申萬宏觀：降息預期推動貴金屬價格持續上漲

2025-09-17 12:50

摘要

大類資產&海外事件&數據：市場消化年內三次降息預期，貴金屬價格持續上漲

全球股指多數上漲，貴金屬價格連續三周上漲。當周，標普500上漲1.6%，日經225上漲4.1%；10Y美債收益率下行4.0bp至4.1%；美元指數下跌0.1%至97.62，離岸人民幣升值至7.1237；WTI原油上漲1.3%至62.7美元/桶，COMEX黃金上漲1.3%至3646.3美元/盎司。

石破茂宣佈辭職，日本寬財政可能性加大。9月7日，日本首相石破茂宣佈辭職，此舉加大了日本財政寬松的預期，日本30年期國債收益率短期升至3.3%。若呼聲較高的高市早苗若上臺，將可能加大日本未來實施進一步財政擴張的可能性，導致長端利率易漲難跌。

美國8月CPI通脹符合預期，市場消化年內三次降息預期。8月美國CPI表現符合預期，疊加初請失業金人數超預期偏高，市場已完全消化聯儲年內降息三次預期；歐央行9月例會維持利率不變，上修2025年通脹、經濟增速預測；美國勞工局公佈91.1萬人的非農年度基準下修。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉「鷹」

報告正文

二、大類資產&海外事件&數據：市場消化年內三次降息預期，貴金屬價格持續上漲

（一）大類資產：全球股指多數上漲，貴金屬價格三連漲

當周，發達市場股指多數上漲、新興市場股指多數上漲。發達市場股指方面，日經225、恆生指數、納斯達克指數、法國CAC40分別上漲4.1%、3.8%、2.0%、2.0%，澳大利亞普通股指數下跌0.1%；新興市場股指方面，韓國綜合指數、南非富時綜指、泰國SET指數分別上漲5.9%、2.9%、2.3%，伊斯坦布爾證交所全國30指數、巴西IBOVESPA指數分別下跌1.8%、0.3%。

當周，美國標普500行業多數上漲。信息技術、公用事業、能源、金融分別上漲3.1%、2.4%、1.5%、1.3%，日常消費下跌0.2%；歐元區行業多數上漲，工業、金融、非必需消費分別上漲3.1%、2.1%、1.3%，必需消費、醫療保健分別下跌2.4%、1.7%。

當周，恆生指數悉數上漲，行業方面多數上漲。恆生科技、恆生指數、中國企業指數分別上漲5.3%、3.8%、3.4%。行業方面，原材料、資訊科技、地產建築分別上漲6.3%、6.0%和5.7%，醫療保健、能源分別下跌1.4%、1.2%。

當周，發達國家10年期國債收益率多數上漲。美國10年期國債收益率下行4.0bp至4.1%，法國10年期國債收益率上行5.3bp至3.5%，意大利10年期國債收益率上行1.6bp至3.6%，英國10年期國債收益率上行0.9bp至4.7%，日本10年期國債收益上行0.4bp至1.6%，德國10年期國債收益率下行2.0bp至2.8%。

當周，新興市場10年期國債收益率多數上漲。土耳其上行238.0bp至32.8%，巴西下行13.3bp至13.8%，南非下行23.0bp至9.3%，越南上行3.1bp至3.7%，印度上行2.2bp至6.5%，泰國持平前值2.1%。

當周，美元指數上漲，其他貨幣兑美元漲跌互現。美元指數下跌0.1%至97.62，歐元兑美元升值0.1%，英鎊兑美元升值0.3%，日元兑美元貶值0.2%，加元兑美元貶值0.2%。主要新興市場貨幣兑美元多數升值，菲律賓比索兑美元貶值0.8%，印尼盧比兑美元升值0.3%，土耳其里拉兑美元貶值0.3%，韓元兑美元貶值0.4%，墨西哥比索兑美元升值1.4%。

當周，人民幣兑美元升值。美元兑在岸、離岸人民幣匯率分別為7.1224和7.1237，歐元兑人民幣貶值0.1%，日元兑人民幣貶值0.1%，英鎊兑人民幣升值0.2%。

當周，大宗商品價格多數上漲。WTI原油價格上漲1.3%至62.7美元/桶，布油價格上漲2.3%至67.0美元/桶；焦煤價格下跌1.2%至1145元/噸，螺紋鋼價格下跌0.5%至3127元/噸。

當周，有色價格悉數上漲、貴金屬價格悉數上漲。LME銅上漲1.2%至10068美元/噸，LME鋁上漲3.2%至2695美元/噸；通脹預期下跌1bp至2.4%，COMEX黃金上行1.3%至3646.3美元/盎司，COMEX銀上行2.8%至42.3美元/盎司；10Y美債實際收益率下行3.0bp至1.7%。

（二）日本首相辭職，寬財政預期加強

9月7日，日本首相石破茂宣佈辭職，寬財政預期加強。石破茂辭職緣於自民黨在參衆兩院選舉中的歷史性失利。由於自民黨失去議會多數黨地位，引發黨內分裂與信任危機。雖然石破茂與美國達成了規模達5500億美元的投資換取關税削減協議，但其未能有效緩解高通脹、財政赤字和經濟增長乏力等問題。辭職引發了市場對日本將推行更寬松財政政策的預期，日本長期國債價格下跌，30年期國債收益率躍升6個基點，至3.289%，但截至9月12日，在海外利率下跌的帶動下，日本長端利率重新下降。若呼聲較高的高市早苗若上臺，將可能加大財政擴張的可能性，導致長端利率易漲難跌。

（三）關税：美國對全球平均關税税率為9.75%

截至7月，美國對全球平均關税税率為9.75%，其中對中國關税率為40.36%，中國貢獻了約101億美元關税收入，佔關税總額的36%，美國對孟加拉國關税税率24.6%、阿聯酋17.3%。對日本、韓國的關税率分別為14.8%和13.1%，對德國、意大利為11%。

9月9日，美國最高法院同意將對等關税審理提前至11月，屆時將將決定「對等關税」、「芬太尼關税」等能否基於IEEPA徵收。由於聯邦巡迴上訴法院（CAFC）在8月29日裁定IEEPA關税非法但暫緩生效，現行關税至少維持至10月14日。

（四）美債拍賣：美債需求表現強勁

本周的美債拍賣整體表現強勁，中期債券拍賣的需求表現尤為突出。9月13日當周，美國財政部在短期國債方面共進行了多場招標，期限覆蓋4周至6個月。短端中標利率整體落在3.73%–4.06%區間；從投標倍數來看，4個月和6個月券倍數超過3，其中6個月債券較上次拍賣需求有所增強，倍數由上次拍賣的2.7變為3.17，間接投標占比升至67.8%，且尾差為-0.88，説明認購踴躍；超短端方面，四周、六周、八周債券投標倍數分別為2.64、2.73、2.81，間接競標占比分別為63.8%、57.1%、65.9%，較上周有所增加。

中長期國債方面，本周對3年期和十年期國債進行招標，中標利率分別由上次的3.669%、4.255%降至3.485%、4.033%，投標倍數分別為2.73和2.65，尾差均為負值，且間接競標占比分別為74.2%和83.1%，説明買盤穩健且全球機構對美債中長期利率鎖定的需求非常旺盛。本周還進行了30年期長期國債的拍賣，中標利率4.65%，投標倍數2.38。間接競標占比62%，明顯低於三年期和十年期國債，邊際買家興趣偏弱。

（五）美國2025年累計財政赤字規模達1.32萬億美元

截至9月9日，美國2025日曆年累計財政赤字規模1.32萬億美元，去年同期為1.31億美元；累計支出規模5.67萬億美元，去年同期5.30萬億美元；累計財政税收收入3.44萬億美元，去年同期3.14萬億；關税收入規模1601億美元，去年同期645億美元。

（六）美聯儲：市場已完全消化聯儲年內降息3次預期

本周已進入美聯儲靜默期。在8月美國CPI數據公佈之后，市場已消化聯儲年內降息3次預期，關注下周聯儲9月貨幣政策例會。

（七）歐央行：9月會議維持利率不變，上修2025年經濟、通脹預測

歐央行9月會議決定保持三大關鍵利率不變：存款便利利率2.00%、主要再融資操作利率2.15%、邊際借貸便利利率2.40%，符合市場預期。拉加德強調歐元區已進入「良好位置」（good place），對於貿易摩擦的擔憂消退，重申數據依賴，逐次會議決定貨幣政策立場。經濟預測上，歐央行此次分別將2025年經濟增速、HICP通脹上修0.3、0.1個百分點至1.2%、2.1%。

（八）就業：美國勞工局公佈91.1萬人的非農年度基準下修

9月9日，美國勞工局公佈非農年度基準修正，將2024年4月-2025年3月就業下修91.1萬人，創歷史新高。結構上，此次非農下修主要集中在貿易運輸公用事業、休閒酒店業等周期性行業。

（九）通脹：美國8月CPI符合預期

美國8月CPI同比2.9%，市場預期2.9%，環比0.4%，市場預期0.3%；8月核心CPI同比3.1%，市場預期3.1%，環比0.3%，市場預期0.3%；8月美國核心商品CPI環比0.3%，較7月的0.2%有所加速。雖然美國CPI通脹廣泛性有所提升，但關税相關商品表現較弱，超級核心服務通脹亦出現走弱。