細分領域分析與展望（2025H1）-CDMO

（來源：老司機駕新車）

細分領域分析與展望（2025H1）-CDMO 

今天向大家匯報2025年上半年CDMO行業的變化與特點。首先回顧近幾年A股醫藥板塊整體情況。自疫情放開后，板塊業績存在一定波動。2025年上半年，行業整體仍處承壓狀態，收入下滑約2%，淨利潤在不同扣除口徑下出現個位數至三位數規模的下滑，短期內壓力仍存。但從細分領域看，存在結構性機會，以CDMO和創新葯為代表，創新葯產業鏈上下游業績表現繼續領跑行業。

今年上半年，CDMO行業收入實現近12%的增長，利潤在低基數下呈現高彈性，持續領先全板塊。股價表現上，上半年板塊超額漲幅超75%。龍頭公司如藥明康德全年實現翻倍漲幅，行業景氣度保持向上態勢。

業務方面，上半年CDMO收入實現雙位數增長，Q2環比Q1進一步提速。淨利潤上半年及Q2均保持50%以上增長，扣非淨利潤增速接近30%。板塊受多維度共振驅動：短期訂單加速、中期創新葯需求提升、遠期創新審批與國際影響力持續深化，均對CDMO訂單獲取與轉化形成支撐。

與CRO相比，CDMO業績表現略優，訂單韌性與兑現度更具保證。CRO受前期基數、訂單價格及撤單等因素影響，壓力仍存，但隨着價格內卷緩解及訂單增量逐步顯現，預計下半年業績將向上修復。CDMO板塊一二季度持續提速。

行業格局上，訂單持續向頭部企業集中，藥明康德、康龍化成、凱萊英等龍頭業績亮眼。估值方面，去年地緣政治壓力測試下，板塊估值已處底部，今年雖有修復，但仍處歷史中低位區間，向上彈性較大。

訂單方面，環比加速態勢已持續5-6個季度。藥明康德去年訂單增長47%，泰坦（Taysha）在手訂單增長近100%；今年上半年，藥明康德在手訂單增37%，高於收入增速，泰坦進一步加速至近150%增長。藥明生物訂單從持平轉為恢復性增長，合全藥業保持高雙位數增（更多實時紀要加微信：aileesir）長，康龍化成新簽訂單穩健增長10%-20%。上半年新簽訂單增速保持10%以上，CMC業務環比提速，增速近20%。紹興基地通過FDA審覈，產能佈局增強訂單確定性。訂單對未來12-18個月業績轉化提供堅實支撐。

投融資方面，全球1-7月投融資規模與去年同期持平，7月金額增20%，整體穩定。進入9月美聯儲降息周期，上游投融資活躍度有望提升。國內投融資呈企穩回升態勢，1月同比下滑近20%，7月收窄至個位數下滑。2-5月曾有三位數增長，整體已遠離去年低迷狀態。科創板第五套標準、港股18A等助力創新葯企上市，如英諾偉、藥康生物等上市后表現良好，為中期訂單向上游轉化提供現金儲備與融資支持。

中期看，中國創新葯全球產業鏈地位持續提升。國內早期臨牀管線全球佔比不斷提高，臨牀試驗數量從2016年不足10%提升至2023年近28%，總量佔比從2016年15%升至當前35.5%。高盛預測，2030年前后中國創新葯在FDA審批佔比有望達30%，商業化轉化與全球影響力進入上升周期，中長期持續體現。

行業趨勢上，景氣度有望在未來5-10年從前端向商業化傳遞。本輪BD熱潮僅是開始，5000萬美元以上License-out的BD交易中，國內1-4月佔比達35%。產業趨勢從BD起步向上游傳導，藥企研發部門作為創新葯企投資回報最高部門，研發投入日益重視，CXO訂單轉化邏輯順暢。

重點個股方面，藥明康德業績持續超預期，上半年收入增20%，考慮投資收益后淨利潤近三倍增長，扣非淨利潤增26%，核心由訂單驅動。上半年在手訂單100.67億元，增37%，遠超收入增速，泰坦增長147%，未來業績保障充足。地緣風險影響鈍化，生物安全法案實際影響有限，歐美訂單持續加速。《紐約時報》最新報道顯示，地緣博弈實際落地概率極小，業務與下單影響有限。產能海外佈局（美國、瑞士、新加坡）持續擴產，全年產能利用率指引70%-80%，國內產能亦處擴張階段，產業鏈保持高景氣。當前估值約20倍PE，處於穩健區間，向上彈性大。公司上調全年指引，高三位數增長把握較大，持續推薦。

康龍化成上半年收入增15%，調整后淨利潤增近10%，業務受實驗室服務與CMC驅動。實驗室服務收入增15.5%，訂單增超10%；CMC收入增18%，訂單增20%。核心業務保障后續業績持續高增長。CMC處於業務導入期，增速相對較慢，隨着訂單量與渠道佈局提升，業務有望進一步釋放收入利潤潛力。區域上，歐美客户增長良好（增11%-19%），國內增15%，各區域發展均衡。作為CXO龍頭，康龍化成過去幾年業務韌性強勁，產能與訂單穩健，保持積極增長態勢，持續看好。

總結而言，短中長期邏輯繼續支持CDMO行業景氣向上。行業格局上，藥明康德、康龍化成、凱萊英等頭部企業有望保持訂單與收入三位數增長，產能支持為后續增長奠定基礎。業務結（更多實時紀要加微信：aileesir）構上，泰坦等新興業務持續發力，貢獻新增量並不斷提速。全球佈局方面，地緣影響認知趨於理性，業績韌性、確定性及全球產業鏈重要性獲堅定認可。海外產能貢獻未來在業績中佔比將提升，我們將持續跟蹤CDMO企業全球競爭態勢，保持積極推薦。