信用 | 第二批科創債ETF上市，再探如何配置

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（來源：財通證券研究）

第二批14只科創債ETF迎來首發，多隻基金募集金額接近30億元募集上限，合計約達400億元。對科創債ETF指數成分券會有什麼影響？當前成分券還有機會嗎？

最近信用債ETF表現如何？

債市連續調整，信用債ETF總規模仍在8月實現增長，目前在3500億元附近，整體未見明顯贖回。其中科創債ETF貢獻大部分規模增量，基準做市信用債ETF規模則出現一定下滑。年初至今，城投債ETF和短融ETF的漲幅靠前。

科創債指數成分券表現如何？

7月18日來各期限各隱含評級成分券均出現不同程度調整，短端相對扛跌，期限越長調整幅度越大，部分品種有一定程度補跌。

從成分券低估值成交和換手率的角度觀察市場情緒，7月下旬后，高估值成交集中出現、8月后換手率持續波動下降，現券市場未出現第一批科創債ETF上市時的交易熱情，説明投資者對成分券后市行情存在一定分歧。

成分券還會有超額表現嗎？

從基準做市信用債ETF的經驗來看，EFT規模對成分券有較大影響。7月下旬后做市ETF規模開始下降，成分券的超額利差隨之開始走闊，2-3Y成分券超額利差最大走闊接近10bp，即對應到期收益率的「超跌」。

而科創債ETF即將迎來擴容，短時間內就將帶來400億元左右的增量資金，對於科創債成分券配置需求較強，因此科創債成分券相對做市成分券明顯更扛跌，其超額利差走闊速度要慢於做市成分券。

當前成分券補跌主要原因在於債市情緒較弱，成分券流動性相比普信債更優，前期表現又跑贏普信債較多，部分機構優先選擇賣出成分券進行止盈。

而分析一批次科創ETF成分券策略的超額收益，離不開信用債整體利差壓降的大行情，同時，一批次增量資金規模較高。而當前，四季度信用利差壓降的大環境稍弱，而二批次不少機構有提前「屯券」，削弱增量資金的力度，此外，一批次募集完成開始配置，利好落地，成分券的超額收益就相對減弱了。因此，成分券的超額收益相對可能比較有限。

信用ETF，后續該如何配置？

考慮到利率已經上行至階段性高位，二批次科創ETF上市，市場的需求增強，沒有超預期的衝擊情況下，成分券流動性預計仍將維持不錯，可以從偏票息的角度進行配置。

風險提示：數據統計或有遺漏，宏觀經濟表現超預期，信用風險事件發展超預期

9月12日，第二批14只科創債ETF迎來首發，多隻基金募集金額接近30億元募集上限，合計約達400億元。對科創債ETF指數成分券會有什麼影響？當前成分券還有機會嗎？

01

最近信用債ETF表現如何？

儘管債市連續調整，信用債ETF總規模仍在8月實現增長，目前在3500億元附近。分品種來看，科創債ETF貢獻大部分規模增量。

具體來看，僅基準做市信用債ETF規模出現一定下降，當前比7月18日合計減少107億元；城投債和公司債ETF變化不大，短融ETF持續波動增加57億元，科創債ETF在政策支持下持續擴容，合計增加278億元。

從二級市場的交易活躍度來看，做市信用債和科創債ETF的換手率均處於波動下降趨勢中，當前7日移動平均換手率在20%和30%附近；短融ETF換手率則在震盪上行，下半年來從20%左右升至50%以上。

年初至今各信用債ETF跟蹤的指數中，中證短融的投資回報穩定，且回撤控制小，截至9月12日，滬城投債的漲幅最大（1.53%），其次是深AAA科創債（1.40%）和中證AAA科創債（1.24%）。

具體看信用債ETF投資回報，城投債ETF和短融ETF的漲幅靠前，均大於1%。

02

科創債指數成分券表現如何？

下半年來，回顧第一批科創債ETF上市前后的成分券行情，以1.5-2Y的中證科創債指數成分券平均收益率為例，大致可以分為三個階段：

（1）6月ETF申報階段，估值快速下行，與中票的超額利差不斷壓縮，表現明顯優於普信債。

（2）7月7日認購結束后，搶券行情愈演愈烈，成分券估值開始出現倒掛，超額利差轉負。7月9日，超額利差一度倒掛至-4bp。

（3）7月17日科創債ETF正式登陸滬深交易所，恰逢債市持續調整，成分券超額利差震盪轉正，最近兩周出現補跌跡象。

市場情緒方面，我們從低估值成交和換手率的角度來觀察。今年以來，科創債以低估值成交居多，7月第一周低估值成交佔經紀商周度合計成交的比例高達96.3%，隨后在7月下旬以來的債市調整中出現劇烈波動，顯示出市場對成分券的后續走勢存在一定分歧。

從平均成交偏離的角度，今年絕大多數時間科創債成交平均偏離為負，6月以來低估值成交偏離幅度不斷擴大，7月第一周的平均偏離幅度達到-4.32bp。同樣在7月下旬后，平均偏離出現4次轉正情形，科創債流動性相對較好，高估值成交的集中出現或説明投資者對成分券后市行情的信心不強。

第一批科創債ETF上市前夕，成分券換手率持續波動上升，彼時搶券策略熱度高漲，換手率從5月初的4%左右一度飆升至10%以上。8月后換手率持續波動下降至5%以下，第二批科創債ETF即將上市前，現券市場未出現之前的交易熱情。

當前各期限各隱含評級的成分券收益率在什麼水平？

截至9月12日，高等級各期限成分券較同期限同評級的中票估值仍然偏低，隱含評級AA+的長端成分券則與AA+中票估值相當。

重點關注7月18日債市調整以來科創債指數成分券的表現。

各期限各隱含評級成分券均出現不同程度調整，短端相對抗跌，期限越長調整幅度越大，部分品種有一定程度補跌。與AAA中票相比，1.5-2Y期限成分券超跌3bp左右，2-3Y超跌5bp左右。

第一批科創債ETF上市交易前，市場已經提前搶配成分券。搶券行情下，成分券低估值成交情形頻繁出現，前期成分券已超漲較多。ETF上市后恰逢債市調整，機構有一定止盈需求，因此出現一定補跌。

03

成分券還會有超額表現嗎？

基準做市信用債ETF於今年2月份上市，在一季度也經歷了債市調整，二季度后規模迅速增長，我們先回顧做市信用債EFT成分券的走勢。

為剔除科創債指數的影響，我們選取了非科創債的基準做市信用債指數成分券為樣本進行觀察。

2月份基準做市信用債ETF上市，彼時資金維持偏緊，銀行債券投資賬户止盈，疊加權益市場大漲，科技敍事帶動風險偏好回升，債市出現調整。信用債ETF處於不温不火的狀態，做市ETF規模在一季度不到300億元，增幅緩慢。成分券並未出現大幅跑贏可比券的表現，直至5月，超額利差一直在高位震盪。

在二季度債牛行情與可質押回購的利好影響下，基準做市信用債ETF規模快速增長，5月以來規模增幅超過100%，從不到400億元大幅增加至1200億元附近。

信用債ETF規模持續增長，疊加市場對政策推動ETF不斷擴容的預期，衍生出了信用債指數成分券的搶配策略，5-7月各期限做市指數成分券超額利差均經歷了大幅壓降，下行幅度普遍在10bp以上。

7月「反內卷」政策出臺，雅魯藏布江下游水電工程啟幕，穩增長邊際向好帶動權益市場風險偏好，債市發生調整。做市信用債ETF規模增長乏力，7月下旬后規模開始下降，成分券的超額利差隨之開始走闊，2-3Y成分券超額利差最大走闊接近10bp，即對應到期收益率的「超跌」。

當然，與基準做市信用債ETF不同，科創債ETF即將迎來擴容，短時間內就將帶來400億元左右的增量資金，對於科創債成分券配置需求強於基準做市成分券，因此在7月的債市調整以來，儘管成分券普遍出現不同程度的補跌，但科創債成分券相對做市成分券明顯更扛跌，其超額利差走闊速度要慢於做市成分券。當前2-3Y做市成分券的超額利差已經回到年內中樞水平，科創債成分券則接近7月，仍為年內低點。

我們認為，當前成分券補跌主要原因在於債市情緒較弱，成分券流動性相比普信債更優，前期表現又跑贏普信債較多，部分機構優先選擇賣出成分券進行止盈。

那麼科創債成分券是否還有超額表現？

首先，第二批科創債ETF的上市帶來的成分券配置需求是顯而易見的，並且，ETF成分券的擁擠度越來越高，ETF規模快速增長，而指數成分券余額未同步擴容，增加管理人的買券難度。

但我們也要看到，一批次科創ETF成分券策略有超額收益，離不開信用債整體利差壓降的大行情，同時，一批次增量資金規模較高。而當前，四季度信用利差壓降的大環境稍弱，而二批次不少機構有提前「屯券」，削弱增量資金的力度，此外，一批次募集完成開始配置，利好落地，成分券的超額收益就相對減弱了。

04

后續如何配置成分券？

以各科創債ETF 9月12日公佈的PCF清單為例，目前10只科創債ETF合計持有個券636只。從其持倉市值和佔指數成分券余額比重來看，目前科創債ETF偏好的成分券期限為2-3Y和3-5Y，持倉佔成分券余額比重分別為12.3%和10.3%，整體組合久期在2.98~4.14年之間。

觀察科創債ETF成分券加權平均剩余期限的變化，7月25日以來呈現倒V字，ETF上市后普遍傾向快速拉長久期，加權平均剩余期限先拉長至3.86年，而后在調整行情中持續在降低久期，當前加權平均剩余期限下降至3.73年。

展望后市，我們認為整體還是要結合市場走勢來進行判斷。

考慮到利率已經上行至階段性高位等，二批次科創ETF上市，市場的需求增強，沒有超預期的衝擊情況下，成分券流動性預計仍將維持不錯，可以從偏票息的角度進行配置。

1、數據統計或有遺漏：由於數據收集的侷限性、統計方法的差異、信息披露的不完整性或更新延迟，可能導致部分分析結果存在偏差。

2、宏觀經濟表現超預期：宏觀經濟環境和財政政策是影響債券市場的關鍵因素。如果宏觀環境出現超預期的變化，如經濟增長放緩、通貨膨脹率波動或外部經濟衝擊等，可能會對信用債市場表現形成衝擊。

3、信用風險事件發展超預期：若出現信用輿情事件，可能會對信用債市場形成短期衝擊。