恆大「最值錢」的資產終於要賣了

作者 | 王晗玉

編輯 | 張   帆

繼「賣身」合生創展只差臨門一腳卻無奈終止之后，恆大物業又等到了接盤方。

9月12日恆大物業發佈公告，稱已收到中國恆大及CEG Holdings的共同及個別清盤人發出的接洽函，內容顯示9月9日清盤人已收到部分有意方針對恆大物業的非約束性收購意向。

這意味着目前已有不止一家意向方有意收購恆大物業。

此前有市場消息傳，中海集團及華潤集團子公司均曾參與競購。對此36氪分別致信中國海外發展、華潤置業及其關聯的物管業務上市主體中海物業與華潤萬象生活，求證該傳聞是否屬實，截至發稿前尚未收到確認答覆。

不過新接盤方的出現顯然迎合了市場期待。恆大物業上述公告發出的第二日復牌后，該股一度漲超38%，隨后股價回調，但當日最終收漲20.65%。

「明星股」陷入估值困局

儘管受收購消息影響，市場信心有所提振，但近段時間恆大物業股價一直在1港元上下波動，較8.8港元的發行價以及一度接近20港元的巔峰期股價顯然不可同日而語。

目前恆大物業總市值約在121億港元，距2000億港元的市值高點已跌去1879億港元。回想剛上市時，其在物業股中市值也僅次於1269億港元的碧桂園服務。

不過僅從業績角度而言，恆大物業表現尚可。財報顯示，2025年上半年恆大物業實現營業收入約66.47億元，同比增長6.9%；淨利潤約4.91億元，同比下降6%；毛利率、淨利率分別為18%、7.4%，同比分別下降2.2個百分點、0.6個百分點。

相比之下，63家上市物企同期營收增速同比下滑0.5個百分點至4.1%，淨利潤均值為1.7億元，同比增長20%，毛利率均值、淨利率均值分別為19.4%、7.2%。

圖源：克而瑞物管

而具體到主要支撐物管企業業績的在管面積上，恆大物業截至今年6月底在管面積約為5.96億平方米，在63家披露相關數據的上市物企中排名第三位。同時其現金儲備為26.51億元，同比增長20.83%。

相比負債率過高又整體下行的地產開發主業，現金流與盈利能力相對可持續的物管板塊無疑是當前中國恆大最優質的資產。

不過，其經營也不可避免受到中國恆大流動性危機的拖累——物管公司在管面積的擴張在相當程度上依賴母集團開發業務的進度。2025年半年報顯示，恆大物業有來自中國恆大約1.5億平方米已簽約的合約項目轉化陷入停滯。

實際上，近幾年上市物企集體經歷估值下滑，也是源自市場對其所依賴的地產開發前景的預期黯淡。

此前在2019年至2021年上半年期間，房地產行業調控政策收緊，物管企業憑藉其輕資產、現金流穩定等特點，短暫迎來上市潮，並動輒獲得30、40倍以上的高估值，一度成為二級市場上的「明星股」。

一方面，大部分物企脱胎於房企，成立物管公司可以視作是房企在項目體量積累到一定階段后，產業鏈進一步向下延伸的必然結果——相比一次性交付的住宅銷售業務，物業管理業務雖然資金規模小，但也更穩定、可持續。

另一方面，在資金密集型的房地產行業中，將物管板塊分拆上市也是那一階段房企集中瞄準又一融資渠道。

但也是基於物企上市向地產主業反向「輸血」的潛在擔憂，以及前者業務擴張依賴母集團開發規模的現實，在房企債務集中違約且高周轉節奏不再維續的2021年下半年至2024年，物業股估值逐步下滑，市盈率從2020年平均39.5倍的水平，下降到2023年的11.3。至2024年平均市盈率為11.9倍，仍處較低水平。

圖源：丁祖昱評樓市

恆大物業當前市盈率11.12倍，低於近五年的平均水平。而其在2021年2月的高光期間市盈率曾多日超過100倍。

隱性債務或左右收購走向

當前房地產行業開發與交付進度仍在低位，直接影響物管企業規模擴張。因此上市物企重建投資者信心仍需一定時間。

具體到恆大物業自身，業績表現尚可，但估值長期陷入困局，或主要是受關聯方中國恆大拖累。這也是當前意向接盤方及投資者最需關注的問題。

克而瑞研究觀點就認為，關聯方資產處置可能導致恆大物業關聯業務商業模式變更及利潤下降，同時削弱公司在招投標、新客户拓展及現有客户續約等方面的品牌信任度與議價能力。這使得恆大物業在市場競爭中處於劣勢，新業務拓展和客户維護面臨壓力。

而在主業經營之外，關聯債務則是更大的隱患。

此前在2021年10月，合生創展曾有意收購中國恆大持有的51%恆大物業已發行股權，彼時總交易代價約為200.4億港元。但最終這場收購因雙方在一些「關鍵條款」上未達成一致而終止。

當時就有市場消息傳，終止原因是恆大物業存在隱性債務未能釐清。時隔四年，恆大物業是否仍存在隱性債務或擔保，及因此產生的爭議事項如何影響交易對價，或將是這場收購能否達成的關鍵。

不過無論如何，對於投資者而言，新的接盤方就意味着新的希望。

今年8月，市場傳聞中國恆大的清盤人已聘請瑞銀集團和中信證券為恆大物業尋找潛在買家。從當時市場反應看，恆大物業股價在消息傳出當日上漲6.25%，第二日繼續上漲10.59%，顯示了市場對於潛在買家入場接盤的期待。

當前儘管中海集團與華潤集團尚未確認收購意向，但恆大物業若由此類大型央企收購，或有希望擺脫估值困境。

克而瑞研究分析，新買家可憑藉自身資源和優勢，幫助恆大物業解決關聯方遺留問題，提升品牌形象。如中海、華潤這類央企，其管理經驗、資金實力以及良好的品牌聲譽，能夠迅速改善恆大物業的財務狀況，加強市場拓展能力，打破當前業務發展的瓶頸。同時，這也有助於恆大集團債務的進一步處置，通過資產變現償還部分債務，緩解債務壓力。

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