2025年醫藥行業深度研究：行業企穩向好，回暖曙光已現（附下載）

一、 2025H1 回顧：行業逐步企穩，有望持續回暖

(一)業績企穩回升，未來回暖趨勢明確

2025H1 業績企穩回升，未來回暖趨勢明確。我們從 A 股 CXO 板塊中選取了 23 家俱備代表性 的上市公司進行研究，具體為藥明康德、凱萊英、康龍化成、泰格醫藥、昭衍新葯、美迪西、博 騰股份、九洲藥業、藥石科技、皓元醫藥、畢得醫藥、百誠醫藥、陽光諾和、萬邦醫藥、泓博醫 藥、諾思格、普蕊斯、益諾思、博濟醫藥、成都先導、睿智醫藥、諾泰生物以及和元生物。2025 年上半年，CXO 板塊實現營業收入 470.96 億元，同比增長 13.25%，實現歸母淨利 11.743 億元， 同比增長 61.19%，25 年上半年收入保持穩定增長，利潤端同比快速增長，主要與 CXO 行業逐步復 蘇、運行效率提升、降本增效有關；2025 年第二季度，CXO 板塊實現營業收入 247.50 億，同比增 長 13.95%，實現歸母淨利 66.74 億元，同比增長 52.26%，收入端實現穩健增長，利潤端同比快速 提升，板塊業績已企穩並逐步向好，回暖趨勢明確。

2024 年毛利率、淨利率基本觸底，2025H1 逐步企穩回升。CXO 板塊的盈利能力在不斷下滑后 觸底回升，2018 年到 2023 年期間 CXO 板塊的毛利率基本維持在 40%左右，淨利率基本維持在 20% 左右，2024 年毛利率和淨利率分別為 38.17%、15.29%，毛利率、淨利率基本觸底，2025 年上半年 毛利率和淨利率分別為 40.06%、24.94%，毛利率和淨利率均出現明顯修復，主要原因是：1）行業 需求逐步復甦，2）行業整體實行精細化管理，運營效率不斷提升。

2025H1 管理、銷售、研發費用率下降，財務費用率同比提升。2025 年上半年，CXO 板塊管理 費用率、銷售費用率、研發費用率均有所下降，2025 年上半年管理費用率為 8.96%，較去年同期減少 1.19 個百分點，銷售費用率為 2.84%，較去年同期減少 0.07 個百分點，研發費用率為 4.76%， 較去年同期減少 1.24 個百分點；財務費用率有所提升，2025 年上半年為 0.80%，較去年同期增加 2.84 個百分點。

(二)人效同比提升，固定資產周轉小幅增長

2025H1 人均單產提升，固定資產周轉率小幅增長。2025 年上半年人效同比提升，其中人均創 收為 41.11 萬元，同比增長 12.62%，人均創利為 11.40 萬元，同比增長 52.41%，主要原因是行業 復甦以及運營效率提升，收入、利潤端的增速快於員工總數的增速；2025 年上半年，固定資產周 轉率為 1.00 次，同比增長 7.03%，主要原因是行業逐步復甦以及運營效率提升，短期內收入增速 快于于固定資產增速。

(三)行業需求企穩，訂單略有回升

行業需求企穩，訂單略有回升。合同負債和預收賬款作為 CXO 企業業績的先行指標，一定程 度上可以反應新籤及在手訂單的情況。2018 年至 2022 年期間，CXO 企業預收賬款及合同負債保持 高速增長，從 2018 年的 22.29 億元快速增長至 2022 年的 77.93 億元，CAGR 為 36.74%，整體保持 迅速增長的態勢；該指標隨后出現一定程度的下降，2023 年為 66.84 億元，同比下降 14.24%，隨 后略有回升，2024 年和 2025 年上半年分別為 68.91、75.49 億元，同比增長 3.10%、3.71%，整體 看行業需求基本企穩，訂單略有回升。

(四)產能建設小幅增長，員工總數略有增加

產能建設小幅增長，員工總數略有增加。CXO 板塊的固定資產和在建工程小幅增長，2025 年 上半年固定資產為 472.74 億元，同比增長 5.81%，在建工程為 158.10 億元，同比增長 7.69%。此 外，員工總數略有增加，2025 年上半年員工總數為 94606 人，同比增加 2.50%。

(五)降息周期開啟，流動性逐步寬裕

美聯儲降息周期開啟，流動性逐步寬裕。根據 CME 美聯儲觀察，2025 年 9 月美聯儲降息 25 個基點的概率為 90%，50 個基點的概率為 10%，2025 年 10 月累計降息 25 個基點的概率為 20.7%， 累計降息 50 個基點的概率為 71.6%，累計降息 75 個基點的概率為 7.7%，未來隨着美聯儲降息進 程的逐步推進，市場流動性整體有望逐步寬松。

國外國內投融資下滑，未來有望接續復甦。根據動脈網發佈的全球及中國醫療健康產業投融 資數據，2025 年上半年全球及中國醫藥融資額分為 275、35 億美元，同比下降 10%、35%，融資事 件數分別為 973、357 件，同比下降 19%、14%。我們認為，全球醫療健康產業一級市場的投融資活 躍度在經歷調整后目前已處於逐步恢復的過程，2025H1 全球及國內投融資金額及事件數同比下滑， 未來隨着美聯儲降息進程的推進，港股及 A 股創新葯持續活躍，海外及國內的投融資或將接續回 暖。

(六)板塊大幅上漲，估值仍處合理區間

板塊大幅上漲，估值仍處合理區間。截至 2025 年 9 月 11 日，CXO 指數收於 2179.33，年初至今上漲 58.32%，滬深 300 收於 4548.03，年初至今上漲 15.58%，CXO 指數自年初以來大幅跑贏大 盤。當前 CXO 指數 PE 為 37.23，中位數為 32.06 倍，歷史分位為 70.52%。

二、 投資分析

資金面：1）美聯儲降息周期開啟，流動性逐步寬裕：根據 CME 美聯儲觀察，2025 年 9 月美 聯儲降息 25 個基點的概率為 90%，50 個基點的概率為 10%，2025 年 10 月累計降息 25 個基點的概 率為 20.7%，累計降息 50 個基點的概率為 71.6%，累計降息 75 個基點的概率為 7.7%，未來隨着 美聯儲降息進程的逐步推進，市場流動性整體有望逐步寬松。 基本面：1）A+H 股創新葯企市值大幅提升，有望帶動本土投融資好轉。國內 A+H 股創新葯指 數持續上漲，創新葯板塊交投活躍，賺錢效應明顯，創新葯二級市場的好轉有望帶動一級市場投 融資回暖；2）海外需求改善，訂單逐步回暖，從而帶動 CXO 需求和業績的改善。

三、 公司推薦

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