房企化債加速，旭輝百億境內債重組方案獲通過，林中稱「站起來」還需三年時間

上海旭輝企業大廈

圖片來源：旭輝官網

繼境外債務重組計劃獲法院批准之后，旭輝控股集團（00884.HK，以下簡稱「旭輝控股」）的境內債務亦迎來了重大進展。

9月15日，旭輝控股公告稱，該公司境內債券重組方案已獲得相關債券持有人會議表決通過。

據瞭解，旭輝控股的境內債券重組方案主要涉及其附屬公司旭輝集團股份有限公司（以下簡稱「旭輝中國」）發行的七筆存續公司債券，合計本金約100.61億元。該重組方案對上述債券的本息償付安排進行調整，並提供包括債券購回、股票經濟收益權、以資抵債及一般債權等重組選項。

根據安排，旭輝中國將根據債券持有人會議議案的相關約定，安排相關債權人就其持有的債券在重組選項中進行選擇及分配。

對於此次百億境內債務重組方案獲通過，旭輝控股CFO楊欣表示，這將有效緩解公司未來的流動性壓力，壓降債務壓力，改善整體財務狀況和資產負債表，為公司逐步迴歸良性發展創造有利條件。

「房地產市場仍處於築底期，行業也正在經歷深刻轉型。未來，旭輝將嚴格按照重組方案履行企業責任，積極兑現承諾。以二次創業的精神擁抱變化，努力活下去、站起來。」楊欣稱。

超583億境內外債務重組實質性完成

具體來看，旭輝控股此次境內重組主要涉及債券分別為「H22旭輝1」「HPR旭輝1」「H20旭輝3」「H21旭輝2」「H21旭輝3」「H20旭輝2」「H21旭輝1」等七筆公司債。

上述七筆債券是旭輝控股旗下存續的所有公司債券。除了上述債券外，目前旭輝控股還存續有「22旭輝集團MTN001」「22旭輝集團MTN002」兩筆中期票據，合計本金約5.31億元。

今年5月23日，旭輝控股發佈公告，披露了境內債重組方案框架，共提供了五種選項供債權人選擇，分別為債券購回、股票經濟收益權、以資抵債、一般債權，以及全額留債長展期。

此后7月8日，旭輝向債權人定向發送了優化后的重組方案。根據時代周報獲得的優化重組方案，相較於最初的重組方案框架，旭輝控股進行了多項調整：例如將現金兑付比例提升至20%、以資抵債兑付率提高至40%、提高定增股票上限至10.2億股、縮短留債展期時間至7-8年等。

此外，旭輝針對全部議案均同意的投資人，還給予0.2%同意費，即表決通過后30個交易日內按面值兑付其同意張數的0.2%（利息豁免，兑付后註銷）。

圖片來源：時代周報製圖

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜接受時代周報記者採訪時表示，旭輝控股境內債重組條款在行業中處於較優水平，尤其是「以資抵債」選項——兑付比例高且對應資產質量較優，能為希望儘量減少損失、同時保留一定收益上行潛力的債權人，提供風險與收益的平衡選擇。

值得一提的是，此前6月26日，旭輝的境外債務重組計劃協議已獲香港高等法院批准。

據悉，旭輝的境外債務重組計劃共包含本金約44.9億美元的12筆高級債、永續債和可轉債，以及本金約23.1億美元的13筆境外貸款，總計本金68億美元，摺合人民幣約483億（按9月16日匯率計算）。

據此計算，當前旭輝控股共有超583億元境內外債務完成實質性重組。

林中稱旭輝「站起來」還需三年時間

對於旭輝控股而言，如此高額的境內外債務重組能助力其削債多少？在今年5月召開的債權人説明會上，楊欣曾有過預測。

他指出，截至2024年底，集團有息負債為866億元，其中約70%為信用債。若完成境內債和境外債大重組，旭輝整體的信用債規模預計將縮減50%以上，至300億內，存量債務久期延至9-10年，利率也將下調至可承受的水平。

不過，在董事局主席林中看來，通過債務重組修復資產負債表，只是旭輝控股從 「活下來」 到「徹底站起來」 的第一個階段。后續公司還需依次經歷修復信用、恢復投資、恢復盈利、恢復分紅等關鍵階段。

那麼旭輝控股距離「站起來」還有多遠？今年8月15日，林中在公司內部信中給出了答案。他表示，「前途是光明的，道路是曲折的。距離旭輝真正‘站起來’，可能還需要三年時間，挑戰、困難、壓力依然很大。我們不能松懈，不能因為看到曙光就停下腳步。」

從最新中報數據可以看出，公司與‘站起來’的目標尚有不小的差距。今年上半年，旭輝控股實現營業收入為122.81億元，同比減少39.22%；歸母淨利潤為-63.58億元，虧損較同去年同期的-49.39億元有所擴大；毛利率從2024年同期的13.4%降至8.0%。

至於銷售方面，今年前六月，旭輝控股實現合同銷售金額101.6億元，同比減少50%；合同銷售面積為98.93萬平方米，同比減少40.3%。

為應對當前局面，旭輝控股已明確了轉型方向。此前在5月的債權人説明會上，林中曾表示，未來旭輝將轉向「低負債、輕資產、高質量」發展路徑，並聚焦「收租、自營開發業務、房地產資管業務」三大核心業務板塊。

其中，旭輝將大力發展房地產資管業務。林中指出，旭輝將學習美式開發商的成功經驗，往鐵獅門、黑石方向發展。未來，資管雙GP模式將實現風險隔離，即資金方主導募資，項目方專注運營，輔以小股投資強化利益綁定，規避重資產高槓杆風險。

不過，這一轉型路徑的落地效果仍待時間檢驗，后續其資管業務能否逐步成為營收「第二增長曲線」，或將是判斷旭輝控股能否迴歸穩健經營的重要指標之一。

房企化債加速，機構稱從「風險緩釋」進入「風險化解」

就在旭輝官宣境內債重組方案獲通過的同一天，另一家上市房企也宣佈其債務重組的重大進展。

9月15日，佳兆業集團（01638.HK）公告稱，其境外債務重組所有條件均已達成，重組方案於當日已全面生效。據悉，佳兆業集團已根據重組計劃向合格債權人發行了總額約133.72億美元的6檔新票據與8檔強制可換股債券。新票據與強制可換股債券預計於9月16日在新加坡交易所上市。

事實上，近期房企化債進程明顯提速。在更早前，龍光集團（03380.HK）境內債以及世茂集團（00813.HK）、禹洲集團（01628.HK）等房企境外債重組，均已先后獲得通過。

東吳證券發佈研報指出，近年來由於房地產行業持續深度調整，房企面臨嚴峻的財務困境，債權人對其償債能力預期下修，預計2025年有望迎來房地產公司債務重組的高峰。

另據中指研究院統計，2020年至2025年，共計70余家房企發生債務違約。截至今年8月，已經有20家出險房企債務重組、重整獲批，化債總規模超過12000億元。

圖片來源：中指研究院

值得關注的是，從當前化債方案看，本輪化債浪潮與過去最大的不同，在於房企思路已從 「展期」 轉向 「削債」。

以禹洲集團為例，其針對約66.8億美元的境外債務，採用的重組方案包括將現有票據持有人的票據轉換為新的美元票據，以及禹洲集團新發行的普通股股票，同時提供現金代價選項，預計將削減約35億美元的境外債務本息償付壓力。

更具代表性的是融創中國（01918.HK），其在2025年4月中旬發佈的境外債務二次重組方案中，針對總規模約95.5億美元的境外債務重組採用了「全額債權轉股權」模式。若境外債重組成功后，融創中國將成為行業第一家境外債基本清「零」的大型房企。

對此，評級機構中誠信國際在9月15日發佈專題研究報告中解釋稱，在本輪房地產深度調整周期之初，多數出險房企「以時間換空間」，選擇到期個券展期作為主要應對手段，其背后邏輯是寄望於地產后市回暖后資產價格回升，公司實現回血。

然而，過去三年房地產市場持續深度調整，疊加出險房企自身銷售表現顯著弱於行業平均水平，導致此策略效果遠不及預期，出險房企在個券展期到期后仍然面臨兑付壓力，部分出險房企的重組方案（以展期為主）也面臨執行困難。

該機構認為，如今出險房企的化債思路發生根本性轉變，正加速轉向更實質性的「削債」，又或是選擇破產重整等路徑。這一「務實」轉變既反映了市場參與主體對行業現狀的妥協和后市判斷趨於理性，也意味着房企化債從「風險緩釋」階段即將進入「風險化解」階段。

不過，化債效果仍需理性看待。東吳證券此前研報就曾指出，市場暫時尚未形成對企業信用修復及經營能力提升的預期，債務重組的作用主要在於緩解房企短期現金流壓力，對推動行業融資修復的作用較為有限。短期現金流壓力得以緩解后，中長期房企仍需依靠自身實現穩定經營並逐步增長。其中，具備優質商業資產以及多元化佈局的房企，有望率先通過其多元化策略及資產運營能力實現經營修復。

此外，柏文喜則認為，房地產行業仍處於深度調整期，市場出清與風險化解需政策、企業、金融系統多方協同。在他看來，未來具備穩健現金流、聚焦核心城市、創新能力強的房企有望率先突圍。