穩定幣 vs. 代幣化證券：對投資者的風險與收益

　　穩定幣與代幣化證券是兩種基於區塊鏈的技術，承諾重塑全球金融，實現更快的結算速度、為投資者拓展可及性並釋放流動性。

　　但儘管它們運行在同樣的區塊鏈「軌道」上，這兩類產品對用户而言各自藴含着不同的收益與風險。

相同技術，不同願景

　　如今，穩定幣和代幣化證券都依賴通用的同質化代幣標準，例如以太坊的 ERC-20。此類標準允許發行方定義諸如代幣總供應量以及每枚代幣可細分的小數位數等要素。

　　根據具體需求，發行方可以按需持續鑄造代幣，或一次性鑄造預定數量的代幣。

　　儘管 Tether 在 2015 年首次發行 USDT，但這一穩定幣直到兩年后遷移至以太坊后才獲得顯著發展。與此前基於比特幣 Omni 協議層的實現相比，USDT 在以太坊上的交易成本更低，從而推動了穩定幣的普及。

　　自那以后，Tether 及其他發行方壓倒性地偏好以太坊式的智能合約平臺。

　　與穩定幣逐漸走上正軌的同時，以太坊的合約邏輯也吸引了代幣化證券（亦稱證券型代幣）的早期探索者的關注。

　　像 Overstock 的 tZERO 與代幣化對衝基金 Protos 這樣的平臺，設想的是投資者可以像買賣加密資產一樣輕松地買賣鏈上的金融資產。

　　然而，當穩定幣迅速擴張之時，早期的證券型代幣卻在難以逾越的監管障礙面前步履維艱。

　　「封裝」與「原生發行」

　　多年來，從上市公司的股票到房地產基金，無所不包的資產都被代幣化。但區塊鏈的無許可（permissionless）特性往往與證券法發生衝突——證券法通常禁止匿名持有，並對資本市場嚴格監管。

　　為克服這種摩擦，證券型代幣發行方發展出新的法律架構：將由特定註冊託管機構持有的證券以代幣化「外衣」進行封裝。

　　這種模式通過名為「特殊目的載體」（SPV）的實體來隔離財務風險。在一些人看來，這只是邁向完全鏈上證券（資產天生即為數字形態、無需中介）的旅程中的一個階段性步驟。

　　例如，Ripple 高級副總裁 Markus Infanger 近日寫道：「SPV 是通往無縫、原生發行數字資產未來的墊腳石。」

　　不過，也有人對這一看法提出異議。

　　在接受採訪時，Ondo Finance 的首席戰略官 Ian De Bode 認為，封裝模式如今已經可以實現規模化，而且穩定幣已經成功做到了這一點。

　　藉助像 Ondo 這樣的平臺，「你可以把任何你想要的資產搬到鏈上，並向全球受眾開放，」他指出。

　　對於股票和交易型開放式指數基金（ETF）而言，這一點尤為重要，因為這意味着代幣發行方不需要獲得其欲代幣化之標的公司本身的許可，他補充説。

　　「人們談論（原生發行）彷彿那是某種‘聖盃’，」De Bode 表示。

　　但他也指出，這其中「同樣包含了一些當前坦率地説尚未被充分理解的風險」。

　穩定幣的風險

　　儘管穩定幣與代幣化證券都將現實世界資產裝入區塊鏈「外衣」，但現代證券型代幣的結構與穩定幣截然不同。

　　例如，穩定幣通常由與代幣化貨幣市場基金相同的資產作背書，但在發行方資不抵債時，持有人並不享有對其所對應的國債等基礎資產的同等權利。

　　「你真正持有的是發行方的一項無擔保債務。你並沒有對基礎資產的留置/擔保權，」De Bode 強調道。

　　相比之下，採用 SPV 模式發行的證券型代幣會在設計上確保代幣持有人對託管資產擁有優先受償權。

　　「發行這些代幣的實體不被允許持有基礎資產以外的任何東西，也不得發行代幣之外的任何其他債務。」因此，像 Ondo 這樣發行的代幣化證券「相比穩定幣提供了更好的投資者保護」。

　　提升市場流動性

　　在流動性方面，證券型代幣落后於穩定幣，尤其是在二級市場上。

　　儘管與規模最大的中心化發行方直接贖回通常只對大額客户開放，但全球範圍內已經建立起來的法幣出入金網絡為穩定幣用户提供服務，從而確保所有主要貨幣擁有深厚流動性。

　　相較之下，代幣化現實世界資產（RWA）的二級市場纔剛剛興起。

　　Ondo 方面近期推出了 Ondo Global Markets——一個 RWA 市場，已上線逾 100 只代幣化的美國股票與 ETF。

　　為新型證券代幣確保深度流動性是 Ondo 的核心優先事項。正如 De Bode 所解釋的：「作為投資者，你希望在任何你想要的時候，能以合適的價格……並以儘可能小的滑點成交。」

　　二級市場為代幣化證券帶來 24/7 的流動性，像 Ondo Global Markets 這樣的平臺支持全天候交易。

　　如果二級市場流動性不足——正如競爭平臺 XStocks 在其初期上線時所經歷的那樣——Ondo 還支持以穩定幣進行直接贖回。據 De Bode 稱，這項服務每周 5 天向美國境外、已完成合規接入的投資者開放。

　　代幣化證券的下一步是什麼？

　　儘管代幣化資產的流動性距離大型鏈下證券市場還有很長的路要走，De Bode 表示，公共股票是代幣化的理想候選：「在 Ondo，我們始終認為，最適合代幣化的資產類別，是那些在傳統市場里已經具備流動性的標的。」

　　這也是公司最初聚焦美國國債、如今再延伸至股票與 ETF 的原因，而不是去涉足其他市場，例如當前估值約 140 億美元、規模最大的 RWA 代幣化板塊——私募信貸。

　　不過，要進一步推動採用，發行方仍然需要「交通規則」的明確指引。

　　正如穩定幣熱潮最終促使美國立法者通過《GENIUS 法案》一樣，法律框架也可能需要對不斷升溫的 RWA 代幣化作出迴應。

　　就目前而言，多數發行方仍避開美國市場，而歐盟等司法轄區已走在前列。儘管美國是全球最大的市場，但眼下「在更廣泛的市場參與者如何以合規方式與這些資產交互方面，缺乏足夠的清晰度，」De Bode 感慨道。