美國高分紅地圖，聚烯烴產業鏈：利安德巴塞爾（荷）、陶氏化學（美）、衞星化學（中）……（2025年6月）

（來源：併購優塾產業鏈地圖）

聚烯烴，是由烯烴單體（如乙烯、丙烯等）通過聚合反應製成的一類熱塑性樹脂的總稱。其化學結構主要由碳和氫元素組成，是石油化工產業鏈中較為重要、基礎的大宗合成材料之一。

來源：維基百科

乙烷生產乙烯是當前主流方式，美國的乙烷成本隨着頁岩氣的開發，處於全球較低位置。

中國進口美國乙烷的政策，在2025年經歷了比較波折的變化。

美國在5月底突然要求對華出口乙烷需申請專項許可證，並駁回了部分申請。其主要原因被認為是貿易摩擦的升級，美方試圖以此反制中國對稀土等關鍵礦產的出口管制。

隨后，美國乙烷價格暴跌，6月初價格較前一日大跌21.45美元/噸，出口商貨物積壓。7月，隨着貿易談判的進展，美國撤銷所有出口，允許VLEC貨船在中國卸貨。

來源：併購優塾

從供給來看，今年以來，國內PE、PP 已投產 333 萬噸、340.5 萬噸新產能，上述裝置將在下半年實現全面達產，而8-12 月 PE、PP 仍有 240 萬噸新產能計劃投產，寧波大榭及美孚惠州預計9 月投產，新時代、利華及力拓等投產仍存不確定性。

由於投產計劃較多，聚烯烴產能基數大幅提升，且計劃內檢修損失不多，下半年產量預計維持高速增長，聚烯烴供應延續偏寬松預期，9 月底至國慶假期有較大累庫壓力。

從需求角度來看，PE目前下游處於淡季尾聲，農膜開工率穩步回升，但新訂單跟進較慢，工廠原料採購維持剛需，主動備貨意願不高，需求支撐力度有限。

8 月 PP 下游需求整體偏淡，行業開工率維持低位，但下旬市場開始逐步好轉，塑編及注塑負荷開始提升，9 月將步入傳統旺季，企業訂單陸續跟進，下游需求預計將明顯改善。

從行業內龍頭公司的情況看，中美聚烯烴領域龍頭的業績出現分化，衞星化學的業績增長主要來自於拓展歐洲市場和技改影響。

儘管利安德巴塞爾和陶氏化學受到宏觀經濟影響，業績維持低迷，但是其股息率維持較高位置。

利安德巴塞爾（總部在荷蘭鹿特丹，是全球聚烯烴巨頭，聚丙烯PP全球居首的生產商，聚乙烯PE全球第三大生產商）——2025年二季度營收為153.35億美元，同比-9.7%；淨利率2.92億美元，同比-79.10%。目前，其股息率達到9.7%。

陶氏化學（總部在美國密歇根州的米德蘭，全球化工巨頭，在聚烯烴、工業中間體、塗料等領域全球領先）——2025年二季度營收為205億美元，同比-5.28%；淨利率-11.42億美元，同比-219.58%。其股息率11%。

衞星化學——2025年上半年實現收入 234.60 億元，同比增長20.93%，歸母淨利潤 27.44 億元，同比增長 33.44%。目前，其股息率為2.52%。

來源：Choice，併購優塾

聚烯烴行業的進化，圍繞合成方法和新應用領域的突破而發展：

一、早期探索與發現階段（19世紀末–1940年代）——1933年英國ICI公司化學家福塞特和吉布森在高壓（1700大氣壓）和高温（170℃）條件下，通過乙烯與苯甲醛反應意外合成了聚乙烯。1939年ICI建成首個高壓聚乙烯工廠，產品用於二戰雷達絕緣材料。

二、催化劑革命階段（1950–1970年代）——1953年德國科學家齊格勒開發TiCl4-Al(C2H5)3催化劑，合成高密度聚乙烯（HDPE），HDPE可用於管材、容器；1954年意大利納塔用TiCl3-Al(C2H5)3催化劑合成等規聚丙烯，聚丙烯成為第二大合成樹脂。

關鍵技術突破來自於1970年代引入茂金屬催化劑(茂金屬催化劑是一類由過渡金屬（如鈦、鋯、鉿）的環戊二烯基配合物)，同時結合甲基鋁氧烷（MAO）或有機硼化物助催化劑，大幅提高活性（反應速率的核心指標）並實現聚合物結構精確控制。

來源：併購優塾

三、工藝優化與多元化原料階段（1980–2000年代）——1978年后中國引進30萬噸/年乙烯裝置（如燕山石化），2000年代通過合資（如上海賽科）建設百萬噸級項目，並發展煤制烯烴（CTO）、甲醇制烯烴（MTO）技術。這一階段，中國乙烯產能躍居全球第二，原料從單一石腦油向煤、天然氣等擴展。

這一時期技術突破來自於：茂金屬催化劑工業化（如mPE、mPP）、限定幾何構型催化劑（CGC）開發，推動聚烯烴彈性體和高性能薄膜發展，使得應用往高端化發展，例如POE、彈性體等。

來源：併購優塾

四、高端化與綠色技術階段（2010年代至今）——2024年中國在聚烯烴彈性體（POE）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等領域取得突破，如中石油10萬噸/年POE項目、獨山子石化氣相法POE技術。打破進口依賴，滿足光伏、新能源車等領域需求。

聚烯烴產業鏈包括：

來源：華創證券

上游——原料獲取與生產，根據不同生產路勁採用不同原材料。1）輕烴原料：主要包括乙烷、丙烷等，來源於天然氣、油田伴生氣、煉廠干氣等。2）傳統原料：石腦油（來自石油煉化）、煤炭（用於煤制烯烴路線）

中游——烯烴單體生產，核心產品為乙烯和丙烯，是生產聚烯烴的基石。

主要代表公司為：1）乙烯生產者：衞星化學（乙烷裂解）、利安德巴塞爾（LYB）、埃克森美孚、中國石化等。2）丙烯生產者：衞星化學（PDH）、東華能源（PDH）、寧波金發（PDH）等眾多PDH企業。

下游——將乙烯、丙烯單體通過聚合工藝生產成聚烯烴樹脂，主要產品：聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）等通用樹脂，屬於大宗商品。

代表公司：利安德巴塞爾（LYB）、衞星化學、埃克森美孚、巴斯夫、沙特基礎工業（SABIC） 等國際巨頭、中國石化、中國石油等國內龍頭企業。

此外，對通用聚烯烴進行改性，或利用特殊催化劑和工藝生產高性能、高附加值的聚烯烴材料，主要產品：聚烯烴彈性體（POE）、茂金屬聚乙烯（mPE）、α-烯烴共聚單體、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）、乙烯-丙烯酸酯共聚物（如EAA）等。

代表公司：陶氏化學（DOW）、埃克森美孚、衞星化學、萬華化學、榮盛石化（浙江石化）等

α烯烴集中度

來源：東北證券

從產業鏈上的參與者近期的增長預期來看：

來源：Choice，併購優塾

—— 研討會 ——

2025年9月20日-21日，我們將舉辦《DCF現金流貼現-建模技能速成指南》線下精品研討會，純正的建模乾貨，全流程快速上手實操，希望能幫大家少走彎路。

注：報名諮詢，可添加客服：bgys2015

此外，我們將於 2025年10月24-26日，在上海，邀請在併購領域從業經驗豐富的4位重磅專家，舉辦為期3天干貨《併購全流程實戰、交易架構搭建、資本交易税收處理、上市公司併購落地、產業基金併購 》主題研討會。

【引用資料】本報告寫作中參考了以下材料，特此鳴謝。[1]

（一）

烯烴，是一類含碳碳雙鍵（C=C）的烴類化合物，化學性質活潑，可通過加成、聚合等反應合成塑料、纖維等高分子材料。

其中，C2（乙烯）和C3（丙烯）產業鏈是烯烴產業鏈的核心，兩者是化工行業的基礎原料。例如，聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）是全球產量首位的合成樹脂，佔塑料消費量的50%以上。

1）C2產業鏈

C2產業鏈下游產品主要包括聚乙烯、乙二醇、苯乙烯、PVC、環氧乙烷及醋酸乙烯等，並可進一步向下游高附加值產品延伸，廣泛應用於包裝、紡織、汽車、電子電器、建築、農業等領域。

來源：百川

乙烯的製備工藝包括石油化工路線（催化裂化、蒸汽裂解）、煤化工路線（CTO、MTO）以及輕烴裂解路線（丙烷裂解、乙烷裂解）。

海外（尤其是美國）依託頁岩氣革命（全球乙烷供應的70%來自美國），通過乙烷裂解大規模擴產乙烯。

國內則以石腦油等混合裂解為主，產能佔比達73%；煤制烯烴中CTO 路線佔比10%，MTO 路線佔比 8%；我國自產天然氣量較少，所以輕烴裂解運用並不廣泛，佔比約為9%。

相比傳統的石腦油與煤制烯烴路線，乙烷裂解工藝具備乙烯收率高、經濟效益好、投資強度低等諸多特點。從工藝優勢來看，乙烷裂解制乙烯收率高達80%（石腦油僅30%），且能耗低20%-30%。

來源：華創證券

乙烷裂解制乙烯的難點是需要綁定美國的供應商。乙烷需-90℃深冷液態運輸，需定製超大型乙烷運輸船（VLEC），單船投資近億美元，建設周期28個月以上。美國乙烷出口依賴專用出口碼頭（如Marcus Hook、Morgan’s Point、衞星化學專屬Orbit碼頭），需提前投資鎖定資源。

2）C3產業鏈

C3產業鏈以丙烯為核心，延伸至聚丙烯（PP）、丙烯酸及酯、環氧丙烷（PO）、丁辛醇等，廣泛應用於包裝、醫療、汽車等行業。

C3產業鏈上下游

來源：百川

丙烯的製備工藝同乙烯一樣，分為油制、煤制和化制。

由於丙烷原料易得且經濟性、環保性較高（丙烷可通過現有LPG碼頭和儲罐運輸，無需專用設備），因此國內PDH 裝置佔比快速提升，23 年佔比已達 29%；煤制烯烴裝置佔比約 18%。

來源：華創證券

3）高端聚烯烴

茂金屬聚乙烯（mPE）——主要用於食品包裝膜、纏繞膜、熱收縮膜、FFS膜、棚膜、管材等領域，因其分子量分佈窄、透明度好、強度高。技術壁壘高，依賴茂金屬催化劑（單活性中心催化），國內尚未完全突破催化劑技術和聚合工藝。2024年中國消費量約300萬噸，進口量272萬噸（自給率不足10%）。

聚烯烴彈性體（POE）——主要應用於光伏膠膜（抗PID性能好）、汽車零部件（增韌改性）、發泡材料、電線電纜等。核心技術為茂金屬催化劑和高碳α-烯烴（如1-辛烯）供應，溶液聚合工藝複雜，目前被海外企業壟斷。2024年中國進口量91萬噸（進口依存度近100%），全球產能約200萬噸，預計光伏需求將驅動需求快速增長。

超高分子量聚乙烯（UHMWPE）——主要用於鋰電隔膜（濕法隔膜原料，佔比近50%）、防彈衣、板材、工業管材等，具有高強度、高耐磨性。分子量需達到150萬以上，隔膜級產品生產技術要求高，國內產品品質與進口仍有差距。2023年全球產能41.4萬噸，中國產能21.1萬噸，但高端隔膜料仍依賴進口。

乙烯-丙烯酸酯共聚物（如EAA、EMA）——EAA用於高端複合軟包裝（粘合性極佳）、電纜屏蔽料；EMA用於包裝材料（柔韌性、透明度高）。需高温高壓自由基聚合工藝，設備投資大，技術被海外巨頭壟斷。全球EAA產能約30萬噸，中國全部依賴進口（年需求量約2-3萬噸）。

從成本結構看，乙烯生產中，不同工藝取決於原材料價格（如乙烷、石腦油、煤炭等），通常佔成本比重約60%-75%。

來源：中泰證券

乙烯方面，根據近期調研紀要來看油價對於不同生產工藝的乙烯成本：

1）油價＜70美元/桶，煤制烯烴佔優（煤炭成本低，原材料與石油脱鈎）；乙烷裂解次之（乙烷到岸價受運輸費壓制，仍優於石腦油）

2）油價在70-85美元/桶，乙烷裂解成本低（天然氣價格聯動+乙烷產能過剩）； 石腦油裂解盈利能力弱（税前利潤率僅7-10%，與市場價差易失衡）。

3）油價>85美元/桶，煤制烯烴、乙烷裂解利潤空間擴大；石腦油裂解虧損概率增大（需依賴下游高附加值產品對衝）。

從歷史數據來看，乙烷價格長期低於油/煤路線價格，中樞約200美元/噸。2023年乙烷裂解噸成本較油制路線低25%-45%。

來源：華創證券

丙烯方面，生產成本主要包括原料成本、投資折舊、能源消耗及環保成本。

以PDH工藝為例，原料成本（佔比70%-80%）、投資折舊（佔比15%-20%）、能耗與環保成本（佔比5%-10%），其中丙烷價格與國際LPG及原油價格聯動。PDH路線相較於石腦油制丙烯有着1000-2000元/噸的成本優勢

三家可比公司中，陶氏和衞星化學均通過乙烷裂解技術生產乙烯，通過PDH工藝生產丙烯；利安德巴塞爾在歐洲的生產通過石油化工路線中的蒸汽裂解制備乙烯和丙烯，在美洲及其他地區則同樣採用乙烷裂解和PDH技術。

當前油價<70美元情況下，煤制烯烴佔優，乙烷裂解次之，再次為石油腦。考慮到產地、運輸、補貼等影響，陶氏（西加頁岩氣供應及地緣政策補貼）Feedstock 成本進一步下探至 180–200 美元/噸。

來源：併購優塾

從生產工藝方面看：

C6及以上α-烯烴（如1-辛烯）是生產POE和高端聚乙烯的關鍵共聚單體，國內目前高度依賴進口。

我們重點來看α-烯烴生產工藝，其生產流程主要包括原料選擇、合成反應、分離提純三大核心環節。其中，主要生產工藝分為：蠟裂解法、混合C4 分離法、乙烯齊聚法、植物油法和費託合成法成為，其中乙烯齊聚法應用廣泛。

乙烯齊聚法主要分為非選擇性齊聚和選擇性齊聚兩大類。非選擇性齊聚工藝在齊聚過程中，會生成不同碳鏈長度的α-烯烴產物，1-辛烯選擇性不高，且操作條件苛刻、流程長。選擇性齊聚主要包括高選擇性的乙烯二聚製備丁烯、乙烯三聚製備己烯和乙烯四聚製備辛烯，目標產物收率更高，是更為先進的技術方向。

α烯烴生產工藝

來源：東北證券

聚烯烴行業存在「低端過剩、高端緊缺」 的結構性矛盾。中低端產品（如通用PE、PP）產能過剩，競爭激烈。高端產品（如mPE、POE、UHMWPE）嚴重依賴進口，國產化率低（例如2024年mPE自給率不足20%，POE進口依存度近100%）。

（二）

首先，從收入體量和業務結構方面來看:

從2024年收入體量來看，陶氏（3088億元）>利安德巴塞爾（2897億元）>衞星化學（456億元）；

利安德巴塞爾——由利安德化學公司與巴塞爾聚烯烴公司於2007年合併創立，其前身科學家曾因聚烯烴領域的突破性發現獲1963年諾貝爾化學獎，公司在2009年經歷金融危機破產重組后恢復運營，並通過持續技術革新及收購（如2018年收購舒爾曼、2023年收購Mepol集團等）擴張業務。

2024年收入構成中，美洲烯烴與聚烯烴（O&P Americas）佔比25%、歐洲、亞洲及國際烯烴與聚烯烴（O&P EAI）24%、中間體與衍生品（I&D）23%、煉油（Refining）19%、高級聚合物解決方案（APS）8%。

其中，烯烴與聚烯烴是安德巴塞爾的優勢領域，其聚丙烯產品線豐富，包括茂金屬聚丙烯、高結晶聚丙烯、無規共聚聚丙烯、特種聚丙烯、均聚聚丙烯和抗衝共聚聚丙烯等；

中間體與衍生物包括環氧丙烷（PO）及其衍生物，是生產塑料、化學品等的重要原料；聚合物解決方案為生產聚烯烴化合物、工程塑料等專用材料，提供複合和解決方案。

來源：marketscreener

陶氏化學——1897年成立，通過收購聯碳公司（2001年）等舉措壯大，2017年與杜邦合併后於2019年分拆，成為專注於材料科學的新陶氏。

2024年收入構成中，包裝與特種塑料（Packaging & Specialty Plastics，P&SP）佔比51%、工業中間體與基礎設施（Industrial Intermediates & Infrastructure，II&I）28%、高性能材料與塗料（Performance Materials & Coatings，PM&C）20%。

其中，包裝與特種塑料以乙烯鏈為核心，覆蓋聚乙烯、功能性聚合物、彈性體及烴類與能源一體化業務，終端廣泛用於包裝、消費品與運輸等場景；工業中間體與基礎設施包括工業解決方案、聚氨酯與建築化學品等；高性能材料與塗料涵蓋塗料材料、丙烯酸單體、硅基與消費解決方案等。

來源：marketscreener

衞星化學——1992年從C3產業鏈（丙烯酸及酯）起家，2017年佈局C2產業鏈（乙烷裂解制乙烯），通過垂直一體化擴張和技術創新，逐步發展爲國內輕烴化工龍頭，2021年后向高端新材料、新能源領域拓展。

2024年收入構成中，功能化學品佔比52.08%、其他業務24.27%、高分子新材料22.36%、新能源產品1.29%。

其中，功能性產品主要包括C2和C3基本產品，核心產品為丙烯酸及酯，國內市佔率約30%，居首位；高分子新材料產品主要是C2和C3製備的高分子材料，其中代表產品是聚乙烯和聚苯乙烯；其他產品主要為氫能（副產氫氣資源化利用）；新能源材料主要包括電池級碳酸酯系列（用於鋰電池電解液）、EAA（乙烯-丙烯酸共聚物）和POE（聚烯烴彈性體）。

來源：併購優塾

（三）

單季度利潤同比增速

來源：Choice，併購優塾

這個行業，從微觀增長情況看：

利安德巴塞爾——2025年二季度營收為153.35億美元，同比-9.7%；淨利率2.92億美元，同比-79.10%。

烯烴與聚烯烴- 美洲板塊表現突出，EBITDA達到3.18億美元，較Q1增長超過25%。這主要得益於Channelview綜合設施檢修工作的成功完成，提高了運營效率和聚乙烯產能利用率。北美地區聚乙烯和聚丙烯需求季節性走強，消費包裝、醫療保健、建築以及基礎設施市場需求增長提供了有力支撐。

中間體與衍生產品板塊EBITDA為2.90億美元，較前季度增加7100萬美元。該板塊受益於較低的苯成本推動苯乙烯利潤率改善，以及第二季度行業停產支撐價格。

第三季度展望方面，公司預期北美綜合聚乙烯利潤率將因4月計劃維護完成和價格上漲而改善，預計運營率為：北美烯烴與聚烯烴資產85%，歐洲烯烴與聚烯烴資產75%，中間體與衍生產品資產80%。

來源：Choice，併購優塾

陶氏化學——2025年二季度營收為205億美元，同比-5.28%；淨利率-11.42億美元，同比-219.58%。

2025 年第二季度經調整后淨利潤為 4200 萬美元，市場預期為淨虧損 9000 萬美元。

分業務看：1）高性能材料與塗料，營業收入為1.52 億美元，同比增長 4%，主要得益於建築塗料的季節性需求增加以及下游硅酮產品銷量的提升。2）工業中間體與基礎設施業務不及預期，虧損為1.85 億美元，低於市場預期，主要受聚氨酯及建築化學品銷量下降影響，部分被工業解決方案業務銷量增長所抵消。3）包裝及特種包裝不及預期，營業收入為7100 萬美元，低於市場預期，主要受綜合利潤率下降影響。

此外，公司宣佈將季度股息從每股70美分削減至35美分，減少50%。這是公司十多年來首次削減股息，預計每年節省約2.48億美元。首席執行官Jim Fitterling表示，這一決定旨在"在行業持續低迷和'更低更長'的盈利環境中更大化長期股東價值"。

來源：Choice，併購優塾

衞星化學——2025年上半年實現收入234.60 億元，同比增長20.93%，歸母淨利潤 27.44 億元，同比增長 33.44%。

分產品看，2025 年上半年功能化學品板塊實現收入 122.17億元，yoy +32.12%，毛利率 19.92%，yoy +2.64 pct；高分子新材料板塊實現收入52.45 億元，yoy -4.43%，毛利率 29.54%，yoy +0.74 pct；新能源材料板塊實現收入3.04 億元，yoy -14.93%，毛利率 21.63%，yoy +0.30 pct；其他業務實現收入56.95 億元，yoy +32.17%，毛利率 13.62%，yoy -5.78 pct。

報告期內公司不斷通過技改實現產品提質增加溢價，同時在歐洲老舊裝置逐步關停的背景下，公司集中資源加速拓展海外市場。

來源：Choice，併購優塾

（四）

來源：Choice，併購優塾

化工行業的經營活動現金流高度依賴景氣周期。

在行業上行期，產品價格上漲、需求旺盛，企業銷售回款加快，現金流明顯改善。反之，在下行期，產品價格下跌、需求疲軟，企業往往面臨應收賬款周轉放緩和存貨積壓的問題，導致經營活動現金流淨額減少甚至為負。

陶氏近幾年資本開支較大，主要項目是位於加拿大阿爾伯塔省Fort Saskatchewan的Path2Zero項目，總投資額65億美元。該項目計劃建設全球首個淨零排放的綜合乙烯裂解裝置和衍生品工廠。新增乙烯產能約190萬公噸/年，預計每年產生10億美元EBITDA增長，將減少Dow全球20%的乙烯產能碳排放。2025年4月，Dow宣佈暫時延迟Path2Zero項目建設，直至市場條件改善。這一決定使2025年資本支出減少約10億美元。

（五）

我們再來看資本回報率，以及產業鏈價值分配情況：

ROE趨勢（%）

來源：Choice，併購優塾

來源：Choice，併購優塾

%），

來源：Choice，併購優塾

%），

來源：Choice，併購優塾

從淨資產收益率來看，衞星化學>利安德巴塞爾>陶氏化學

衞星化學毛利率相對較高，主要因為利安德巴塞爾和陶氏主要從事大宗石化產品生產。

利安德巴塞爾年產4500萬噸聚合物和化學品，主要包括聚乙烯、聚丙烯等基礎聚合物。陶氏則在113個製造基地生產約3100萬噸化學產品，覆蓋包裝材料、建築材料等大宗領域。產品規格統一，差異化小，依靠規模經濟降低成本，主要以價格為競爭手段。

對比來看，衞星化學專注於特種化學品和新材料領域，主要生產功能化學品、新聚合物材料和新能源材料。

來源：Choice，併購優塾