓋。關注基藥政策動態，新進入基藥目錄的藥品有望實現加速增長。

方向三：高基數出清的拐點方向

受益標的：以嶺藥業、貴州三力等。疫情診療相關藥品高基數影響減弱，庫存恢復常態水平，業績增速有望恢復。

8、醫藥商業：零售藥店行業加速集中

預計行業出清后龍頭藥房客流將進一步恢復。門診統籌有望帶來業績增量。此外，零售藥店龍頭在探索門店經營上求新求變，不斷提升市場競爭力，有望在行業加速集中度提升的進程中脫穎而出。我們看好龍頭藥房憑藉其專業化的服務能力、強大的供應鏈體系、數字化精細化的管理以及內控合規體系在行業整合階段強者恆強。推薦標的：益豐藥房、大參林（維權）。

證券研究報告：《自免邁入后Dupi時代，關注PoC率先驗證的TSLP類自免雙抗》

對外發布時間：2025年9月15日

報告發布機構：中郵證券有限責任公司

分析師：盛麗華 SAC編號： S1340525060001

研究助理：徐智敏  SAC編號： S1340125080012

法律聲明：

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