AI最新產業動態分析

（來源：老司機駕新車）

AI最新產業動態分析

我們圍繞AI進行產業動態分析，主要基於當前「千金難買AI回頭」的時刻，為大家堅定信心。近期產業層面發生了諸多事件，包括GTC大會、英偉達動態、新方案發布及財報等，信息非常密集。我們藉此機會梳理核心觀點，建立信心體系。

客觀來説，今年年初以來我們對該行情的把握較爲準確：春節前就建議重點佈局，二三月份科技板塊春季躁動行情全面展開；4月底5月份起建議積極佈局科技領域，圍繞海外算力、國內專利與消費電子三大板塊陸續展開推薦。我們並非簡單進行板塊輪動，而是強調強度依次為海外算力、國內專利與消費電子，當前最核心、最主線的推薦仍是海外算力。

近期我們一直強調，應積極趁着AI回調佈局，主線聚焦AI是核心思路。我們將近期調整定位為「千金難買AI回頭」，認為本輪牛市以海外算力為主線，以勝宏科技、工業富聯等為靈魂龍頭，這將是聚焦龍頭股的重要機會。

從產業動態展望和分析，首先看光博會：上周光博會我們調研了數十家企業，從政策角度看，第一，行業需求非常旺盛，從芯片、物理SKU到光模塊全產業鏈高度景氣，與產業鏈企業交流可知明年需求增長有望達三倍以上，2025年行業景氣度將全面大幅提升；第二，處置架構上，雖存在競爭，但谷歌、英偉達、亞馬遜等巨頭仍為龍頭，同時一些新公司也有機會進入產業鏈，但不影響原有巨頭份額。巨頭如創新科等仍通過新一代集成戰略合資保持優勢，整體格局未發生重大變化，更多是中國企業獲得更多機會，如Facebook、OPPO、大風等獲得新機會，但主流份額和核心客户仍由現有核心供應商佔據，包括勝宏科技、中山附件、景旺電子等均展現出強勁競爭力；第三，國內量（更多實時紀要加微信：aileesir）方面，如皇冠手機收購的公司（屬計算類，體現四家關係，為新易盛上游）也反映出營業頂部裝備需求增長。綜上，光博會顯示行業有多項重大進展，非常值得期待。

第二，新一代產品發佈顯示方置比例進一步提高，原有比例100.1:3.1:61:8，華為之前384操作節點已展望出提高通信帶寬比例的方向（華為為1:16:18），這已成為大勢所趨。關鍵表現非常強，實際涉及CPU、中小板等，光博會計及PPT顯示正在推更高層高速版，向政治上升級。最大CPU強調5年內可能不會造成重大影響，因三期二期通過硅光加薄膜磷酸鋰突破了獨特預測方向，且不影響原光模塊市場。因此，PCB、工業風險等趨勢均非常良好。

第三，Oracle財報顯示4500億美金訂單，原1000億美金訂單翻了幾倍，對2027、2028、2029年非常有信心，這也支撐了快播等高估值積極性，因2017年產值越來越高、增長強勁。結合此前英偉達及基站完成情況，對2030年前的持續高增長已有初步輪廓，2026年三年安全技術越來越清晰，如此大的預算對海外線板塊將有非常正面的影響。同時，從應用角度看，北美許多應用陸續出現，國內映射可能形成較好形式，大科技各方向均有機會，包括專車側變化、蘋果發佈的眼鏡和手機、Meta眼鏡等，我們各位同事已展開匯報，可在轉型前或中把握機會，一方面關注龍頭主線，另一方面把握其他機會。

傳媒觀點目前更多聚焦遊戲板塊。開學兩周以來，遊戲板塊是TMT中漲幅第一的板塊，原因在於8月份市場主線仍在交易算力，但遊戲數據環比非常好，市場近期纔開始反應。我們從7月份起持續推薦巨人網絡和愷英網絡，巨人從500億漲至近850億，我們認為后續仍有50%以上空間，首推仍是巨人。持續推進巨人的原因是公司遊戲流水尚未見頂，iOS排行榜一直維持前五，超過網易第五人格。我們判斷，巨人《超自然行動組》是上半年國內最爆款的女性向新賽道遊戲，對標第五人格，在排名超過的情況下，可按第五人格全年全球50億流水對標。公司口徑該遊戲利潤率至少50%以上，線性外推明年該遊戲可帶來25億純利，疊加老遊戲穩健態勢，2026年至少40億利潤，加上新遊戲上線，上修至50億並不過分。遊戲板塊今年屬EPS驅動拔估值，疊加明年AI商業化落地預期，我們認為板塊估值升至30-35倍完全沒問題，巨人看1500億市值較為客觀。並非暑期檔過后遊戲板塊就兑現，反而10月國慶檔、明年春節檔預期、公司版本更新和新時裝上線（如逍遙皮膚免費發放提升玩家體驗）均利好用户沉澱。公司小紅書口碑運營效果極佳，官號粉絲從7月1萬漲至8月底150萬，傳播效應遠超傳統買量。公司非常懂得玩家心理和口碑傳播。即便網易、騰訊可能推出類似遊戲，但網易內部類似遊戲不敢上線，擔心效果不及反被巨人反噬。巨人已PK掉網易，后續若在與騰訊PK中勝出，可能成為超級大牛股。2024年女性玩家市場規模達80-90億人民幣，按此推算，即便看1500億目標市值，巨人仍有可能向2000-3000億衝刺。遊戲賺錢效應不會因開學季結束，上半年至8月版號持續上修（2023年月均88個，2024年月均108個，今年月均約105個），供給端放大下，新消費邏輯（如泡泡瑪特）完全適用於遊戲。我們首推巨人，其次愷英網絡。愷英上半年業績穩健，僅2月上線《龍之谷》，3月衝高后平穩；下半年在傳奇盒子平臺投入新戰略，基於傳奇IP開發，增加直播、陪玩、打賞功能，對標抖音，集成遊戲平臺較少見。公司戰略是將老玩家鎖定在平臺，而非去快手、虎牙看直播，直接在其平臺看直播並招美女主播在線陪玩，激發老用户新痛點。中報直播收入已體現4-5億，下半年繼續做大直播。同時邀請其他遊戲上線平臺，類似美國Roblox邏輯（平臺型公司，今年美股漲100-135%），A股尚無類似公司，愷英有機會使用户數量再上臺階。預計愷英今年業績至少25億，給30倍估值看750億。愷英另自研AI 3D虛擬陪伴遊戲，年底上線，業內期待最高，基於自研底層大模型，NPC設計、對話、打電話、打視頻，親密度高后可解鎖點外賣等Agent功能，可能是明年AI遊戲正式開局、跑通商業化的產品，愷英參股約20%。AI在遊戲應用最直接有效，因遊戲美術、NPC設計、文案宣傳、美術層面均大解放生產力，遊戲公司如何運用AI最值得期待。遊戲是剛需行業，玩家一旦入戲難停，與AI結合尚未出現爆款，在剛需場景下最易快速變現，待AI推理成本降低、算力卡充足后，遊戲公司有機會做出此類產品。遊戲板塊估值后續靠AI驅動，目前平均23-24倍，歷史巔峰2020年達44倍（雲遊戲與宅經濟驅動），2023年達35倍（AI驅動），當前仍被低估，升至30倍沒問題，因遊戲增速確定性強、供給端持續上修、AI爆款產品可能出現，遊戲板塊應堅定持有。以上為天風傳媒觀點。

我們更新三個維度：當前觀點、未來一季度的催化、產業與公司正面信息變化。觀點與上周二匯報一致：海外算力鏈由業績、產業趨勢和估值決定調整幅度，上周從高點回調后我們判斷調整已到位，后因Oracle和英偉達CPX新機櫃架構產品推出又有新催化，繼續上漲，因基本面有增量受益邏輯和更強未來預期。當前位置如易中天等業績紮實標的，在當前估值水位下有非常強支撐。海外算力鏈如去創新生等，因1.8T、1.6T和800G拉動，能維持行業增速40-50%；若Scare Up帶動光產品向櫃內滲透，2027年增速可能進一步創新。合理估值水位下，龍頭公司有業績即使按未來PEG或成長持續性，明年30-40倍，牛市可能更高，因AI產業應用及各領域滲透無法線性外推。這是對調整幅度和未來空間的判斷。

市場處於震盪消化時間，上周我們明確感覺不夠，原因三：第一，9月初指數信息錨缺失，產生分歧，因7、8月增量資金明確做多；第二，9月北美及我們這邊宏觀變量較多，可能影響市場情緒；第三，資金角度，此前日均成交量2.8-3.2萬億，現降至2.3-2.4萬億，市場縮量，需更多資金支持大板塊持續強勢上漲。綜合，海外算力鏈調整幅度有支撐，只是時間問題，震盪調整時可找位置參與介入，因未來業績和估值驅動空間仍較大。

國內也需重視，第二點匯報更新相關催化：本周華為全鏈接大會（周四周五）、Meta Connect大會（周三明天或后天）。Meta資本開支上修力度非常大，美國總統6000億美金資本開支展望均積極樂觀，此次會議關注AI佈局具體規劃、投入節奏，兑現度或方向更清晰，會有催化。下周阿里雲棲大會，阿里基本面超預期，大模型積極進展，自研AI芯片堅定推進，屬國內鏈。往后字節11月AI大會、新一代模型、年底新進展迭代、華為Mate 80重度融合AI終端發佈、英偉達新一代產品發佈會（GTC），AI主線趨勢國內鏈催化較多。海外鏈10月有業績預告、交易Q3業績預期、估值切換明年。國內鏈催化多，需挑選Q2業績非常好或超預期公司，如三華、科華數據、華工科技、浩豐科技，Q2基本面不錯，各有受益邏輯和增量變化。

第三維度產業和相關公司增量信息：產業維度，谷歌TPU7架構現64張卡構成一機櫃，櫃內互聯用AVC，未來AVC或向機櫃類滲透，櫃間互聯以Pod為單位（9000多張卡），通過OCS全光交換互聯（約100張卡對應1-1.1台OCS光交換機），櫃上光模塊連接OCS，光交換機用800G（直接OSFP光口或頂層ToR交換機插光模塊），Pod間互聯（Scale Out）用1.6T光模塊（博通或英偉達ID或以太網交換機）。另一大變化英偉達推出GPX架構，簡單理解英偉達黃教主曾説推理算力需求是訓練100倍以上，故必在推理端推有競爭力產品與艾斯克競爭，核心保證性能同時大幅降本提高性價比。在原屋頂架構72卡基礎新增8張GPX GPU（未封裝HBM，不用CoWoS工藝，直接集成貼GDDR內存），新增8張CX9網卡，最大正面變化是PCB，一櫃新增8網卡8芯片，密度高無法塞更多線纜連接，故出現通背板，以18層計多出18張中背板PCB，屬增量價值鏈，芯片和網卡底層也需PCB，故此端非常明顯。（更多實時紀要加微信：aileesir）光模塊因CX9網卡升級，出口雖仍4個但為1.6T OSFP口，意味最高速產品開始向推理側機構或卡滲透，意義重大，因Scale Up類用最高端產品（Scale Up帶寬原始帶寬，與Scale Out第一二層網絡無收斂，對傳輸帶寬要求最大），需求量非常大，光模塊明顯受益。電源和液冷因新增芯片、網卡，功耗、供電保障必相應增加。這是英偉達架構更新。

結合光博會及近期公司經驗變化，龍頭公司對明年后年如1.6T上修至1000萬隻全行業總需求沒問題，800G從Meta、谷歌、Oracle等GW級數據中心有好幾個，增量800G光模塊需求更多明年底后年反映，產業對后年800G需求增長25-30%或更高非常有信心，1.6T后年定如今年800G相比去年大幾百萬只再翻倍以上增長。第二新技術變化硅光滲透率在高端產品800G、1.6T明顯加速，越來越多公司跟進，因集成度更高，用更大尺寸晶圓集成探測器等光學器件，成本優化空間大，硅光越來越普及化，可迭代至3.2T、6.4T、12.8T，能見度可實現，可插拔產品生命周期非常長，因易於維護、持續迭代降本。光博會有廠商展示3.2T薄膜鈮酸鋰調製器、OCS光交換機、CPU相關產品，代表新技術未來滲透應用方向，產業必有需求應用，只滲透快慢問題。

相關公司如劍橋科技，除Marvell下DSP大訂單，更對2026年1.6T訂單Forecast積極展望（原無明確預期，多在800G），故劍橋除Oracle間接受益邏輯外，近期上修驅動股價強勢。華工科技類比PCB深南電路，原估值比海外量高十幾倍，市場視作國內算力鏈，但海外AI期權突破，光博會交流LPO產品逐步開始明顯放量，LPO未來短距離降功耗降成本有非常好優勢，尤其Scale Up端大量應用，是很好細分賽道產品。華工LPO 800G明年放量帶動業績上修幅度大，是股價強勢重要原因。除龍頭如新易盛有增量客户，除英偉達賣卡，亞馬遜、谷歌800G基本OK，市場期待1.6T年底谷歌有規模量出，關注其能否拿到份額持續跟蹤，新易盛一直有增量客户和邏輯預期。國內鏈科華數據做電源液冷和CXO，與英維克、歐陸通、麥格米特、思泉新材、中恆電氣比較，估值有優勢，Q2業績非常好釋放，國內進入最大雲廠商液冷產品目錄，海外通過天虹科技等接觸拓展北美雲大廠、AI巨頭新機會，科華數據是液冷和電源HVDC核心標的，前期作國內鏈、海外有積極進展可能突破的標的推薦。以上公司層面更新結合產業動態。

計算機方面，除強調國產專利寒武紀、海光外，整個計算機尤其軟件整體偏弱。今早數據軟件擁擠度排歷史5%以下，AI算力擁擠度90%以上，籌碼角度軟件關注度非常低，此位置若有新子彈進入，需考慮加算力還是非算力（非算力如機器人等選項），回計算機則軟件、AI應用、Web3.0方向值得關注。全球產業趨勢AI和Web3.0兩大科技趨勢，中國不可能脱離全球，海外AI及新利鏈火熱，國內前期超漲但也不應回去，產業趨勢蓬勃向前。Web3.0可重點關注，產業鏈調研相比2017、2018年態度較大變化，近期香港行説明較多變化，方向值得關注，建議關注朗新集團和信安世紀。若板塊起來，兩公司具代表性：朗新是螞蟻鏈絕對龍頭（雖有其他智能安全公司如金科科技），產業比較朗新卡位非常獨特，扮演類似標普在RWA中評估定價、預言機等核心角色，近期波動與資金結構籌碼關係大，馮局長積極把握機會，若RWA/Web3.0起來、認同螞蟻鏈位置，朗新需重視；信安世紀小票，2022年有一波翻倍行情，產品化公司需重視，除萬科稀缺安全密碼卡位外，很重要是業績基本面拐點確定性強（因可轉債發行利潤要求），產品化公司1億上下利潤可認識，考慮卡位可看一點，產業鏈調研香港金管局沙盒項目兩公司參與（東方精創和信安世紀），安全密碼環節公司宣傳交流不多，但核心卡位后續會逐步被市場認知Web3.0。AI應用全身看好幷包括和新股（應為新國都？）兩家公司，尤其新股重申是百萬預期差最大標的。

主題角度計算機除AI戰役國產產品外，可關注方向（機制或與計算機關係不大），若AI應用和Web3.0則剛説標的后面題目強。最后分享軟件擁擠度后5%原因在大家覺得軟件公司出力因中國客户企業不重軟件付費、運氣一般、政府投資，故過去較低，收入增速不快，選股標準若看業績則三標準：毛利率60%以上產品化；收入增速之前大於10點，下半年明年看到提速至三位數可能稍提速；Q2已見利潤拐點，下半年明年利潤加速釋放確定性高。從三維度講這些忽略軟件公司值得重視，核心建議關注AI應用如新用户（應為新國都）外，還有核心軟件等，專注如虹軟科技非常稀缺觀測標的；Web3.0安全密碼讓核心卡公司有足夠業績角度觀點；其他公司收入增速已很快、利潤釋放如達夢，但重點講偏拐點型產品化分析。

最后分享立訊精密。因看到超節點均配備銅鏈接方案，市場對銅鏈接方案有較大誤區。從產品迭代規範如GB200、GB300、Rubin Viva三方案均框式超節點，配備銅鏈接；Rubin Out A方案市場很多講正交背板，觀點認為正交背板會替代銅線，但這是誤區，因正交背板整個Rubin Alpha方案由4個正交板模塊組成一284方案，現瞭解4個288模塊（4個72模塊組成1個288）最后仍通過銅方式互聯，故從現連接方案看，NV三個系列產品仍會存在銅鏈接方案。此前提下很靠一份（看好？），因立訊后有機會導入國外大客户，單機櫃價值量約5萬美金，全球市場規模700億；同時安費諾是核心重要門票，雖大價值零部件但也門票，因安費諾單機櫃銅價值量達10萬美金，但銅鏈接是連接多方案核心部件，先做進去銅鏈接纔有機會拿另外美金價值量。整體看好立訊先拿到Tether份額，后逐步拿到另外國外美金價值量，全球銅AI互聯市場規模約1400億人民幣，長中期看好立訊拿30%份額，對應400多億收入體量。

第二關於上周關注較多CPC方案，較多誤區如是否與光模塊光衝突。CPC原理本質類似CPU接插方式，把電連接接口直接焊接，節省白板與PCB插損及走PCB內部銅線損耗，比較下CPC整體傳輸損耗在交換機內約9dB，走PCB方案約20dB。CPC優勢在后續場景看會在800G系列場景搭配LPO光模塊使用；交換機內部線路信號損耗減少也帶來光模塊處DSP信號補償可拿掉DSP（光模塊約40%熱功耗來自DSP），拿掉DSP后類似LPO解決光模塊最大功耗問題。故看好后年或大后年逐步在800G系列落地應用。PCB與CPC爭論方面，一方面看好PCB，同時也看好PCB材料；從去年NVIDIA機（更多實時紀要加微信：aileesir）櫃OPPO Pass產品出后，今年很多PCB廠商開始材料升級，如M8、M9材料應用陸續有正反饋表現，故往為不同廠商如立訊、安費諾在交換機內部與PCB競爭，會帶來雙方技術流派廠商更好互相競爭迭代；往后看PCB上游材料樹脂、銅箔、電子布等環節均受益。故一是立訊PCB，二是PCB材料，為主要分享觀點。