華創證券：維持錦欣生殖「推薦」評級 目標價3.23港元

　　華創證券發佈研報稱，國內輔助生殖已全面納入醫保，疊加生育補貼等支持政策，行業滲透率有望加速提升。錦欣生殖（01951）作為行業龍頭，品牌和牌照優勢顯著，短期業務擾動不改長期增長趨勢。該行預計25-27年公司收入為26.02\28.67\31.78億元；經調整歸母淨利潤預測值為2.82\3.25\3.76億元。該行給予目標股價3.23港元。維持「推薦」評級。

　　華創證券主要觀點如下：

　　事項

　　公司發佈25年年中業績公告。25年公司實現收入12.89億元（-10.7%），本公司擁有人應占期內淨虧損10.4億元，非國際財務報告準則經調整純利0.82億元（-68.3%），經營性現金流2.68億元（-30.2%）。

　　收入端承壓，區域表現較為分化

　　公司2025H1實現收益12.89億元（-10.7%），2025H1分地區看：

　　公司成都地區醫療服務收入7.68億元（-13.1%），取卵周期數7，111個（-6.1%）。該行認為周期數下滑主要受初診患者減少及人工授精（IUI）周期比例大幅提升影響，IUI患者數同比增長超三倍至969人。業務亮點在於四川錦欣西囡醫院（畢昇院區）VIP滲透率持續提升至約20.8%。

　　大灣區醫療服務收入為2.06億元（-14.9%），取卵周期數為2，539個（-16.0%）。周期數減少同樣受到臨牀就診流程變更、IUI周期比例大幅增加的影響。

　　昆明和武漢業務收入為1.31億元（+0.8%），業務保持穩健。取卵周期數為2，059個（-3.5%），主要系旗下醫院裝修升級對運營造成的短期影響。

　　海外業務醫療服務收入實現4.05億元（+3.7%）。HRCMedical取卵周期數2，058個（-8.9%），主要受中美關係波動及加州IVF保險覆蓋法案（SB729）推迟實施導致部分患者延迟就診影響。

　　業務結構調整及一次性減值致利潤短期承壓

　　2025上半年公司毛利率為30.4%（-10.0pct）。毛利率下降主要受兩方面因素影響：1）收入下降：ARS患者中單價較低的IUI患者比例增加；醫保調整后平均單周期價格下降；生育意願下滑致傳統分娩量下降24%，產科收入減少2）運營成本上升：美國HRC

　　Medical業務擴張，新增4家診所帶來人力及運營成本增加；武漢錦欣醫院租賃期調整致裝修攤銷加速；國內深圳新大樓搬遷相關折舊費用。此外，商譽及無形資產減值是致利潤虧損的另一主要原因：2025H1內計提與美國及老撾業務相關的商譽及無形資產減值合計9.93億元。其中，與HRC

　　Management集團相關的減值為9.52億元，與老撾業務暫停相關的減值為4，017萬元。

　　風險提示：輔助生殖行業滲透率提升不及預期、海外業務擴張及整合風險、商譽及無形資產減值。