招商研究 | 招聞天下0917

（來源：招商研究）

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01丨  今日研選  

非銀：證券行業2025年中報綜述—穩中有進、向上向好【深度】

報告作者：鄭積沙

核心觀點：

25H1市場景氣帶動，券商業績延續向好態勢，上市券商營業收入、歸母淨利潤同比分別達+31%、+65%。往后看，資本市場核心籌碼依舊穩固、多路資金仍有做多動力，仍然可對權益市場向上向好保持期待，券商營收、淨利兩位數增長為大概率事件。

股債雙線復甦。在經歷中國資產重估敍事提振、特朗普政府濫施關税衝擊超調后，股市重回上行，25H1三大指數平均上行1.11%；降息降準落地、央行買斷式逆回購等政策工具釋放呵護信號，整體資金面偏松，25H1 債市收漲、中證全債累計上行1.14%。市場景氣度延續高位，25H1兩市日均股基成交額在低基數加持下同比增幅達64%，日均兩融交易金額同比+75%，兩融交易金額佔比同比+0.5pct達7.8%。

市場景氣帶動，業績延續向好態勢。25H1 上市券商實現營業收入2519億 元，同比+31%；歸母淨利潤1040億元，同比+65%；平均年化ROE為6.93%， 較24年+1.6pct。行業重回擴表，25H1上市券商總槓桿倍數為3.84倍、高於25Q1的3.83倍。

業務持續回暖，重資本化持續演進。25H1投資/經紀/資管/信用/投行收入分別為1124/635/212/197/155 億，同比分別為+50%/+39%/-7%/+17%/+11%， 業務佔主營收入比重分別為 46%/26%/9%/8%/6%，同比分別為 +5/+1/-4/-1/-1pct。 

營收、淨利集中度變動方向不同，降本力度加大。25H1上市券商營收CR5、 CR10分別為41%、63%，同比分別為+2pct、+2pct；扣非后淨利潤CR5、 CR10 分別為 44%、69%，同比分別為-3pct、-1pct。兩者變動方向不同或由於中小型券商降費力度大於頭部券商。上市券商管理費用合計1257億元， 同比+13%，佔調整后營業收入（剔除其他業務收入、且追溯調整 24H1 倉 單成本）比重為51%，同比-10 pct。

股融放開仍待觀望、短期內債融仍為擴表主渠道。從新修訂的《證券公司分 類評價規定》提升對淨資產收益率的加分幅度來看，監管對於「證券公司堅 持集約型發展方向、提升經營效率」的態度或尚未動搖。在股融尚未放開、 利率中樞走低的背景下，券商紛紛訴諸債權融資，或用於置換存量債務降低 資金成本，或用於補充營運資金以應對潛在行情。25H1，券商境內發債規模 為5936億元，同比+16%；發債成本均有顯著下行，平均降幅在30-90bp。 

經紀彈性充足、投行觸底反彈，資管小幅下滑。（1）上市券商經紀淨收入 635 億元，同比+39%；金科賦能兑現彈性，國信證券、國金證券、華林證券增速亮眼。（2）投行收入155億元，同比+11%。集中度上行，「三中一 華」、國泰海通頭部地位穩固。（3）資管收入為212億，同比-7%，預計為證券資管規模萎縮、產品結構向ETF切換影響所致。

自營高增、適應市場，信用明顯回暖。（1）自營收入1124億，同比+50%； 自營收益率（年化后）為5.04%，同比+1.6pct；自營槓桿明顯回升、達2.01 倍（vs 24年末 1.96倍）。資配方面，權益上，多數券商適應牛市行情、一 面向TPL要彈性、一面用OCI穩定收益；固收上，多數券商選擇25Q1兑現OCI債券、25Q2增配TPL債券。此外，TPL賬户內公募基金、銀行理財 分別較24年 +15%、+7%，或反映自營投資對絕對收益的重視。客需方面， 權益衍生品規範發展，FIC 衍生工具規模呈顯著擴張趨勢。（2）低息環境 和市場風偏向好，利息淨收入為197億，同比+17%。頭部券商資產質量明顯向好。25H1 中信證券、中國銀河分別轉回信用減值損失2.7億、2.4億。

國際業務業績亮眼、佈局深化。除招商證券外，多數頭部券商海外淨利均實 現正增；從淨利潤規模看，中信證券、中金公司和華泰證券保持領先優勢。 此外，東北證券、西部證券、第一創業公告設立香港子公司，首創證券公告 赴港上市，廣發證券、華安證券、東吳證券和國金證券宣佈增資香港子公司。 

中有進、向上向好。資本市場核心籌碼依舊穩固、多路資金仍有做多動力， 仍然可對權益市場向上向好保持期待。慢牛行情超預期下，經紀、兩融受益於市場回暖、彈性充足，投行收入逐漸進入兑現階段，加之債券自營逐步適 應利率波動節奏、權益自營同時受益於OCI股利增厚和市值上行，上調行業全年盈利預期，預計2025年行業實現總營收5572億，同比+24%，實現淨 利潤2285億，同比+37%；ROE為7.01%，同比+1.51pct。

風險提示：市場超預期調整，證券業務價格內卷式競爭，中美關係超預期惡化，流動性收緊。

策略：如何衡量居民增量資金入市熱度和潛力？——A股投資啓示錄（三十）【深度】

報告作者：張夏,塗婧清,田登位

核心觀點：

居民可投資資金體量龐大，新一輪存款「搬家」跡象已悄然顯現。當前銀行存款和理財產品收益率處於歷史低位，而股票市場賺錢效應和內在價值持續改善，居民超額儲蓄急需更高回報出口。目前來看，居民可投資資金體量龐大，但是2025年6月以來住户淨存款連續下降，8月非銀存款繼續同比多增，新一輪存款「搬家」跡象已悄然顯現。未來隨着個人投資者逐漸意識到股票的內在價值提升、長期持有的回報率大幅上升，規模龐大的增量資金極有可能湧入股票和基金市場，有望推動A股迎來一輪大級別上行行情。

如何衡量增量資金入市？我們將增量資金入市指標分為入市潛力和入市熱度，其中潛力指標為反向指標，值越高説明場外資金入市的潛在增量越少；熱度指標為正向指標，值越高説明通過各類渠道入市資金更加活躍。潛力指標主要通過住户淨存款/A股流通市值和M1同比的時序標準分均值衡量增量資金的入市潛力，截至2025年8月末，增量資金入市潛力指標值為-0.02，尚處在歷史均值0.09以下。熱度指標則使用融資余額、私募基金、偏股基金發行份額、非銀存款規模變化的時序標準分衡量當前資金入市的熱度，截至2025年8月末，增量資金入市熱度指標值為0.65，超過歷史均值0.10，但是尚處於歷史均值+1倍標準差下方。

歷史上的增量資金入市行情。從歷史表現上看，增量資金入市潛力指標大多在歷史均值±2倍標準差的區間內運行，觸及均值-2倍標準差時説明增量資金入市潛力較大，此時市場也多處於相對底部。觸及均值+2倍標準差則意味着增量資金入市潛力接近極值，后續新增場外資金相對有限。增量資金入市熱度指標相對滯后於入市潛力指標，在資金入市潛力觸及均值+1倍標準差或均值+2倍標準差后伴隨着熱度指標衝高回落。在2013-2015年的牛市中，增量資金入市路徑呈現出「融資資金→銀證轉賬→公募基金」的擴散過程。不過各渠道的參與程度和貢獻度有所不同。在2019-2021年的牛市中，增量資金最初也是通過兩融渠道入市，但很快由新發公募基金接力，私募基金渠道也貢獻了一定增量。

本輪增量資金入市的主要特徵及展望。目前來看，融資余額、私募基金規模持續攀升、個人投資者開户數活躍、行業類ETF持續淨申購，成為當前居民增量資金入市的主要渠道，增量資金已形成某種程度的正反饋。展望后市，隨着賺錢效應不斷積累，偏股公募基金發行有望繼續接力，外資迴流概率不斷增加，有望成為重要的增量資金來源。參考前兩輪牛市，以2024年9月作為本輪牛市的起點，假設入市潛力指標提升到1倍標準差，估算潛在增量資金仍有5.4萬億元。

風險提示：經濟數據不及預期，海外政策超預期收緊，本報告核心假設不成立或失效。

宏觀：固定投資繼續降速 ——2025年8月份經濟數據點評

報告作者：張靜靜,羅丹

核心觀點：

工業生產：製造業韌性凸顯，高技術產業高速擴張。8月規模以上工業增加值同比增長5.2%，較7月的5.7%略有回落，但仍保持在5%以上的較快增速。製造業增加值增長5.7%，繼續快於整體工業0.5個百分點，鞏固其核心支撐作用。41個工業大類中有31個行業產出實現同比增長，增長面為75.6%。在高新技術產品出口韌性和「兩重兩新」政策支持下，裝備製造業表現亮眼，8月增加值同比增長8.1%，已連續25個月增速快於整體工業。其中電子、電氣機械、汽車等行業增速分別達9.9%、9.8%、8.4%，合計貢獻全工業增速約40%。高端裝備產出大幅提升，例如民用鋼質船舶產量同比激增39.8%，移動通信基站設備增長48.9%。高技術製造業加速擴張，增加值同比增長9.3%，顯示新興產業動能強勁。總體來看，8月工業生產延續穩中向好的態勢，新興產業動力持續增強。但也要看到，外需和企業盈利壓力仍存，在有效需求偏弱的背景下后續需繼續鞏固工業經濟回升基礎。

固定資產投資：累計增速放緩，房地產拖累更加明顯。1–8月全國固定資產投資同比增長0.5%，較1–7月的1.6%明顯回落（8月單月環比下降0.20%）。若扣除房地產開發投資，累計增速達4.2%，顯示房地產仍是主要拖累項。同期民間固定資產投資同比下降2.3%，降幅較1–7月的1.5%進一步擴大，民間投資活力偏弱。

製造業與基建投資：設備更新提速，高端領域強勁。1–8月製造業投資同比增長5.1%，增速比全部投資高出4.6個百分點，體現對投資的核心拉動作用。其中消費品製造業投資增長9.0%，反映內需相關行業投資保持活躍；裝備製造業投資增長3.2%，高端裝備領域投入加大，航空航天器及設備製造業投資大漲28.0%，計算機及辦公設備製造業投資增長12.6%。大規模設備更新政策效應持續釋放，設備工器具購置投資同比增長14.4%，繼續保持兩位數增速。基礎設施投資同比增長2.0%，增速較上月有所放緩，但重點項目仍在加速推進。水上運輸業和水利管理業投資增長突出，1–8月同比分別增長15.9%、7.4%，成為拉動基建投資的主要動力，體現「兩重」建設項目落地對基建的支撐作用。

房地產：低迷態勢未改，投資增速繼續下滑。1–8月全國房地產開發投資同比下降12.9%，降幅比1–7月（-12.0%）進一步擴大。8月單月房地產開發投資同比下降19.5%，跌幅較7月（-17.0%）擴大2.5個百分點，成為年內最大單月降幅。房企建設意願依然低迷，1–8月房屋新開工面積同比下降19.5%（其中住宅下降18.3%），降幅雖較年中有所收窄但絕對規模仍在下滑，顯示開發商對中長期預期仍然謹慎。繼7月商品房成交環比大幅下挫后，8月銷售依舊低迷，短期刺激政策效應明顯減弱，市場信心尚待進一步修復和提振。

消費：政策+升級消費支撐，服務動能仍然強勁。8月社會消費品零售同比增3.4%，增速比上月回落0.3個百分點。汽車等耐用消費品傳統淡季疊加前期高温天氣影響消退，商品零售增速階段性放緩，但在以舊換新等政策帶動和消費升級需求推動下，多數品類仍實現較快增長。以舊換新政策效果繼續顯現，限額以上家用電器和音像器材類、家俱類商品零售額同比分別增長14.3%、18.6%，文化辦公用品和通訊器材類分別增長14.2%、7.3%，雖較7月有所回落但仍保持兩位數左右的高增速。升級類消費需求旺盛，體育娛樂用品類零售額增長16.9%，金銀珠寶類同比大增16.8%（明顯高於上月的8.2%）。汽車消費淡季不淡，受益於以舊換新政策，8月汽車類零售額同比由負轉正（+0.8%，而上月為-1.5%）新能源汽車滲透率首次穩居50%以上，8月新能源車國內零售滲透率達55.3%。服務消費保持強勁增長勢頭，1–8月全國服務零售額同比增5.1%，增速繼續快於商品零售。暑期文旅消費熱度高企，旅遊出行、文化娛樂等服務消費集中釋放，交通出行服務、文體休閒等行業收入據估計同比保持兩位數增長，顯示服務業需求潛力依然旺盛。

綜合來看，在出口韌性尚存、消費政策持續發力的雙重作用下，經濟恢復動能仍在持續，預計三季度經濟增速將較二季度有所回落。但隨着各項穩增長、促內需政策進一步落實，國內需求有望逐步回暖，完成全年GDP增長5%左右的目標壓力仍然不大。

風險提示：國內需求恢復速度不及預期。

02丨 今日報告一覽 

策略 | 如何衡量居民增量資金入市熱度和潛力？——A股投資啓示錄（三十）(張夏,塗婧清,田登位)【深度】

策略 | 融資交易活躍度改善，存款非銀化趨勢持續——金融市場流動性與監管動態周報（0916）(張夏,塗婧清,田登位)

煤炭開採 | 中國神華（601088）—降本增效對衝煤價下跌，一體化經營凸現業績韌性(謝笑妍)

食品飲料 | 貴州茅臺（600519）—市場動銷持續改善，凝聚共識強化信心(陳書慧,劉成)

宏觀 | 固定投資繼續降速 ——2025年8月份經濟數據點評(張靜靜,羅丹)

宏觀 | 政策加力的可能性提高—顯微鏡下的中國經濟（2025年第35期）(張一平,張靜靜)

債券 | 二永債交易價值凸顯———信用債策略周報(張偉,康正宇,朱蕾)

煤炭開採 | 煤炭開採行業周報—產地煤價小幅反彈，金九銀十非電需求有望增長(謝笑妍)

策略 | 甲骨文攜手OpenAI儲備算力「戰略資產」，蘋果發佈會引領硬件革新(張夏,李昊陽)

量化與基金 | 科技主題投資策略樣本外表現優異——主題投資策略表現跟蹤(任瞳,劉凱,羅星辰)

非銀 | 證券行業2025年中報綜述—穩中有進、向上向好(鄭積沙)【深度】

汽車 | 特斯拉股價大漲點評—汽車行業點評報告(汪劉勝,楊岱東)

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