新動能的「新變化」？

本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀 作者：趙偉、屠強

摘要

一問：新動能增長有何變化？2023年以來，高技術製造業景氣上行，增長動力由外需轉向內需。

產業加速升級背景下，以高技術製造業為代表的新動能景氣度明顯提升，對經濟增長的拉動增強。2023年以來，EPMI指數相對PMI指數有更大幅度回升，表徵新興產業景氣度在提升。從行業層面看，代表新興產業的高技術製造業增加值在2023年來出現較大幅度上行，對GDP拉動進一步提升；2025年上半年其同比8.6%，拉動GDP同比2.3%、較2023年提升1.3pct。

需求拆解看，高技術製造業增長動能經歷外需向內需切換的過程；2022年前，其營收增長更多依賴出口。2020年以來，高技術製造業營收增速明顯快於其他行業。分不同階段看，2020-2022年，在新動能更多賦能出口部門背景下，高技術製造業出口交貨值的平均增速為6.4%，顯著高於其他行業（-1.9%）；其中，醫藥、計算機通信業出口交貨值佔製造業比重分別提升1.2、0.8pct。

2022年后，內需逐步接替出口成為高技術製造業營收的增量來源。2022年來，高技術製造業營收韌性更多來自內需部門，2025年7該部分上行至6.7%的較高水平，其他製造業來卻降至0.6%。具體行業看，計算機通信、電氣機械、通用設備等高技術製造業來自內需的營收漲幅更為明顯，2022-2025年7月其佔製造業比重分別上行1.4、1、0.3pct至10.4%、9.4%、4.2%。

二問：新動能的盈利表現？利潤增長更具韌性，主因較低的成本率與研發賦予的更強定價能力。

高技術製造業的利潤增長韌性強於其他行業，主因利潤率維持較高水平、超過其他製造業2個百分點左右。2019年以來，高技術製造業利潤增長持續快於其他製造業；期間電氣機械、計算機通信等行業利潤佔比分別提升3.8、1.5pct至11.3%、11.8%。較高的利潤率是高技術製造業維持高利潤增速的主因，2025年7月高技術製造業利潤率錄得6.5%，其他行業低至4.3%。

影響因素1：高技術製造業成本率低約5個百分點，支撐其利潤率維持相對高位。2023年來，其他製造業管理費用率、銷售費用率分別僅2.1%、3.2%；高技術製造業的兩項費用率均保持在4%附近，合計超過其他製造業約2.6個百分點。由於高技術製造業成本率維持在90%、低於其他製造業94.5%的水平，因而利潤率表現更好。其中，通用設備、專用設備等行業成本率分別低至81.5%、78.3%。

影響因素2：較高的創新投入賦予高技術製造業更強的定價能力，有助於利潤率維持增長韌性。近年來，高技術製造業持續加大研發強度，令利潤率穩居高位。譬如儀器儀表、醫藥研發費用率分別高達9.1%、7.4%；對應行業的利潤率位居前列，分別為9.1%、8.7%。邊際上看，2019年來醫藥、運輸設備等行業研發費用率上行時，利潤率也在改善，進一步印證高創新投入會支撐盈利增長。

三問：新動能提速的潛在影響？盈利改善或直接對工資與就業形成支撐，間接帶動產出效率提高。

高技術製造業的盈利改善可對勞動力市場形成直接傳導，表現爲就業更多向高技術製造業集中。在其他製造業就業增速維持負增長(7月為-1.7%)的背景下，2025年高技術製造業的就業增速回升至正區間（0.9%），有助於承接就業壓力。其中計算機通信、專用設備、通用設備等行業就業佔比明顯上行，2025年7月分別較2021年提升0.7、0.4、0.5個百分點至13.7%、5.3%、6.5%。

行業盈利增長會對高工資形成支撐，進一步提振居民收入。上市公司營收上行時，職工薪酬同步抬升；2019-2024年電氣機械、計算機通信等高技術製造業職工薪酬年均增速分別是14.9%、12%。同時，工資增速較高的行業、規模以上企業數也在增多，會持續吸引就業流入，進一步從「量」的維度提振居民收入，如電氣機械、計算機通信業規模以上企業佔比分別提升0.7、1.1pct。

工資上漲也會「額外」帶動產出效率提升，使高技術製造業的人均營收增速有較大回升。2025年高技術製造業人均營收增速明顯回升，7月上行至5.9%、高於其他行業(2.5%)。從絕對水平看，高技術製造業人均創收規模仍偏低，如電氣機械、計算機通信業每月分別僅16、15.8萬元，低於石油加工、有色加工業。后續伴隨技術創新與勞動力持續流入，行業內勞動生產率或進一步抬升。

風險提示

經濟轉型面臨短期約束，政策落地效果不及預期，居民收入增長不及預期。

報告正文

一問：新動能增長有何變化？

產業加速升級背景下，以高技術製造業為代表的新動能景氣度明顯提升，對經濟增長的拉動增強。2023年以來，EPMI指數相對PMI指數有更大幅度回升，表徵新興產業景氣度在提升。從行業層面看，高技術製造業增加值也在2023年以來出現更大幅度的上行，對GDP的貢獻進一步提升；2025年上半年高技術產業增加值同比8.6%，拉動GDP同比2.3%、較2023年提升1.3個百分點。

需求拆解看，高技術製造業增長動能經歷外需向內需切換的過程；2022年前，其營收增長更多依賴出口。2019年前高技術製造業與其他行業的營收增速同步，來到2020年，高技術製造業營收增長提速。具體行業看，2019-2025年7月電氣機械、計算機通信業營收佔製造業比重分別上行1.7、0.5個百分點至9.6%、14%。分不同階段看，2019-2021年，新動能更多賦能出口部門，期間高技術製造業出口交貨值的增速為6.4%，顯著高於其他製造業（-1.9%）。具體行業看，醫藥、計算機通信、電氣機械業出口交貨值佔製造業比重分別提升1.2、0.8、0.7個百分點至2.4%、45.3%、10.1%。

2022年后，內需接替出口成為高技術製造業營收的增量來源。2022年來，高技術製造業營收韌性更多來自內需部門，2025年7月該部分上行至6.7%的較高水平，而其他製造業卻降至0.6%。具體行業看，計算機通信、電氣機械、通用設備等高技術製造業來自內需的營收增長更為明顯，2022年7月-2025年7月其佔製造業比重分別上行1.4、1、0.3個百分點至10.4%、9.4%、4.2%。

二問：新動能的盈利表現？

高技術製造業的利潤增長韌性強於其他行業，源於利潤率維持較高水平、超過其他製造業2個百分點左右。2019年后，高技術製造業利潤增速持續高於其他製造業，具體行業看，2025年前7月電氣機械、計算機通信等行業利潤佔比分別較2019年提升3.8pct、1.5pct至11.3%、11.8%。較高的「利潤率」是高技術製造業維持高利潤增速的主因，2025年7月高技術製造業利潤率錄得6.5%，其他製造業卻低至4.3%。

影響因素1：高技術製造業的成本率低於其他製造業約5個百分點，支撐其利潤率維持相對高位。2021年來，其他製造業成本有較大幅度抬升，對應成本率最高升至95.3%，且此后穩定地維持在94.8%高位。相比之下，高技術製造業營業成本率在2020年來處在90%附近、低於其他製造業近5個百分點。具體行業看，2025年7月高技術製造業中運輸設備、通用設備、專用設備營業成本率分別較2019年回落1、0.6、0.5pct至83%、81.5%、78.3%，計算機通信業營業成本率基本維持不變（87.3%）。

影響因素2：高技術製造業的期間費用率僅超過其他行業不到3個百分點，對利潤率的拖累有限。2023年來，其他製造業管理費用率、銷售費用率分別僅2.1%、3.2%，其中有色壓延、黑色壓延業兩項費用率均低至1.5%以下。而高技術製造業兩項費用率保持在4%附近，二者合計高於其他製造業約2.6個百分點。由於高技術製造業的成本率低於其他製造業近5個百分點，可覆蓋費用率「超額」部分，因而利潤率表現較好。

影響因素3：較高的創新投入賦予高技術製造業更強的定價能力，有助於利潤率維持增長韌性。近年來，高技術製造業持續加大研發強度，利潤率穩居高位，譬如儀器儀表、醫藥、專用設備研發費用率分別為9.1%、7.4%、6.4%，利潤率也高達9.1%、8.7%、8.6%，居行業前列。邊際上看，2019年來醫藥、運輸設備等行業研發費用率上行，利潤率也在改善，進一步印證高創新投入會支撐盈利增長。

三問：新動能提速的潛在影響？

高技術製造業的盈利改善可對勞動力市場形成直接傳導，表現爲就業更多向高技術製造業集中。在其他製造業就業增速維持負增長（7月為-1.7%）的背景下，2025年高技術製造業的就業增速回升至正增長區間（0.9%），有助於承接就業壓力。其中計算機通信、專用設備、通用設備等行業就業佔比明顯上行，2025年7月分別較2021年提升0.7、0.4、0.5個百分點至13.7%、5.3%、6.5%。

行業盈利增長會對高工資形成支撐，進一步提振居民收入。上市公司營收上行時，支付職工薪酬的現金支出同步抬升。觀察具體行業看，2019-2024年電氣機械、專用設備、計算機通信等行業營收增速居前，對應職工薪酬年均增速分別是14.9%、13.9%、12%，均位於行業前列。與此同時，工資增速高的行業，規模以上企業數也在增多，持續吸引就業流入；譬如2019-2025年電氣機械、計算機通信業規模以上企業數佔比上行0.7、1.1pct，就業人數佔比（2021-2025年）分別提升1、0.7pct。這意味着工資增速更高的行業、就業規模亦在擴張，進一步從「量」的維度提振居民收入。

工資上漲也會「額外」帶動產出效率提升，使高技術製造業的人均營收增速有較大回升。2023年下半年來高技術製造業的人均營收增速平均4.2%、持續低於其他製造業（4.5%）；而來到2025年高技術製造業人均營收增速明顯回升，7月上行至5.9%、高於其他製造業（2.5%）。但從絕對水平看，高技術製造業人均創收仍普遍偏低，譬如電氣機械、計算機通信等行業每月的人均創收水平分別僅16、15.8萬元，遠低於石油加工（65.8萬元）、有色加工（51.1萬元）行業。后續技術創新與勞動力持續流入有望釋放規模效應，行業內勞動生產率有進一步抬升空間。

風險提示

1）經濟轉型面臨短期約束。海內外形勢變化使內需修復偏慢、通脹水平偏低。

2）政策落地效果不及預期。「反內卷」等政策落地較慢。

3）居民收入增長不及預期。居民收入增長不及預期，消費傾向持續回落。

注：本文內容節選自申萬宏源2025年9月16日發佈的《新動能的「新變化」？——「反脆弱」系列專題之十五》，分析師：趙偉、屠強