上銀基金固定收益策略周報（2025年第36期）

（來源：上銀基金固收研究）

策略展望

資金面展望：本周税期資金或有波動，但在央行超量續作6M買斷式逆回購和淨投放國庫定存的呵護下，波動預計低於季節性，税期后資金或回落至低位，DR001下半周將回到略低於7天逆回購利率的水平。

1.公開市場操作：

• OMO：本周央行公開市場到期13845億元，其中逆回購到期12645億元，國庫定存到期1200億元，到期壓力環比增大，主要集中在周三（7天逆回購到期3040億元）和周四（7天逆回購到期2920億元），但考慮到本周將迎税期+國債發行均為長期限，預計央行仍有維穩資金面訴求。

• 税期：本周一（9.15）為繳税申報截止日，之后2天是税期走款日，但上周五央行提前公告9月15日將有6000億元6個月買斷式逆回購落地（9月到期3000億元），淨投放3000億元，在税期當日能夠形成有效支持，且央行也將於税期走款最后一日（9.17）投放1500億元國庫定存，預計税期資金波動或低於季節性。

• MLF：9月25日將有3000億元MLF到期，季末時點銀行業考覈、「十一」假期因素影響，資金面波動可能會放大，預計央行將繼續保持對資金面呵護態度，延續超額續作MLF。

2.債券供給：

本周政府債淨繳款3525億元，環比小幅回落，發行規模4655.19億元，較前一周的7927億元大幅降低。政府債淨繳款和發行規模均不大，對資金面擾動有限。

• 國債：本周國債發行規模2770億元，淨繳款為3015.5億元，本周發行的3筆國債均為10Y期及以上國債的續發，周三（9.17）有350億元20年期國債發行，周五（9.19）有1600億元的10年期以及820億元30年期國債發行。

• 地方債：本周地方債淨繳款規模509.97億元，發行規模1885.19億元，其中新增專項債佔比50.5%，本周發行結束后，新增專項債發行進度將達到78.4%，發行節奏較為平穩。

3.同業存單：

本周存單到期規模8500.5億元，相較前一周小幅回落，但到期壓力仍在年內相對高位。考慮到銀行提價發行存單訴求不強，需求支持亦相對有限，存單在供需雙弱的情況下收益率中樞預計與上周持平。但需要注意的是，如果存單淨融資持續為負，可能會形成銀行負債端缺口，對資金面形成擾動。

• 上周債市調整，存單一二級收益率均有所上行，1Y期國股行存單發行利率分別上行1.2、0.7bp至1.67%；1Y期AAA存單到期收益率從前一周的1.665%上升至1.675%附近。

• 上周存單淨融資由正轉負，淨融資-4680.1億元，且加權發行久期下降（6.1個月壓縮至5.9個月），國有行發行期限壓縮幅度最大（7.2M→6.1M），反映出大行節約融資成本訴求，也側面體現出大行負債端仍保持相對穩定。

利率債市場展望：上一周，10Y國債利率上行，周中一度上破1.83%，全周10Y國債上行2bp收於1.79%；30Y國債收益率上行5bp至2.08%；10Y國開債收益率上行6bp至1.94%。具體來看，上周收益率先上后下、整體上行：上半周，基金賣出幅度大，同時資金面收斂、特別國債發行、股市表現較好，共同推動利率顯著走高，中長端明顯弱勢。后半周，資金面轉松，央行重啟買債預期升溫，行情有所修復。

展望后市，短期來看，債市情緒依然偏弱，公募新規仍會影響機構行為，股市分流、通縮預期消退仍然持續；但央行買斷式逆回購積極，且央行購債預期升溫，利率向上或有頂部，疊加跨國慶、持票息因素，債市經歷調整后階段性賠率有所改善。10月份后債市將迎來供給淡季，關注股市情緒四季度能否持續，若弱復甦階段下股市情緒出現反轉，疊加寬貨幣預期形成支撐，債市預期將迎來改善。

1.重要經濟數據公佈及預測 

2.本周國債證金債發行日歷

外匯：美元方面，美元指數窄幅震盪，全周小幅收跌0.12%至97.62。上周美元指數整體先漲后跌，周初CPI數據整體符合預期， PPI弱於預期，通脹數據整體平穩，不對降息形成掣肘，美元指數從97.25低點企穩反彈；但當周失業金申領數據跳升，市場關注點重回對就業的擔憂，市場對年內降息的押注增加至2.8次，美元在98關口反彈遇阻，全周整體收跌。美債方面，10Y美債下行4bp至4.06%，主要由於降息預期進一步增強，推動9月來美債利率持續下行，加之上周財政部標售的美債需求強勁。人民幣方面，美元表現弱勢下人民幣順勢走高，收於7.1224，當周累計上漲0.22%，即期價格持續向中間價靠攏。

美元方面，本周重點關注FOMC九月議息會議，市場預期降息25基點為基本情形；關注聯儲經濟預測、委員會票型及點陣圖，及鮑威爾發言，是否對未來降息路徑給出暗示和增量信息；此外，關注美聯儲理事任免及罷免進展，雖然不會對9月降息產生影響，但庫克問題法院判決將影響市場對美聯儲獨立性的信心。此外，下周將迎來「全球央行周」，日央行9月加息概率較低，但要關注發言是否降低對未來加息的謹慎度。人民幣方面，短期中間價在7.1上方暫時企穩，目前外部壓力暫時可控，關注季節性結匯帶來的升值壓力。

信用策略：上證指數3800點高位震盪，公募負債是否穩定仍有待觀察，如果短期仍有被贖回資金流向理財或銀行自營，根據其風險偏好，中短利率信用更受偏好，公募持倉較多的二級資本債和超長信用債表現將相對較弱，反之二級資本債將有一定配置價值，具體擇券：

（1）城投債：1Y內短債擇高買入，3-5年市場有分歧，但調整幅度相對超長債較小，可以介入一些超調券。

（2）金融債：銀行二永債從估值角度看性價比較高，等到公募負債穩定后再介入會有更好的持有體驗。 

（3）產業債：3Y以內的煤炭、鋼鐵債；推薦關注2Y內央國企地產債的一級發行及迴轉售機會。 

轉債方面，反內卷政策迴歸穩定，偶有消息傳出，但下游需求承接能力不強，焦煤、多晶硅、碳酸鋰價格總體震盪。股市短期仍強勢，流動性充裕，但科技板塊整體波動加劇，整體板塊輪動預計加劇，建議關注偏成長的科技自主可控板塊、紅利板塊以及二季報優異且有持續性的公司。轉債市場供需矛盾仍較大，需求較為旺盛，而供給端25年轉債市場規模仍會下降，不過當前轉債市場平價中位數、估值中位數以及轉債價格中位數均升至近7年最高位，后續關注結構性機會，總體建議關注一是景氣度高且有持續性的優質轉債，二是新發優質轉債，三是紅利轉債。 

上周市場回顧

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1.利率債市場覆盤

上一周，10Y國債利率上行，周中一度上破1.83%，全周10Y國債上行2bp收於1.79%；30Y國債收益率上行5bp至2.08%；10Y國開債收益率上行6bp至1.94%。具體來看，上周收益率先上后下、整體上行：上半周，基金賣出幅度大，同時資金面收斂、特別國債發行、股市表現較好，共同推動利率顯著走高，中長端明顯弱勢。后半周，資金面轉松，央行重啟買債預期升溫，行情有所修復。

表1：主要期限品種資金利率變動%

表2：同業存單各期限價格變動%

表3：上周資金價格及同業存單各期限價格變動%

表4:上周利率債各券種及期限價格變動%

表5:國債收益率曲線變動%

表6:國開債收益率曲線變動%

表7:口行債收益率曲線變動%

表8:農發債收益率曲線變動%

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2.信用債市場覆盤

一級市場：上周信用債總發行量2607億，發行規模較上周大幅回升，融資環境有所回暖，取消發行債券24億；加權發行票面在2.06%，較上周增加4.4BP；加權發行期限為3.68年，較上周增加0.63年，其中3年以內信用債發行佔62.7%，佔比較上周小幅上升；5年以上信用債發行佔8.6%，佔比大幅回升。

上周資金面受税期影響先緊后松，短期信用債認購情緒一般，有限認購倍數小幅回落至1.05倍，取消發行數量5只。

表9：上周信用債一級市場取消發行情況

二級市場：二級普信債總成交規模5126億，成交活躍度較上周小幅回升，成交期限小幅上升至2.29年，其主要受城投債成交期限上行影響，5年期以上信用債成交額仍在低位。低估值成交佔比大幅回落，佔比在33%左右，主要受二永債低估值成交佔比大幅下降。

估值變化方面，利率債收益率在權益市場走強、公募基金贖回費率調整等多重因素的共同作用下顯著走高，信用債收益率整體隨利率債調整上行，信用利差漲跌互現。分品種來看：上周城投債信用利差窄幅震盪，高評級各期限利差總體持平，5年AA（2）和AA-利差收窄在6.07-7.07BP之間；產業債收益率全面上行2.56-6.73BP，2年期以內利差上行0.57-1.86BP，3年期以上利差下行0.03-3.47BP；上周基金對二永債的賣出力度為今年以來最高位，二永債表現弱於普信債，商業銀行二級資本債方面，1年期收益率上行5.33-6.09BP,信用利差上行1.68-2.44BP，2年期及以上收益率上行8.75-12.16BP，利差上行 3.1-6.43BP。

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3.轉債及權益市場覆盤

股票方面：上周各股指均上行，上證指數周漲1.52%，深證成指漲2.65%，滬深300漲1.4%，中證500漲3.4%，同花順全A漲2.1%，創業板指漲2.1%。上漲的行業中，電子、房地產漲6%左右，傳媒、農林牧漁漲4-5%，有色金屬、鋼鐵、機械設備、通信、計算機漲3-4%，基礎化工、建築材料、建築裝飾漲2-3%，國防軍工、汽車、輕工製造、食品飲料、交通運輸、環保漲1-2%，煤炭、電力設備、家用電器、紡織服飾、美容護理、商貿零售、非銀金融、公用事業漲0-1%；下跌的行業中，石油石化、醫藥生物、社會服務、銀行跌0-1%，綜合板塊跌1.4%。

轉債方面：上周中證轉債指數漲0.43%，表現弱於股指，轉債市場溢價率分化明顯，平價100以下的轉債溢價率整體壓縮，而高平價轉債溢價率總體走闊，主要是資金面影響較大；各平價純債溢價率漲跌互現。

表11：全市場不同價格區間轉債的

轉股溢價率（股性）情況

表12：全市場不同價格區間轉債的

純債溢價率（債性）情況

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