波動到底是風險還是收益？一文説清各種應對波動的策略︱重陽薦文

波動不是風險本身，真正的風險是「永久性損失」，但波動是風險的表現形式：它觸發了投資者的恐懼和行為偏差，讓風險變為現實，也讓交易對手有了賺錢的機會。

由此出現了三類對波動的看法 ：

風險厭惡者認為，波動=風險，是需要回避的東西。

風險偏好者認為，波動=收益，是需要擁抱的東西。

價值投資者認為，波動中性，投資風險只來源於企業經營風險造成的永久性虧損。

——BY  思想鋼印

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圖文來源/ 微信公眾號【思想鋼印】

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01

 不是風動是心動

A基金的長期年化收益率為15%，但在大盤調整時，經常出現超過20%的回撤；B基金的長期年化收益率為10%，但每次大盤調整，回撤不會超過5%，你覺得哪一個基金更好？

這個問題類似下面的圖，我在以前的多篇文章中引用過，幾支股票的收益率完全相同，但在那些波動更小的股票上，普通投資者更容易賺到錢。

波動是一個容易被忽視的問題，大部分投資者只關注方向，但很多人都是方向看對了，虧在了波動上。

很多人把「扛波動」當成獨立於投資分析能力的心態問題——不是風動，不是幡動，是你的心在動，但在學術界，波動並不是虛無飄渺的心態問題，而是實實在在的風險。

當然，也有很多實戰派的投資大師反對波動就是風險的觀點，他們的觀點也有兩派，一派認為，波動是中性的，另一派認為，波動本身就是收益的來源。

能看懂企業或資產的價值，你只是一個不錯的研究者，只有理解了資產的波動，你才能成為優秀的投資者，本文將「波動」的意義分成幾個層次來拆解。

02

學術視角：波動=風險

評估基金績效的黃金指標「夏普比率」認為，不能只看基金的收益率，而是要看該基金在它獲得的收益率背后，承擔了多大的風險。

但如何評估風險呢？

從傳統金融投資理論的視角，比如Markowitz的現代投資組合理論，風險定義為未來收益的不確定性，其表現形式就是價格的波動。

很多人並不認同「波動=風險」這個看法，波動只是股價暫時的變化，投資者並沒有實際發生損失，但這只是這個詞本身給人的一種「均值迴歸」的錯覺，「波動」是事后的視角，但在股價挖坑的當時，你並不知道未來會發生什麼，不知道它會繼續向下，還是會扭頭向上。

2013年底的茅臺，假設有一位投資者很肯定的告訴你，企業只是暫時的困難，股價只是暫時的波動，未來業績會回升，股價也能上升。這位投資者無疑遠見卓識，但如果此時他家里剛好出了點事，急需要用錢，他就只能以80元（復權價）的價格賣出，承擔這個波動帶來的損失。

就像現在持有茅臺的人，即便未來如他們所料，茅臺股價再現2015-2021年的輝煌，但只要你現在需要用錢，只能乖乖地以現在的價格賣出。

雖然投資的是未來，但交易的是現在，波動在未來看是過程，但在現在看就是結果。

所以夏普比率在給風險定量時，用的是歷史收益波動率的標準差，標準差是一種統計方法，前面幾個股票的收益率相同，但A股票的波動率高於B股票。

一個基金的年化收益為15%，無風險收益率為3%，波動率標準差為12%，則夏普比率為1，表示每承擔1%的風險，可獲得1%的超額收益。

阿里巴巴近52周的波動率是網易的兩倍，你想買阿里巴巴，就需要分析測算的預期收益率是網易的兩倍，否則風險收益比就不划算。

不管你接不接受，波動率=風險，波動越大，風險越大，需要更高的預期收益作為補償，這是現代大類資產的實際定價原則，舉兩個例子：

例一：紅利股的股息率通常大於債券的收益率，就算是經營非常穩定的長江電力也是如此，這正是因為股價的波動率遠高於債券價格的波動率，想要得到同樣的「風險調整后的收益率」，長江電力的股息率就一定要高於債券收益率，高出的部分叫風險溢價，它的量化形式就是波動率。

例二：開頭的例子，A基金的長期年化收益率為15%，但在大盤調整時，經常出現超過20%的回撤，B基金的長期年化收益率為10%，但每次大盤調整，回撤不會超過5%，如果你去統計所有的投資者的平均回報率，會發現B基金的投資者的平均收益率，將遠遠超過A基金。

波動的虧損是實實在在的，A股基金的歷史所有投資者的平均收益率，大概率是虧損的，因為高收益高波動的基金，很容易出現「高點淨申購，低點淨贖回」，而波動小的基金，低點反而可能出現淨申購。

投資者實際收益率，與基金本身的年化收益率的差異，也是「波動=風險」的體現，所以啥也不懂的基民只看收益率，而專業的FOF重點看夏普比率。

不過，對於「波動=風險」這個傳統投資觀點，巴菲特表示了明確的否定。

03

實戰視角：波動≠風險

在巴菲特在2008年股東大會上回答股東提問時，再一次重申了他對波動就是風險的看法：在評估風險時，我們認為波動率毫無意義。對我們最有意義的風險是資本永久性損失的風險。

他解釋説：

你可以找到各種各樣的好公司，它們都有很大的波動性和很好的盈利，但這並沒有使他們成為糟糕的企業。同時，你也可以找到一些波動性非常小的，但實際上卻很糟糕的生意。

包括霍華德馬克思等價值投資大師，都批評過「把波動率等同於風險」的傳統觀點，是爲了學術研究的方便，把現實世界過度簡化。

不過，巴菲特並沒有説「波動率不是風險」，他的意思是，波動是一個與風險無關的中性概念。

這就可以理解了，巴菲特只關心企業的內在價值，對巴菲特這一類長期投資者而言，短期波動只是「噪音」，是中性的，不會構成實質威脅，除非你被迫在低點賣出。

其實巴菲特對波動的理解有一個變化的過程，在前期的「撿菸蒂」時代，「撿菸蒂」的意思是説，哪怕公司不太好，但股價便宜到只要再吸一口就值回票價——本質就是利用向下波動的機會賺錢。

巴菲特幾乎每年都在致股東信中強調自己的策略就是「低價買入」：

1963年的致股東信中説：我們的業務就是買入被低估的證券，並實現一個平均收益率，高於道瓊斯指數。

1965年的致股東信中説：我們尋找那些以低於其內在價值出售的證券。安全邊際越大，我們就越能抵禦市場的反覆無常。

實際上，早期的巴菲特並不認為波動是中性的，而是收益的重要來源。而這個理念，同時是多種投資策略的核心理論。

04

交易視角：波動=收益

「波動=收益」的觀點，還是要回到「波動=風險」的視角。

這個視角的背后，是大量的投資者討厭不確定性，不喜歡波動，特別是大資金。比如説，你覺得主權基金或國家隊會喜歡波動嗎？社保資金會喜歡波動嗎？保險資金會喜歡波動嗎？

不光這一類風險厭惡型機構投資者，高淨值投資者總體上比普通人更厭惡收益波動，背后的心理也很簡單，富人賺更多的錢，也不會比現在的生活好太多，而普通人總覺得自己沒有什麼可失去的了（當然事實並非如此），只要多一點錢就能改變生活很多（這倒是真的）。

由於二八效應，80%的財富掌握在20%的高淨值人羣手中，所以資產的實際定價也體現了風險厭惡的特徵，高波動的風險資產通常要「折價」出售，比如前面説過的股票的股息率高於債券收益率，實際上是指股票是「折價」交易的（從類似債券的內在收益率的視角）。

但是，風險本身是客觀存在的，如果因為風險厭惡，而讓主觀的風險定價高於客觀事實，那就代表該風險資產潛在收益的一部分，從風險厭惡者手中，轉移到了風險偏好者手中。

一個人想要回避的風險，就是另一個人想要獲得的收益，就像《權力的遊戲》里的小手指的名言：「混亂是階梯」。

所以「波動=收益」，其實是「波動=風險」的另一面。

這種利潤轉移的形式，就是波動率交易。

風險是一種「商品」，有買也有賣，最典型的是保險，保險公司賺保險費，買保險的人把總資產收益的一部分，以保險費的形式轉給保險公司。

既然波動=風險，那麼「波動」也可以成為一種可交易的「商品」，最典型的例子是期權。

平值期權（股價=行權價）定價，與波動率有關，到期時間相同行權價相同的兩個不同股票的平值期權，高價的那一支，通常是因為歷史波動率更高，期權的買方（相當於投保者）的賠率更高，所以期權價格更貴；期權的賣方（相當於保險公司）就要賣出更高的期權價格，以覆蓋風險。

七巨頭中，平價期權的定價（隱含波動率），特斯拉最高，英偉達其次，后面是谷歌、亞馬遜，再后面是蘋果和Meta，微軟最低，正是因為它們不同歷史波動率的體現。

波動不是玄學中的「風動、幡動還是心動」，而是代表實實在在的風險與收益。

按照對波動的不同態度，可以把投資策略分為兩種，一種是交易方向的策略，一種是交易波動的策略。

在傳統股票投資者中，無論是價值投資者，還是趨勢交易者，雖然大家對波動有不一樣的看法，穩健型投資者不喜歡波動，價值投資者認為波動是無關緊要的因素，但方向總是最重要的，如果方向押錯了，也難逃一虧，所以波動仍然是一種客觀存在的風險。

但也有很多策略，收益不但看方向，也要看波動率。

大家最熟悉的定投策略，最佳狀態是出現了「微笑曲線」，先跌后漲，收益的一部分就來源於波動。

比定投策略更專注于波動的是專門做均值迴歸的「網格策略」，就是純粹賺波動的錢，方向反而是有害的，向上突破丟失籌碼，向下突破永久套牢。所以最適合網格的是「上有頂下有底」的可轉債。

與網格交易相反的是專做突破的「趨勢交易」，屬於方向和波動同樣重要的策略，「突破」的本質是被價格區間限制了的波動率，在價格突破區間后會忽然放大。這在可多可空的商品期貨交易中，先要看準多空方向，再要看突破速度，都看對了，就是KTV，只要看錯了一個，都會虧，都看錯了，那就是ICU。

趨勢交易很刺激，但在純粹的期權交易者看來，猜方向是毫無意義的賭博，他們只想要來自波動率的收益，可以通過期權組合，把多空倉位方向對衝掉，甚至把彈性（Delta）對衝掉，只剩下純粹的波動率的影響。

同樣是交易波動率，風險和收益又不同：網格交易喜歡固定適中的波動率，既不能太大，也不能太小；而在期權波動率交易策略中，波動率變大有變大的策略，變小有變小的策略，最怕波動率不變，或者波動率的方向看錯。

05

波動是金融世界的本質

首先回顧一下本文的觀點：

波動不是風險本身，真正的風險是「永久性損失」，但波動是風險的表現形式：它觸發了投資者的恐懼和行為偏差，讓風險變為現實，也讓交易對手有了賺錢的機會。

由此出現了三類對波動的看法 ：

風險厭惡者認為，波動=風險，是需要回避的東西

風險偏好者認為，波動=收益，是需要擁抱的東西

價值投資者認為，波動中性，投資風險只來源於企業經營風險造成的永久性虧損

這三種態度都有可以盈利的策略，它的核心在於知道什麼是可判斷的，什麼是不可判斷的：

機構投資者通過多資產組合和強大的投研分析，認為收益是可控的，但投資者的心態不可控，所以選擇控制波動；

想要獲得高收益的投資者，認為自己可以控制面對持續失敗和巨幅回撤的心態，願意對方向和波動雙重押注，以獲得更高的收益率，所以更積極地擁抱波動。

價值投資者認為，市場波動是無法控制的，對企業價值的判斷能力是可提高的，對股價短期波動採取中性淡然的態度。

關於波動率本身，也要區別什麼可判斷，什麼不可判斷：

有一些投資者認為，波動幅度的判斷難度較大，但波動方向相對更容易判斷，比如鍾擺理論，所以有各種基於均值迴歸和趨勢交易的擇時策略；

還有一些投資者，認為波動方向難以判斷，但波動率的變化是有規律的，所以喜歡設計一些方向中性的波動率交易策略。

對於如何利用波動率，也要區別什麼可判斷，什麼不可判斷：

有投資者認為，人在面對波動時，有一些固有的反應模式，很多都屬於行為偏差，就有很多針對這種行為偏差的策略，俗稱「割韭菜」。

還有投資者認為，正因為人在面對波動時的行為偏差，一方面創造了很多交易機會，另一方面，自己也有行為偏差，所以設計了很多機器自動執行甚至自動學習的量化策略。

所以，波動不是異常，而是金融世界的本質，它提醒我們世界在不斷變化，它迫使我們分清什麼自己能控制、什麼自己不能控制，什麼自己可判斷，什麼不可判斷。

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