國信證券-社會服務行業財報總結系列之出行鏈暨9月投資策略： 板塊結構性景氣，雙節疊加政策紅利提振預期-250917

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（來源：研報虎）

　　行業回顧與展望：體驗經濟與性價比結構性景氣共存，服務消費政策加碼、AI迭代、出海與下沉築增量。出行鏈呈現四大特點：1）消費大盤總體平穩中結構景氣，居民服務消費佔比持續提升，理性消費趨勢延續，體驗經濟與性價比消費受青睞。2）強品牌、強渠道份額提升，OTA受益於線上化滲透酒店間夜增速高於行業，頭部酒店憑藉產品+供應鏈+會員三重優勢門店增速快於行業。3）平臺分化明顯，龍頭核心思路在於構築流量生態閉環並提高總體變現，其中網約車、OTA格局穩定，國內利潤率持續優化，外賣閃購因競爭擾動短期承壓。4）OTA、酒店龍頭公司均注重提高現金分紅。展望后續：1）政策加碼助力服務消費潛力釋放，對標海外我國服務消費佔比有較大提升潛力。2）Z世代與銀發經濟值得關注，前者情緒價值等悦己型消費表現突出，后者高線人羣追求品質生活。3）出海與下沉市場提供增量，同程、華住等深入下沉市場，攜程國際平臺快速獲取份額。4）AI技術變革將助力企業提效，在OTA、網約車、酒店等領域均有應用潛力，優化成本、提升ROI。

　　板塊總結：2025Q2出行鏈總體穩健，強渠道與強品牌具備結構性亮點。財報端，2025Q2出行鏈總體收入同比+9%，歸母/扣非淨利潤同比-65%/-43%，本地生活競爭加劇下環比走弱；其中A股出行鏈總體收入-3%，歸母/扣非淨利潤同比-25%/-18%，環比改善。子板塊中平臺公司表現分化，其中OTA與網約車格局穩定下總體業績兑現突出，隨基數回落酒店、景區、A股餐飲板塊環比Q1改善，演藝、免税、旅行社環比Q1承壓。行情端，出行鏈總體平淡，年初至今A股社服板塊整體跑輸基準2.72pct，Q2末社服板塊基金持倉環比回落0.07pct，較25Q1下降0.07pct。但結構性亮點突出，網約車、部分景區、部分酒店收穫超額收益，OTA去年收穫較高漲幅后今年以震盪為主但中報后也逐步接近歷史新高水平。結合子行業景氣度高低，依次整理基本面情況如下：

　　OTA：旅遊需求穩健增長，強渠道線上滲透提升與好格局疊加，利潤釋放優於預期表現。攜程與同程代表高線與低線城市的旅遊β，攜程Q2收入超預期核心來自國內酒店間夜增長，而國際業務拉動收入連續兩季度增長超16%；同程國內機酒業務穩步擴容、出境遊帶動向上增量，平臺酒店價格優於行業率先轉正，同時積極發力酒管等拓展新曲線；行業好格局下，龍頭均持續優化營銷與補貼效率，國內利潤率持續改善。展望后續，OTA有望直接受益於服務消費政策加碼，攜程國際業務份額提升帶動增長中樞，后續若兼顧規模與盈利則利潤率有進一步向上空間；同程強化產品豐富度與上游產業鏈佈局承接下沉出遊紅利，變現強化支撐利潤率穩步上行。

　　網約車：行業總體利潤率改善，Robotaxi積極推進。網約車行業正處於盈利良性發展階段，背后是格局穩定向好。曹操出行背靠吉利系主機廠，立足自有定製車車隊，通過輕資產開城模式與聚合平臺戰略，實現規模與效率的雙重提升，短期網約車主業份額提升與推進減虧初顯成效，卡位吉利Robotaxi關鍵環節賦能中線成長。

　　酒店：強品牌公司表現領先，板塊有望逐步進入供需預期企穩階段。二季度總體酒店利潤釋放優於悲觀預期表現，其中亞朵酒店與零售勢能均處於上行周期表現最為突出。今年以來行業供給增速中高個位數，集團開店速度高於行業水平，但除亞朵外龍頭集團儲備店較此前高峰期放緩，考慮業態本身吸引力不變行業供給擴張降速可能偏漸進；經營逐步企穩，行業與集團RevPAR降幅逐季度收窄，但行業供給擴容背景下新店老店表現分化加劇，在此背景下龍頭通過效率提升、關閉虧損直營門店、輕資產佔比提升等方式改善利潤率水平；后續來看，Q4商旅主導下仍有不確定性，但國慶雙節需求向好有望對繼續企穩趨勢構成一定支撐。

　　景區演藝：板塊總體表現分化，關注雙節催化與資產擴容。二季度成熟自然景區收入大多個位數上下波動，長白山因天氣擾動承壓，九華受益於交通改善、祥源有資產整合加持維持雙位數增速，宋城演藝有所承壓；利潤端固定槓桿也會放大營收變化，部分景區推進精細化管理、費用率優化。暑期景區板塊整體表現平穩，其中長白山增勢突出。國慶中秋雙連有望帶動暑期因天氣擾動未充分釋放的出遊需求，結合超長假期拼假方案預計對長線遊有望形成帶動。

　　免税：海南免税降幅收窄但線上有税競爭擾動，關注龍頭經營拐點與封關推進。二季度中免收入降幅改善但毛利率邊際走弱下淨利潤降幅環比一季度擴大，后續來看繼續跟蹤海南免税企穩節奏及封關政策推進；同時多個城市市內店逐步開業帶來中線增長空間，但當前政策尚存在優化空間，短期業績貢獻預計相對有限。

　　投資建議：總體上出行鏈呈現結構性亮點，其中尤其強渠道、強品牌公司走出自身α，國慶雙節疊加政策加碼有望提振板塊預期。結合目前經濟環境和市場風格，建議配置攜程集團-S、亞朵、同程旅行、BOSS直聘、小菜園、古茗、蜜雪集團、卓越教育集團、中國東方教育、豆神教育（維權）、長白山等。

　　風險提示：宏觀、疫情等系統性風險；政策風險；收購低於預期、股東減持風險、市場資金風格變化等。