全球去美元化與人民幣升值共振 機構稱港股重估邏輯再受審視

目前港股市場再度上漲加速，恆生指數突破26000點關鍵點位，市場韌性超過部分投資者預期。往前看，市場對港股進一步「重估」的空間出現分歧。

華泰證券指出，在當前全球的地緣政治和金融市場格局變化的背景下，港股有很多「例外」的特質，支持國內和全球資金繼續增加港股的配置。由此，他們對港股中期的相對錶現仍充滿信心。

當前時點港股有這5點「例外」的特質：

去美元趨勢下，香港在亞洲、乃至全球金融體系中有獨特地位

去美元趨勢下，香港在亞洲、乃至全球金融體系中有獨特地位超配美元資產的資金大量來自中國及亞洲——亞洲地區對美順差佔美國過去20年來累積貿易逆差的65%。過去20-30年間，全球主要製造業大國積累了較大規模對美貨物貿易順差，並因此大量投資美元資產，形成長期實質意義上「超配」美元的格局。而亞洲的金融機構、企業、甚至個人，都在這個過程中大量超配美元資產、尤其是金融機構和出口商。這類「超配」，帶有實質意義上的槓桿，在美元貶值環境下可能形成加速「去美元」的多米諾骨牌效應。

1990年來，對美累積順差最多的國家和地區是中國(7.1萬億美元)、歐盟(3.4萬億美元)、日本(2.3萬億美元)、東盟(2.2萬億美元)。以亞洲為例，日本、中國臺灣地區金融機構的美元資產佔比明顯高於美元負債，資產負債表貨幣錯配的現象較為突出。

在中國，金融機構之外，出口商也在2012年后大幅超額「配置」美元資產。以過去20年58%的平均結匯比例計算，過去10余年中國出口商可能超配美元資產超過1萬億美元。

去美元趨勢下，香港具備得天獨厚的承接條件。香港作為亞洲三大金融中心之一和全球最大的離岸人民幣中心，有望承接大量實質意義上、以各種形式由中國資本持有的「美元」迴流，並提供高流動性和優質人民幣資產。且對外資開放投資，與美國市場相關性自2018年起快速降低(8月底為23%)，可以作為國際資本分散美元資產配置的核心平臺。

各維度衡量，近年來香港資產的估值與其他國際金融中心均累積了較大差價

2018年以來，全球地緣和經濟不確定性結構性上升，香港資產估值走勢與其他金融中心明顯分化、大幅「落后」，目前香港具有極大的成本優勢。2018年中美貿易摩擦第一次升級后，全球地緣政治格局不斷複雜化，此后包括新冠疫情、俄烏和中東等地衝突、特朗普2.0等因素連續催化下，資本加速向包括新加坡、迪拜、瑞士、東京等美國以外金融中心外溢，伴隨着各大金融中心的匯率、土地、物價和資產價格結構性大幅上漲。然而，由於一系列內外部調整的壓力，香港資產2018年來總體處於估值下行通道，尤其是2021年后。

舉例説明：2021年至今，東京、迪拜、新加坡等高度國際化的金融中心城市CPI累計上漲17%、15%和11%，香港僅上漲7%；住宅價格指數分別上漲32%、46%(截至2024年)、31%，香港反而累計下跌25%；股票指數分別累積上升49%、139%、47%，而香港卻逆勢下跌9%。此外的一個表現是金融行業整體估值承壓，全球主要金融中心如瑞士、日本、阿聯酋等動態PB均處於過去10年的高位，香港僅修復至均值水平。

創新能力+產業鏈優勢，港股中極具全球競爭力的稀缺（即「例外」）公司數量明顯增多

2025周期企穩后，中國公司生產力、競爭力急速提升的趨勢開始受到國內外投資者的認可。同時，風險偏好改善疊加全球工業4.0周期氣氛，中國企業家「動物精神」正在迴歸。中國企業並不缺少創新的基因，但過去數年地產周期劇烈調整的背景下，很多生產力提升帶來的價格優勢被需求下行的壓力所掩蓋。

同時，風險偏好下降、需求景氣下滑壓制了部分企業創新的意願，也降低了創新成果在數據上顯現的程度。從產業基礎上看，中國是世界上唯一擁有聯合國產業分類目錄中全部工業門類的國家。從創新能力上看，2000~2023年PCT專利申請量全球佔比從不足1%提升至25.5%。從人才儲備上看，近年來中國從「人口紅利」轉向「工程師紅利」，根據全球人才競爭力指數，2023年中國人才競爭力指數提升至52.6，在中等偏上收入國家或地區中排名第一。

今年以來，從DeepSeek的橫空出世到創新葯等主題的崛起，中國涌現出大量在全球產業鏈具有獨特地位的大型頭部公司，創新也是今年國內資本市場的重要主題。1H25海外中資股財報數據顯示，非金融海外中資股的Capex同比大幅上行至12%，研發費用率繼續提升至4%以上，醫藥、汽車、消費和互聯網均有行業亮點。

中國在諸多領域均有全球可比維度的頂尖公司，且大多分佈在港股。華泰研究在2月13日發佈的聯合研究報告《誰會成為中國科技股的「七巨頭」？》中篩選出在算力芯片、雲服務、端側智能和2B/2C應用在內7家公司，小米、聯想、比亞迪、中芯國際、阿里巴巴、騰訊、美團有潛力成為代表中國科技行業核心實力的「七巨頭」，均為港股上市企業。

港股的「例外」優勢：海外上市中資股同時享受低國內成本和高海外收益

出海企業可以在享受國內明顯更低的融資(即貼現率)和生產成本的同時，分享海外份額擴張和全球通脹的紅利，可謂「得天獨厚」。出海戰略成就了中國企業的二次成長曲線。

以MSCI中國指數為代表，中國企業海外收入佔比逐年上升。成本端，當前國內PPI增速依然在負區間，海外如美國PPI同比仍接近3%。2020年至今，中國PPI（美元計）累積降幅達到7.4%，對比同期歐盟同口徑PPI累積上漲43%、美國出廠價格上升31.7%。

收入端，當前全球物價上漲有助於中國企業減輕國內低通脹（核心CPI同比約1%）導致的利潤率收窄壓力。估值端，中國企業國內融資成本明顯低於全球。2020年2季度以來，中美10年國債利差從+200bp左右下降至目前-200bp,即中國風險利率相對美國累積下行400個基點。一方面，較低的無風險利率理論上推高股權資產估值；另一方面，較低的貼現率支撐較好的淨現金流回報。

香港估值會隨着人民幣升值加速而「水漲船高」

美元面臨20余年來最大的貶值周期，人民幣有望持續升值——人民幣兑港幣升值期間港股估值向上彈性較大。華泰證券認為，美元仍有較大的貶值動力，而人民幣蓄勢已久的升值正在加速，可能在今后1年中突破7的長期阻力位。

自匯改以來，人民幣經歷了9輪升值周期，期間股市大多上漲，滬深300/恆生指數年化收益中位數分別為29.8%/36.5%，在升值過程中股市大多繼續上漲，回調幅度均不算大(人民幣升值期間滬深300/恆指最大回撤中位數在6.5%/6.0%)。

一方面因為匯率和股市都是對經濟預期改善的共同反應，另一方面市場情緒、外資流向和企業基本面也會被匯率變化影響。EPFR數據顯示外資在人民幣升值階段普遍流入港股，且在人民幣升值后半程流入速度更快。從行業上看，在剝離掉市場因子影響，僅考慮匯率變動下，有色金屬、農林牧漁、機械、家電和銀行更加受益於人民幣升值。

香港本地股同樣有望受益於人民幣升值。美聯儲降息對應香港貨幣政策寬松，港元（掛鉤美元）對人民幣貶值意味着貿易條件寬松，利好金融和經濟基本面改善。往后看，人民幣國際化等趨勢下不僅股市有望提振，債券市場也有望進一步擴容。香港金融產品發行、成交活躍度或趨勢性改善；香港房價已經連續4月環比上升。