2025兩網公司中長期債券發行加速

（來源：郭麗麗的研究札記）

專題

國家電網與南方電網承擔着大規模電網建設任務，如特高壓工程、配電網升級、新能源消納等項目。債券融資可快速籌集資金，緩解項目建設的資金缺口，確保工程進度。我們從兩網公司的歷史發債情況進行梳理，分析2025年電網公司的發債情況差異。

核心觀點

▍2025年國網與南網的中長期債券發行規模遠超歷史同期

2024年以來，中國電力系統供需總體平衡，但仍面臨新能源發用區域錯位、輸電線路和儲能及調峰電源建設滯后等問題。對此，電網企業投資額未來一段時間將保持較高規模，2025年國網、南網電網投資或將超過8250億元，較2024年增長2200億元。

兩網發債規模大幅增長、且債券期限普遍較長。①國家電網在「十四五」期間（截至2025M8）發行債券規模1.46萬億，超過「十二五」與「十三五」加總之和。同時，2025M1-8國網發債規模（4395億元）較2024年全年增長56%，且債券期限大於等於5年的比例達51%，遠超歷史同期。②南方電網2002年-2025年8月累計發行9688億債券，其中「十四五」（截至2025M8）累計發債4063億元。同時，2025M1-8南網發債規模（929億元）接近2024年全年，發行期限大於等於10年以上的已經達到140億。

▍財務指標對比：國家電網負債率較低，南方電網盈利質量略高

電網資產規模逐年累積向上，2025H1國家電網、南方電網資產規模達5.96、1.39萬億元；同期資產負債率分別為54.2%、60.6%。

對比兩網經營指標，2024年國家電網營業收入、淨利潤為39,193、773億元，分別達同期南方電網的4.6、3.9倍。但從盈利質量的角度來看，2024年南方電網ROA、ROE分別為2.9%、3.8%，均高於同期國家電網水平。

▍兩網成立結算公司，明確以專項融資解決補貼缺口問題

再生能源補貼缺口問題凸顯，中國可再生能源學會風能專業委員會測算2021年底補貼拖欠累計約4000億元。2022年，國家發展改革委、財政部、國資委同意設立北京、廣州可再生能源發展結算服務有限公司，統籌解決可再生能源發電補貼問題。補貼資金缺口按照市場化原則通過專項融資解決，專項融資本息在可再生能源發展基金預算中列支。

▍投資建議

面對新能源發用區域錯位、輸電線路和儲能及調峰電源建設滯后等問題，電網資本開支2025年明顯提速。同時，第一批可再生能源合規清單發佈已兩年有余，此前政策已明確通過專項融資方式解決補貼缺口問題，我們看好補貼拖欠問題的加速解決。具體標的方面，建議關注新能源運營商【龍源電力】【大唐新能源】【新天綠色能源】【三峽能源】【華電新能】【晶科科技】【節能風電】【太陽能】【中廣核新能源】，火電轉型新能源運營商【華潤電力】【華能國際】【國電電力】，垃圾焚燒發電公司【瀚藍環境】【綠色動力】【光大環境】。

▍風險提示：宏觀經濟下行、電力價格波動、新能源裝機增速不及預期、電站造價提高、新能源消納不及預期、補貼發放不及預期等。

正文

1. 2025年國網與南網的中長期債券發行規模遠超歷史同期

國家電網與南方電網承擔着大規模電網建設任務，如特高壓工程、配電網升級、新能源消納等項目。債券融資可快速籌集資金，緩解項目建設的資金缺口，確保工程進度。我們從兩網公司的歷史發債情況進行梳理，分析2025年電網公司的發債情況差異。

1.1. 中國電力供需總體平衡，2025年電網投資提速

我國電網仍以兩大電網公司為主、地方供電企業為補充。全國已形成6個跨省的大型區域電網，並基本形成了完整的長距離輸電電網網架。

2024年以來，中國電力供需總體平衡。得益於國民經濟的持續增長及產業結構的轉型升級等因素，我國全社會用電量保持增速同比提升，但隨着靈活調節型火電投資加速、清潔能源及抽水蓄能及新型儲能快速發展，電力供應及調節能力將持續提升，預計未來一段時間中國電力供需或將保持平衡。

但新能源發用區域錯位、輸電線路和儲能及調峰電源建設滯后等問題仍持續存在。且在「雙碳目標」的推動下，國內非化石能源裝機將繼續保持高速增長態勢，電網安全穩定運營風險與電力外送需求均有所增加。

電網企業投資額未來一段時間將保持較高規模，將着重加快儲能發展以提高電網調峰能力、加快構建堅強智能電網以提高電網穩定運營能力，並加強送受端區域主網架和跨區輸電通道建設以提高遠距離輸送能力等方面的建設。其中：

一、電網建設：「十四五」期間我國迎來特高壓開工建設潮，中國規劃建設特高壓工程「24交14直」共38條特高壓線路，總計投資額3,800億元。另外，配電領域投資亦將持續增加。

以國家電網為例，2024年底重大在建特高壓輸電工程8個，預計總投資合計2000億元。除已開工項目外，針對納入國家「十四五」電力規劃的跨省區特高壓工程（攀西交流，蒙西—京津冀、陝西—河南、藏東南—粵港澳大灣區、庫布齊—上海、巴丹吉林—四川、騰格里—江西、烏蘭布和—京津冀魯、青海海西—廣西、疆電（南疆）送電川渝直流），公司正在全力推進前期工作並計劃於「十四五」期間開工。

二、儲能建設：根據國家能源局規劃，到2025年和2035年，抽水蓄能投產規模將分別增至6200萬千瓦及1.2億千瓦以上。2024年以來，抽水蓄能項目持續推進，截至期末全國已建成抽水蓄能裝機容量達5869萬千瓦，其中電網企業是抽水蓄能項目建設的重要主體。

國網、南網2025年電網投資或將超過8250億元，較2024年增加2200億元。2025年初國家電網公佈2025年資本開支或將超過6500億元（過去幾年，國家電網的平均投資規模在5000億元以下）；緊隨其后，南方電網也預告了2025年1750億元的電網投資規模。

1.2 國家電網：2025M1-8發債規模較2024年全年增長56%

國家電網「十四五」發債規模（截至2025M8）已超「十二五」「十三五」之和。2002年-2025年8月，國家電網累計發行2.68萬億債券，其中包含超短期融資債券、一般短期融資券、一般公司債、一般企業債、一般中期票據等。國家電網在「十二五」、「十三五」期間發行債券規模分別為4700億、4580億，而在「十四五」期間，也就是2021年-2025年8月，共發行債券規模1.46萬億，整體規模比「十二五」與「十三五」加總之和還要多。

此外，國家電網2025M1-8發債規模總計4395億元，較2024年全年發行規模增長56%。

從發行債券的期限來看，2025年國網發行債券的期限普遍較長。2025年國網發行期限大於等於5年債券的規模為2225億，大於等於10年債券的規模1440億，大於等於15年的債券規模390億。從圖6我們可以看到，與近十年數據比較，2025年前8個月國網發行期限大於等於5年債券的比例遠超歷史同期，比例達到51%。

2025年國網海外債券發行情況也高於歷史同期，截止到2025年8月底發行規模已經達到140億。其中，8月7日國家電網有限公司成功發行100億元境外人民幣債券，創下三項歷史紀錄：首次實現央企百億級規模境外人民幣債券發行、首次發行20年期超長期品種、再創中資企業境外人民幣債券成本新低。

1.3 南方電網：2025M1-8發債規模接近2024年全年

南方電網「十四五」（截至2025M8）累計發債4063億元。2002年-2025年8月，南網累計發行9688億債券，其中包含超短期融資債券、一般短期融資券、一般公司債、一般企業債、一般中期票據等。南方電網在「十二五」、「十三五」期間發行債券規模分別為1750億、3330億，在「十四五」期間，也就是2021年-2025年8月，共發行債券規模4063億。

2025M1-8南網發債規模接近2024年全年。截至2025年8月底，南方電網的發債規模已經達到928.5億，接近於2024年整體發債規模。同時，發行期限大於等於10年以上的已經達到140億。

2. 財務指標對比：國家電網負債率較低，南方電網盈利質量略高

電網資產規模逐年累積向上，25H1國家電網負債率為54.2%，低於南方電網（60.6%）。

①國家電網：全球最大的公用事業企業，2023-2025H1資產負債率穩定在54%左右。公司經營區域覆蓋我國26個省（自治區、直轄市），供電範圍佔國土面積的88%，是全球最大的公用事業企業，2025H1資產規模達5.96萬億元。從財務槓桿角度看，2017-2023年公司資產負債率持續向下，自2023年以來持續穩定在54.2%。

②南方電網：電網覆蓋五省區，「十四五」以來資產負債率在60%-62%區間內波動。公司覆蓋廣東、廣西、雲南、貴州、海南五省區，並與中國香港、中國澳門地區以及東南亞國家的電網相聯，2025H1資產規模為1.39萬億元。從財務槓桿的角度看，公司「十四五」以來資產負債率有所波動，但整體穩定在60%-62%區間內。

對比兩網經營指標，國家電網利潤體量更大，而南方電網盈利質量略高。2024年國家電網營業收入、淨利潤為39,193、773億元，分別達同期南方電網的4.6、3.9倍。但從盈利質量的角度來看，2024年南方電網ROA、ROE分別為2.9%、3.8%，均高於同期國家電網水平。

3. 兩網成立結算公司，明確以專項融資解決補貼缺口問題

再生能源補貼缺口問題凸顯。2016年以來，新能源行業進入快速發展階段。電價附加徵收的標準雖多次上調，但仍無法追趕新能源行業的裝機增速，所獲資金低於補貼需求，補貼拖欠問題開始顯現。據中國可再生能源學會風能專業委員會測算，截至2021年底，補貼拖欠累計約4000億元。

2022年，國家發展改革委、財政部、國資委同意設立北京、廣州可再生能源發展結算服務有限公司，統籌解決可再生能源發電補貼問題。具體來看，北京、廣州可再生能源發展結算服務有限公司將由國家電網公司和南方電網公司分別牽頭負責成立，並分別隸屬於兩家央企。同時，爲了避免影響電網公司的負債率及發展，經國家發展改革委、財政部、國資委三部委同意，上述兩公司為自主經營、獨立覈算的獨立市場主體，與輸配電業務有效隔離，不影響電網公司正常生產經營和財務狀況。2022年8月，南方電網已發佈《關於成立廣州可再生能源發展結算服務有限公司的通知》，提出研究成立廣州可再生能源發展結算服務有限公司，補貼資金缺口按照市場化原則通過專項融資解決，專項融資本息在可再生能源發展基金預算中列支。

4. 投資建議

面對新能源發用區域錯位、輸電線路和儲能及調峰電源建設滯后等問題，電網資本開支2025年明顯提速。同時，第一批可再生能源合規清單發佈已兩年有余，此前政策已明確通過專項融資方式解決補貼缺口問題，我們看好補貼拖欠問題的加速解決。具體標的方面，建議關注新能源運營商【龍源電力】【大唐新能源】【新天綠色能源】【三峽能源】【華電新能】【晶科科技】【節能風電】【太陽能】【中廣核新能源】，火電轉型新能源運營商【華潤電力】【華能國際】【國電電力】，垃圾焚燒發電公司【瀚藍環境】【綠色動力】【光大環境】。

5. 風險提示

宏觀經濟下行風險：如果未來經濟增長放慢，全社會用電量增長速度將放緩，有可能造成棄電情況，對發電水平產生不利影響。

電力價格波動風險：隨着電力體制改革推進，市場化交易電量比例持續提高，現貨交易加快推進，交易品種日趨完善，電力市場競爭異常激烈，市場化交易電價面臨一定的下行壓力。

新能源裝機增速不及預期風險：伴隨新能源裝機規模和佔比的持續擴張，其消納問題可能逐漸突出，后續裝機增速可能面臨下滑風險。

電站造價提高風險：電站上游設備價格存在波動性，未來電站造價可能出現波動。

新能源消納不及預期風險：隨着新能源裝機佔比的日益提升，若配套輸電通道、調節資源等進展不及預期，或將導致消納壓力增大。

補貼發放不及預期風險：可再生能源補貼結算周期較長，從而導致補貼電價部分收入回收較慢，對企業現金流產生一定影響。

文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《2025兩網公司中長期債券發行加速》

對外發布時間：2025年09月16日

報告發布機構：天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

郭麗麗  執業證書編號：S1110520030001

裴振華  執業證書編號：S1110524050003