【華鑫量化策略|量化周報】看好港股補漲行情延續

（來源：華鑫研究）

▌香江市場脈搏：美元降息周期開啟，A股震盪向上，港股補漲行情延續

本周A股市場成交邊際放量至2.33萬億，槓桿資金快速增加至2.3萬億。AI走出深V行情，甲骨文重大利好下國內科技行情受提振反彈大漲，科創50本周錄得5.48%領漲。Oracle財報AI相關收入指引&訂單大超預期，標誌着AI從訓練時代轉向推理時代，推理市場規模更大，海外算力需求確定性進一步增強。此外，英偉達發佈了專為長上下文推理與視頻生成設計的新型專用GPU，NVIDIA Rubin CPX，經濟效益顯著提升。A股抱團瓦解，資金在各板塊間快速輪動，市場調整幅度和時間均低於預期，流動性驅動的慢牛行情繼續。A股交投情緒樂觀疊加美國降息周期開啟驅動下，港股市場本周強勢收漲+3.82%，阿里巴巴近期催化不斷：一是旗下高德地圖推出「高德掃街榜」 將發放超10億元補貼，構建全新的線下服務信用體系，以全力支持線下餐飲及服務消費； 二是9月12日阿里巴巴在港交所公告擬發行約32億美元可轉債，為其3800億AI基建投資計劃進行實質性資金籌備，此舉徹底打消了市場對國內雲廠商資本開支持續性的疑慮。AI投資熱情高漲，恆生科技作為科技窪地（當前pettm為 23.12，處於歷史31.09%分位，低於科創50的 184.35和創業板指的 42.32），有望衝擊年內新高。

周四特朗普可能簽發的醫藥制裁衝擊下港股創新葯開盤大跌，周五恆生生物科技開盤超預期下跌近-8%砸出黃金坑，抄底資金踴躍進場走出深V行情。本輪壓力測試可以看出，基本面支撐下資金對創新葯配置意願仍高，國內創新葯研發全球競爭力突破，與此同時海外大型跨國企業專利斷崖、現金流充裕但創收承壓，創新葯出海使雙方共贏。共同支撐創新葯景氣度扭轉。創新葯20日線支撐較強，看好港股通創新葯缺口回補帶來的配置機會。

▌量化擇時觀點：穩定性更勝一籌，但博弈性不及A股。

聯儲降息前夕繼續積極做多港股資產，香港市場本身 hibor利率也從8月底的4%高位回落至2%區間，賣空成交佔比繼續下行情緒面延續回暖，關注阿里巴巴帶動的中概互聯上行機會，以及港股通創新葯黃金坑投資機會。Hibor利率下行對香港地產市場壓制緩解，看好港股地產階段性反彈行情。AH對比來看，6月以來港股市場基本面依舊處於邊際承壓狀態，疊加港股市場機構投資者為主，散户等高風險偏好槓桿資金較少，因此穩定性更勝一籌但博弈性低於a股。

【情緒面】情緒面指標轉多，賣空成交佔比繼續回暖至13.89%。

【資金面】截至2025年09月12日，南向資金近5日累計淨買入608.22億元，top3行業分別為商貿零售、汽車和非銀行金融，其中商貿零售累計淨買入228億港元。近20日累計淨買入中，個股top3分別為阿里巴巴-W、地平線機器人-W、騰訊控股，ETF的top3分別為南方恆生科技、盈富基金、恆生中國企業。

【基本面】截至2025年08月，0ECD 最新值為99.7335，低於上期的99.7375，港股市場基本面數據邊際承壓。

▌港股金股組合絕對收益新高96.77%

在《構建港股多維定量選股模型：飛躍香江之二》中我們聚焦在選股端，對價量、現金流、質量成長、股東回報等港股選股因子的有效性進行系統性的梳理和測試。股東回報和低波動是港股唯二長期有效風格：近12月年化波動率、全部資產現金回收率因子、股東回報（股息率+回購比率）、ROE波動率和roe_ttm同比選股效果出色。

港股央企看南向，大市值成長外資定價權更高：結合「真外資」持倉，和分析師目標價進一步篩選度月港股主動金股。

【最新表現】2024年11月樣本外以來港股金股絕對收益高達+96.77%，相較恆生指數超額+66.89% 。騰訊獲南向持續增持，阿里、中芯國際表現出色。港股定量優選30自2024年11月初至今絕對收益+43.90%，相較港股高股息指數超額22.48%。

【當前持倉】騰訊、阿里巴巴、李寧、再鼎醫藥、萬洲國際、中芯國際H、阜博集團、地平線機器(清倉)、協鑫科技(買入)。組合已滿倉。

數據全部來自公開市場數據，市場環境出現巨大變化模型可能失效。基於歷史數據的模型存在失效風險，基金歷史業績不代表未來。

香江市場脈搏：美元降息周期開啟，A股震盪向上，港股補漲行情延續

本周A股市場成交邊際放量至2.33萬億，槓桿資金快速增加至2.3萬億。AI走出深V行情，甲骨文重大利好下國內科技行情受提振反彈大漲，科創50本周錄得5.48%領漲。Oracle財報AI相關收入指引&訂單大超預期，標誌着AI從訓練時代轉向推理時代，推理市場規模更大，海外算力需求確定性進一步增強。此外，英偉達發佈了專為長上下文推理與視頻生成設計的新型專用GPU，NVIDIA Rubin CPX，經濟效益顯著提升。A股抱團瓦解，資金在各板塊間快速輪動，市場調整幅度和時間均低於預期，流動性驅動的慢牛行情繼續。A股交投情緒樂觀疊加美國降息周期開啟驅動下，港股市場本周強勢收漲+3.82%，阿里巴巴近期催化不斷：一是旗下高德地圖推出「高德掃街榜」 將發放超10億元補貼，構建全新的線下服務信用體系，以全力支持線下餐飲及服務消費； 二是9月12日阿里巴巴在港交所公告擬發行約32億美元可轉債，為其3800億AI基建投資計劃進行實質性資金籌備，此舉徹底打消了市場對國內雲廠商資本開支持續性的疑慮。AI投資熱情高漲，恆生科技作為科技窪地（當前pettm為 23.12，處於歷史31.09%分位，低於科創50的 184.35和創業板指的 42.32），有望衝擊年內新高。

周四特朗普可能簽發的醫藥制裁衝擊下港股創新葯開盤大跌，周五恆生生物科技開盤超預期下跌近-8%砸出黃金坑，抄底資金踴躍進場走出深V行情。本輪壓力測試可以看出，基本面支撐下資金對創新葯配置意願仍高，國內創新葯研發全球競爭力突破，與此同時海外大型跨國企業專利斷崖、現金流充裕但創收承壓，創新葯出海使雙方共贏。共同支撐創新葯景氣度扭轉。創新葯20日線支撐較強，看好港股通創新葯缺口回補帶來的配置機會。

港股量化擇時：穩定性更勝一籌，但博弈性不及A股

聯儲降息前夕繼續積極做多港股資產，香港市場本身 hibor利率也從8月底的4%高位回落至2%區間，賣空成交佔比繼續下行情緒面延續回暖，關注阿里巴巴帶動的中概互聯上行機會，以及港股通創新葯黃金坑投資機會。Hibor利率下行對香港地產市場壓制緩解，看好港股地產階段性反彈行情。AH對比來看，6月以來港股市場基本面依舊處於邊際承壓狀態，疊加港股市場機構投資者為主，散户等高風險偏好槓桿資金較少，因此穩定性更勝一籌但博弈性低於a股。

【情緒面】情緒面指標轉多，賣空成交佔比繼續回暖至13.89%。

【資金面】截至2025年09月12日，南向資金近5日累計淨買入608.22億元，top3行業分別為商貿零售、汽車和非銀行金融，其中商貿零售累計淨買入228億港元。近20日累計淨買入中，個股top3分別為阿里巴巴-W、地平線機器人-W、騰訊控股，ETF的top3分別為南方恆生科技、盈富基金、恆生中國企業。

【基本面】截至2025年08月，0ECD 最新值為99.7335，低於上期的99.7375，港股市場基本面數據邊際承壓。

港股優選組合跟蹤：港股金股組合收益新高96.77%

在《構建港股多維定量選股模型：飛躍香江之二》中我們聚焦在選股端，對價量、現金流、質量成長、股東回報等港股選股因子的有效性進行系統性的梳理和測試。股東回報和低波動是港股唯二長期有效風格：近12月年化波動率、全部資產現金回收率因子、股東回報（股息率+回購比率）、ROE波動率和roe_ttm同比選股效果出色。

港股央企看南向，大市值成長外資定價權更高：結合「真外資」持倉，和分析師目標價進一步篩選十一月港股主動金股。

【最新表現】2024年11月樣本外以來港股金股絕對收益高達+96.77%，相較恆生指數超額+66.89% 。騰訊獲南向持續增持，阿里、中芯國際表現出色。港股定量優選30自2024年11月初至今絕對收益+43.90%，相較港股高股息指數超額22.48%。

【當前持倉】騰訊、阿里巴巴、李寧、再鼎醫藥、萬洲國際、中芯國際H、阜博集團、地平線機器(清倉)、協鑫科技(買入)。組合已滿倉。

港股數據面面觀

在報告《飛躍香江：構建港股多維定量擇時模型》中，我們從基本面、流動性、資金面、情緒面、估值五大維度篩選港股擇時細分指標，並對每個指標的擇時邏輯和擇時效果進行詳盡的定性分析和定量評估。

港股系統化定量擇時模型選取單因子測試中的有效信號：OECD中國經濟領先指標、恆指期權認沽認購比PCR、外資淨買入金額三個指標，分別給出恆生指數的看多看空信號，各期取均值作為最終的打分，複合打分>0.5則買入恆生指數，否則空倉。本報告我們對重要明細數據邊際變化以及后續港股市場觀點進行定期跟蹤。

4.1

基本面：邊際承壓

作為典型的離岸金融市場，港股市場行情受內地經濟基本面、美聯儲政策、國際資金流動和市場風險偏好等多重因素驅動。由於港股中大部分上市公司業務在內地，如大金融、互聯網等板塊，因此港股市場表現與國內宏觀經濟基本面高度相關。我們選取OECD中國經濟領先指標作為宏觀基本面指標，當OECD環比上行時做多恆生指數，指標走平或者下行期間則空倉。

截至2025年08月，0ECD 最新值為99.73351，低於上期的99.7375，港股市場基本面數據邊際承壓。

4.2

流動性：港幣持續升值，流動性邊際放松

香港在1983年建立了與美元掛鉤的聯繫匯率制度，此后經過1998年和2005年兩次優化，最終形成了美元兑港幣1：7.85的弱方保證線和1：7.75的強方兑換保證，使得強弱雙方兑換保證能對稱地以1:7.8為中心運作。

聯繫匯率制度下，金管局提供兑換保證，承諾在7.75港元兑1美元的強方兑換保證水平，按銀行要求賣出港元，並在7.85港元兑1美元的弱方兑換保證水平，按銀行要求買入港元。覆盤歷輪金管局注資及抽資操作，可以看到2015年以來港幣匯率觸及強方兑換線后金管局流動性投放響應速度很快，基本在下一交易日就快速下場承接美元沽盤。但面對弱方兑換保證則謹慎回收流動性，最近四次觸發弱方線都是在7天左右之后才下場抽資。

我們使用港幣利率Hibor、港幣匯率USDHKD、美元指數和銀行總結余四個核心指標監控香港市場流動性。當港幣利率低位、美元指數下行或港幣匯率觸及強方兑換保證引起金管局下場注資時，港股市場流動性寬松，利好港股。

截至2025年09月12日，美元指數最新值為97.62，低於均線MA250水平102.66；隔夜HIBOR最新值為2.63%，港股市場流動性有所回升。

4.3

情緒面：轉為看多

恆指期權認沽認購比Put-Call Ratio = 恆生指數看跌期權put option成交量/看漲期權call option成交量，通常被視為反應期權市場投資者情緒的指標。由於指數期權投資者參與權證交易主要是爲了對衝股票頭寸，當市場看漲時，投資賣出看跌期權來對衝新增的股票頭寸，看跌期權成交量及持倉量增加，PCR指標上行；反之當市場情緒看跌時，PCR指標下行，因此PCR與指數走勢呈現出明顯的正相關關係。

PCR較上周維持穩定，賣空成交佔比持續回暖。

4.4

資金面：南向資金加速買入

EPFR 提供了全球基金的資金流動數據，我們將註冊地在中國大陸與香港之外的基金定義為外資，並且進一步分為主動基金和被動基金，重點追蹤外資對香港權益市場的投資情況。2021 年以來外資淨買入明顯趨緩。截至2025年04月16日，外資淨買入63.70百萬美元，增加90.42百萬美元。

南向資金淨買入是當前港股市場資金面最具代表性的指標之一。由於港股市場對內地投資者開放度有限，南向資金往往代表了境內機構和個人投資者對港股的邊際配置態度。近年來，南向資金在港股市場的話語權不斷提升，南向成交佔比（港股通買賣成交總額/港股成交總額）不斷抬升，尤其是2024年以來，南向資金已經成為支撐港股市場的重要增量資金，反映出內地投資者對港股中長期配置價值的認可。

截至2025年09月12日，南向資金近5日累計淨買入608.22億元，top3行業分別為商貿零售、汽車和非銀行金融，其中商貿零售累計淨買入228億港元。近20日累計淨買入中，個股top3分別為阿里巴巴-W、地平線機器人-W、騰訊控股，ETF的top3分別為南方恆生科技、盈富基金、恆生中國企業。

4.5

估值監控：存在高估風險

恆生滬深港通 AH 股溢價指數由香港恆生指數服務公司於 2007 年 7 月 9 日正式對外發布，旨在追蹤同時在內地和香港兩地上市的股票價差，指數根據納入指數計算的成份股的 A 股及 H 股的流通市值，計算出 A 股相對 H 股的加權平均溢價。

溢價指數<100，A 股相對 H 股出現折價；

溢價指數=100，A 股相對 H 股價格相等；

溢價指數>100，A 股相對 H 股存在溢價。

由於港股交易成本高、流動性差，因此 A 股相對於 H 股長期存在溢價，尤其是 2015 年以來，AH 股溢價中樞明顯抬升。整體來看，溢價指數存在均值回覆現象，當溢價指數觸及 90%分位數時，港股相對 A 股獲得超額收益概率大幅提升。

數據全部來自公開市場數據，市場環境出現巨大變化模型可能失效。基於歷史數據的模型存在失效風險，基金歷史業績不代表未來。

證券研究報告：《看好港股補漲行情延續—香江市場脈搏第3周》

對外發布時間：2025年9月15日

發佈機構：華鑫證券

本報告分析師：

呂思江  SAC編號：S1050522030001 

本報告聯繫人：

武文靜  SAC編號：S1050123070007

量化和基金研究組簡介

呂思江：量化和基金研究首席，數學博士，2022年3月加入華鑫證券研究所。9年量化和基金研究經驗，覆蓋各類定量策略，尤其擅長定量資產配置、行業風格輪動、FOF和基金投顧策略研究。

馬晨：南加州大學金融工程碩士，上海財經大學金融工程學士，2022年3月加入華鑫證券研究所，主要覆蓋FOF和基金定量研究方面內容。

黃子軒：格拉斯哥大學碩士，2022年3月加入華鑫研究所。

武文靜：上海財經大學碩士，2023年7月加入華鑫研究所。

劉新源：哥倫比亞大學碩士，2023 年 10 月加入華鑫研究所。

本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格並註冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

法律聲明

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