首席觀察｜美聯儲降息對中國債市影響幾何？

由於8月美國新增非農就業人口以及首申失業金數據不及預期，貝弗里奇曲線或正處於強弱交接的臨界點，美聯儲本月降息的概率大增。從歷史數據來看，美聯儲衰退式降息之后我國債市往往呈現先走牛再反轉，而當美聯儲預防式降息之后我國債市則缺乏趨勢性主線。雖然美國就業數據堪憂，但從美國經濟基本面來看，本月降息依然屬於預防式的降息，並且由於通脹的預期充滿粘性，美聯儲或不會連續大步幅降息。

我國政策利率跟隨下調的可能性亦並不太大，如果預期后續經濟回升的主要支撐是由貨幣政策驅動，債市延續走牛就仍有基礎；如果主要是由財政政策驅動，債市收益率或將出現上調。但目前來看，貨幣政策與財政政策並未出現再次加碼跡象，多重因素影響下10年期國債收益率或將在1.70至1.90的箱體內波動，並且靠近下沿運行的概率較大。

一、美聯儲衰退式降息與預防式降息區別較大

（一）衰退式降息周期中我國通常同步實施貨幣寬松政策，中國國債收益率多下行

衰退性降息是美聯儲在美國經濟已經步入衰退期，或出現明顯危機時採取的紓困政策，需要通過貨幣寬松刺激經濟復甦，通常呈現節奏快、幅度大等特點。歷史上幾次美國衰退式降息周期中，在經濟基本面惡化和貨幣政策寬松的雙重驅動下，往往呈現股熊債牛行情，直至基本面邊際好轉，且初期短端利率下行更快，美債收益率曲線也基本呈現陡峭化狀態。

2000年以來美國經歷過三輪衰退式降息。

第一輪：2001年由於互聯網泡沫破裂、「9·11」襲擊引致經濟衰退背景下的非常規降息。為刺激經濟增長、穩定市場信心，美聯儲於2001年1月開啟非常規降息，全年降息11次，聯邦基金利率從降息前6.50%降至12月的1.75%，並最終在2003年6月進一步降至1%，總降息幅度達到了500個基點。本輪降息周期內，標普500指數持續和10年國債收益率同步下行，直至2003年初經濟基本面修復，股債走勢出現逆轉。

第二輪：2008年全球金融危機下的大規模降息。次貸危機爆發后，全球金融市場陷入恐慌，美國經濟形勢快速惡化，失業率急劇上升。為儘快打破實體經濟與金融體系之間的負向循環，2008年美聯儲開啟大規模降息操作，全年降息7次，幅度達共400BP。在傳統利率工具已經不能夠應對金融危機導致的經濟衰退時，2008年11月美國首次啟動了量化寬松，並在2008年12月和2009年3月啟動第二輪和第三輪量化寬松。2008年全年美國股市大跌，標普500指數（對數）從年內高點7.3下降到6.8，債市收益率快速下行，全年10年期國債收益率下行幅度最大達280。

第三輪：2020年疫情衝擊下的大幅降息。為應對疫情衝擊，2020年３月美聯儲迅速將聯邦基金利率從1.75％降至0%-0.25%的低位區間，並開啟了無上限約束的量化寬松計劃。突發疫情前美國經濟基本面良好，美國資本市場呈現股債雙牛行情；疫情大規模爆發、降息周期開啟后，受基本面快速下滑、市場恐慌情緒上升、貨幣寬松影響，美債收益率快速下行，由年初的1.9%左右至8月4日降至最低點0.52%；標普500指數在2020年2-3月內快速下行，4月后受疫情后恢復和報復性消費預期影響，市場行情快速反彈。

2001年我國加入WTO之后與全球經濟與金融體系密切融合，特別是外需對於中國經濟的影響越來越大，在美國經歷經濟嚴重衰退、通過降息刺激經濟回升的時間段中，我國因面臨外需收縮風險而出臺擴張性貨幣政策應對危機。債券市場受經濟基本面反應滯后和貨幣政策寬松影響，債市普遍走強，但隨着政策效果顯現、經濟預期向好，債券收益率基本伴隨基本面拐點確認再次回升。與美國衰退式降息相對應，我國債市在上述三個階段的運行總體如下：

2002年：從3.1%下行至2.3%，然后重新回到3%以上。美國經濟衰退的影響從中國資本市場傳導至實體經濟。國內CPI、PPI同比增速在經歷了亞洲金融危機之后於2000年轉正，但在2001年再次轉負。2002年2月，貸款基準利率由此前的5.85%下調至5.31%，10年期國債到期收益率從2月末的3.1%左右下行至5月末的2.3%，自三季度開始國內經濟企穩，8月時國債收益率波動上升重新站上3%以上。

2008年：從3.5%下行至2.7%，然后重新回到3.5%。全球金融危機爆發，國內資本市場迅速反應了外需的收縮，接着是CPI和PPI在2008年四季度顯著走弱，特別是PPI在2009年上半年加快下跌。為應對金融危機，2008我國出臺「四萬億」計劃刺激經濟增長，11月中央政治局會議定調貨幣政策由「從緊」轉為「適度寬松」，2008年三季度起我國百日內連續5次降息，1年期貸款基準利率累計下調198個基點，從7.47%降至5.31%，配合財政政策迅速為市場注入流動性，刺激經濟止降回穩。從債券市場表現看，受金融危機影響我國經濟下行，避險情緒抬升，疊加貨幣政策寬松，驅動10年期國債收益率從2008年年中的3.5%左右，下行至2009年1月的2.7%。「四萬億」政策效果顯現，2009年三季度信貸放量和經濟修復，收益率基本同步於經濟拐點而上行至3.5%左右。

2020年：從3.1%下行至2.5%，然后重新回升至3.2%。為應對疫情衝擊，我國也採取了一系列寬松政策，但與美國相比更加剋制，且退出更早。2020年上半年，我國通過三次降準操作以推動貨幣乘數抬升，釋放長期資金1.75萬億元，同時通過下調逆回購利率以及MLF等政策利率。在2020年下半年，伴隨經濟企穩，中國貨幣政策在全球率先向常態化迴歸。從債券市場走勢來看，1-4月，受基本面惡化、貨幣政策寬松影響，債市收益率迅速回落，從1月的3.1%左右回落至4月末的2.5%左右。隨着疫情控制與復工復產推進，各項宏觀經濟指標好轉，經濟呈現顯著V型反彈態勢，疊加貨幣由寬松向偏中性迴歸，推動債券市場收益率波動上升，至2020年底重新回到3.2%。

（二）預防式降息對我國貨幣政策和債券市場走勢影響不大

預防式降息是美聯儲在經濟尚未出現明顯衰退，但存在潛在風險時採取的貨幣政策，旨在通過降息來提振信心、促進投資，防範潛在的經濟衰退風險。相對而言，預防式降息的力度較弱，經濟基本面對於政策信號的反饋也較為迅速。

與衰退式降息不同，市場通常在降息時點前充分交易降息預期，推動債券收益率下行，而在降息兑現后，交易邏輯迅速轉向基本面好轉，驅動債市由牛轉熊。比如2019年，美國經濟並未衰退，美聯儲主要因貿易局勢進行預防式降息，從7月起開展三次降息，共75個BP，聯邦利率從2.5%下降到1.75%。同期納指維持強勁上漲並創歷史新高，債市在7月前后收益率有所下行，但在9月后開始回升；再如2024年，美國通脹回落，疊加失業率持續走高觸及「薩姆規則」衰退預警線，9月美聯儲降息50個BP並開啟了降息周期。降息預期下美債收益率提前下行，10年期美債收益率從8月初的4.2%降至9月中旬的3.6%左右；而在降息落地后，美債收益率開始回升，到10月上旬回升至4.8%，這其中既有當時經濟韌性下「降息交易」降温的驅動，也有大選階段「特朗普交易」強化的影響。

美聯儲預防式降息同樣能夠打開國內貨幣政策空間，但我國貨幣政策方向及力度主要取決於國內經濟基本面。如果國內經濟周期、通脹周期與美國背離，貨幣政策方向也會不一致，債市將走出獨立行情。

在美國2019年的降息周期中，中國經濟基本面偏弱，但通脹抬頭，CPI同比破「4」，創8年曆史新高，對央行降息行為制約，我國貨幣政策堅持穩健中性，下半年10年國債收益率中樞在3%-3.31%區間震盪。

從2024年9月美聯儲超降息周期看，此輪美國降息緩解了中國統籌內外部均衡的壓力，打開了我國降準降息空間，在美國降息后我國央行在9月末也分別下調存款準備金率和7天OMO（公開市場操作）利率0.50個和0.20個百分點。在一攬子增量政策出臺之后，10年期國債收益率先是在2.1%左右的低位徘徊，然后自11月開始進入下行態勢，至2025年初下探至1.6%左右。

二、本次美聯儲降息是預防式的，但又有特殊性

美國經濟尚未進入經濟衰退階段，本輪降息仍是預防式降息，但呈現出滯脹風險特徵。總體上而言，如何面對一個滯脹風險環境下的美國經濟和美聯儲，對於我國而言還是一個嶄新的話題，但大概率事件是，美聯儲難以大幅連續下調聯邦基金利率，我國貨幣政策也較難因此打開較大空間。

此次美國降息主要受就業市場惡化的影響，8月美國失業率升至4.3%，為2021年以來的最高水平，非農就業人口增加2.2萬人，大幅低於預期的增加7.5萬人。不僅如此，6月和7月就業數據也經過向下修正，共減少2.1萬人。此外，8月30日以及9月6日的初次申請失業金人數環比增加，就業市場走勢似乎指向美國經濟正在轉冷。

但美國經濟基本面表現相對平穩，難言美國經濟已經陷入衰退周期，即便美國經濟轉冷，但通脹水平以及通脹預期將制約美聯儲的降息節奏和幅度。

從經濟基本面來看，8月末公佈的美國二季度實際 GDP 年化環比修正值達3.3%，高於預期的3.1% 和初值3%，表明美國經濟韌性仍存；8月ISM服務業PMI指數為52，連續6個月位於景氣線以上；7月工業產出當月同比1.44%，有小幅抬升，零售和食品服務銷售額同比增速保持在4%左右，表明美國內需及消費仍較健康；8月工資總額指數較7月小幅上升0.6，工資水平保持相對穩健。

從通脹水平來看，美國8月CPI同比2.9%，比前值高出0.2個百分點，核心CPI同比3.1%，與預期值和前值持平。其中食品、能源、核心商品環比有所抬升，核心服務環比小幅回落。8月密歇根消費者1年通脹預期上升至4.8%，較上月上升0.3個百分點，而5年通脹預期上升至3.5%，消費者仍然對未來通脹上升風險存在憂慮。

美債已經在交易降息預期，降息落地后美債收益率下行空間或有限。從近期美債市場走勢看，9月2日10年期美債收益率曾一度逼近4.3%關口，但在美聯儲即將降息的預期下，美債收益率在9月11日降至4.01%。此外，當前美債付息壓力比較大，此次降息可能會減少市場對美債信用風險的擔憂，驅動美債收益率在降息落地時點前搶先出現下調。

從美聯儲的歷史及其基礎功能，以及當前美聯儲仍在延續縮表來看，美聯儲總體還是一個負責「抗通脹」的機構。目前美國對等關税政策帶來的通脹延迟效果並未充分顯現，特別是全球產業鏈和供應鏈的調整速度可能是緩慢的，通脹預期依然是制約美聯儲降息活動的重要因素。

三、美聯儲本次降息對於我國債市的影響幾何？

預防式降息以及通脹預期約束，美聯儲連續大幅降息的可能性不大，國內貨幣政策立即跟隨的可能性也較小。我國債市將更多取決於國內因素的變化，預計10年國債收益率仍將維持1.70-1.90區間內波動，且可能更加靠近下沿波動。

從國內經濟政策取向來看，美聯儲降息能夠打開我國降準降息空間，但近年來我國貨幣政策堅持「以我為主」。上半年我國經濟在出口支撐以及政策效應顯現下錄得5.3%，7月、8月經濟運行出現一定放緩跡象，但在政策利率已經集中至七天逆回購的背景下，再次下調的空間邊際收窄。另外一方面，當前中國經濟的核心矛盾，比如供需失衡與低價陷阱，並非放松貨幣政策就能解決。從資金流動角度看，我國貨幣政策獨立下，美聯儲降息可能引起美債收益率和美元指數的短暫下行，或有增量海外資金流入中國，但對港股的利好面相對更大，同時在近期國內權益市場向上加速、債市表現疲弱背景下，對A股的利好次之，對債市影響或有限。

7月以來，市場高風險偏好下債市下行，疊加近期基金贖回費新規出臺，債券市場情緒相對脆弱，對利空因素反應敏感，短期內債券收益率上行仍有空間。但在逆周期政策按兵不動、基本面偏弱、流動性充裕背景下，債券收益率上行有頂，且靠近下沿運行的概率較大。

從逆周期政策來看，如果經濟託底或者回升主要依靠貨幣政策來驅動，債市延續走牛就有較強支撐，如果是由財政政策來驅動，債市收益率或將出現上行。但是目前貨幣政策與財政政策各有掣肘，且再次通過一攬子增量政策進行經濟維穩的時點仍未出現，因此逆周期政策大概率在三季度維持不變，這也意味着經濟基本面不會因外力拉動而出現明顯改觀。

從基本面看，經濟修復動能偏弱，儘管「反內卷」政策推動價格數據有所改善但幅度有限，目前實際利率依然偏高，GDP的名義增速仍偏低，微觀主體體感相對偏弱；同時，工業企業利潤增速依然為負，房地產市場調整帶來居民部門的資產負債表壓力依然存在，終端消費需求改善並不能一蹴而就，供需失衡的壓力或依然存在。

從資金面看，當前內外部壓力仍存，央行呵護態度沒有改變，預計在部分流動性壓力較大時點仍將通過加大資金投放維穩資金面。同時，近期財政部與人民銀行聯合工作組召開第二次組長會議，聚焦財政政策與貨幣政策協同發力，必要時機央行重啟買入國債操作依然可期，這將有助於推動10年國債收益率維持在合理區間。

整體而言，我們認為本輪美聯儲降息對我國債券市場影響非常有限，貨幣政策以我為主下債券市場更有可能走出獨立行情，收益率延續在1.70-1.90箱體內區間波動，但考慮到當前經濟的基本面以及流動性的供應機制，10年期國債收益率靠近箱體下沿運行的可能性更大。

來　源：遠東資信

作　者：

張　林 遠東資信研究副院長

梁藴兮 遠東資信高級研究員

黃美霖 遠東資信研究員