招商證券：首予聯邦制藥(03933)「強烈推薦」評級 創新葯初結碩果后續管線豐富

智通財經APP獲悉，招商證券發佈研報稱，預計聯邦制藥(03933)2025-2027年實現收入133.5、127.7、139.3億元，實現歸母淨利潤25.9、23.4、25.2億元，對應PE11、12、11倍，首次覆蓋，給予「強烈推薦」評級。該行認為公司主業抗生素有望逐步企穩，胰島素、動保持續開拓增長新曲線，創新加速發展，成長空間廣闊。

招商證券主要觀點如下：

抗生素龍頭歷久彌新，創新引領新發展

歷經三十余年穩健發展，聯邦制藥形成了擁有製劑、原料、生物、動保四大業務板塊，九家生產研發實體的綜合性製藥集團。公司發展歷經抗生素垂直一體化、拓展內分泌領域，已經進入創新升級發展的第三階段。該行認為公司主業抗生素有望逐步企穩，胰島素、動保持續開拓增長新曲線，創新加速發展，成長空間廣闊。

創新：與諾和諾德就UBT251達成20億美金BD有望持續貢獻催化，后續仍有多個潛力分子

1)MNCBD充分證明公司研發實力：2025年3月，公司公告與諾和諾德訂立獨家許可協議，將UBT251的海外權益授予諾和諾德，交易總金額最高達20億美元+基於年度淨銷售額的分級特許權使用費。GLP-1類藥物潛力巨大，市場規模向千億美元持續邁進，研發趨勢向靶點疊加、機制協同互補發展。UBT251為GLP-1/GIP/GCG三靶點激動劑具有更強的減重效率，其Ib期試驗數據為同類最佳：給藥第12周，最高劑量組(6mg)平均體重較基線下降16.6% (調整安慰劑效應)。2)臨牀催化上：UBT251國內四個適應症(降糖、減重、MAFLD、CKD)，已處於臨牀II期階段，預計諾和諾德將於26Q1開啟海外I期臨牀，有望持續貢獻催化。3)后續潛力管線：公司在自免、代謝、眼科、抗感染等領域均有佈局，其中減重管線中UBT37034(NPY2RA)具備差異化的優勢，未來定位與多靶點GLP-1激動劑聯合用於更大BMI的肥胖人羣減重，UBT48128(GLP-1口服小分子)臨牀前數據較Orforglipron優效，有出海潛力。

主業：短期受抗生素需求下滑影響，胰島素、動保增長新曲線逐漸清晰

1)中間體原料藥：龍頭地位、競爭格局穩定，短期受需求減弱而承壓。該行認為行業競爭格局穩固，聯邦為青黴素絕對龍頭，隨着需求趨穩，有望企穩回升。2)傳統制劑及胰島素：集採影響出清，胰島素具備增長空間。抗生素製劑集採影響已出清，胰島素出口增長趨勢亮眼，后續還有德谷、德谷門冬雙胰島素等多個產品處於NDA/臨牀階段，未來上市有望貢獻更多增量。3)動保：經濟型+伴侶型動物業務雙輪驅動，深化原料藥+製劑全產業鏈佈局，有望進入快速發展期。

風險提示：新葯研發不及預期風險、產品價格下滑風險、政策風險、模型參數假設不成立風險。