IOSG 研究：這個周期山寨季還會不會到來？

　　文章來源：吳説

　　一、引言

　　過去兩年中，市場的關注點始終被一個問題牽引：山寨季還會不會到來？

　　相對於比特幣的強勢與機構化進程的推進，絕大多數山寨幣的表現都乏善可陳，大部分現存的山寨幣市值較上個周期縮水 95%，籠罩着諸多光環的新幣也深陷泥沼。而以太坊也經歷了長時間的情緒低迷，直到近期在「幣股模式」等交易結構推動下才出現修復。

　　即便在比特幣連創新高、以太坊補漲並相對企穩的背景下，市場對山寨幣的整體情緒依然低迷。每一個市場參與者都在期待市場能重演 2021 年那場波瀾壯闊的史詩級牛市。

　　筆者在此提出一個核心論斷：2021 年那樣的「大水漫灌」式且長達數月的普漲行情，其宏觀環境與市場結構已不復存在—— 這並不是説山寨季一定不會到來，而是它更有可能在一個慢牛格局中、以更具分化特徵的形態展開。

　　二、曇花一現的 2021 年

　　2021 年的外部市場環境是十分獨特的。在新冠疫情下，各國央行正在以空前的速度印鈔，並將這些廉價的資本注入金融系統，傳統資產的收益率被壓制，大家手中突然多出了大量現金。

　　在尋求高收益的驅動下，資金開始大量流向風險資產，而加密市場成爲了重要的承接地。最直觀的一點是，穩定幣的發行量急劇擴張，從 2020 年底的約 200 億美元飆升至 2021 年底的超過 1，500 億美元，年內增幅超過 7 倍。

　　而在加密行業內部，DeFi Summer 之后鏈上金融的基礎設施正在鋪開，NFT 和元宇宙的概念進入大眾視野，公鏈與擴容賽道也處在增量階段。同時，項目與代幣的供給也相對有限，注意力集中度高。

　　以 DeFi 為例，當時的藍籌項目數量有限，Uniswap、Aave、Compound、Maker 等少數幾個協議就能代表整個賽道。投資者的選擇難度低，資金更容易形成合力推動整個板塊上漲。

　　上述兩點為 21 年的山寨季提供了土壤。

　　三、為什麼「勝地不常，盛筵難再」

　　拋開宏觀因素不談，筆者認為當前市場結構對比 4 年前，還發生了以下幾點顯著變化：

　　代幣供給側的飛速膨脹

　　21 年的造富效應吸引了大量資金入場。過去四年來，風險投資的高度繁榮無形中推高了項目的平均估值，空投經濟的盛行、以及 memecoin 的病毒式傳播，共同導致了代幣發行速度的急劇加快，且估值水漲船高。

　　與 2021 年大多項目處於高流通的狀態不同，當前市場上除 memecoin 外的主流項目普遍面臨着巨大的代幣解鎖壓力。據 TokenUnlocks 統計，僅 2024-2025 年就有超過 2，000 億美元市值的代幣面臨解鎖。這也是本周期飽受詬病的「高 FDV、低流通」的行業現狀。

　　注意力與流動性的分散

　　在注意力層面，上圖隨機截取了 Kaito 上 Pre-TGE 項目的 mindshare。在前 20 的項目中，我們可以劃分出不下 10 個細分賽道。如果讓我們用幾個詞概括 2021 年市場上的主要敍事，大多數人可能都會説「DeFi、NFT、GameFi/Metaverse」。而近兩年的市場似乎很難讓我們立刻反應並且用幾個詞描述出來。

　　這種情況下，資金在不同的賽道之間快速切換，且持續時間很短。CT 充斥着應接不暇的信息，各個羣體大部分時間都在討論着不同的話題。這種注意力的碎片化導致資金很難像 2021 年那樣形成合力。即便某個賽道出現了不錯的行情，也很難擴散到其他領域，更不用説帶動整體的普漲。

　　在流動性層面，山寨季的一個基礎是盈利資金的外溢效應：流動性先是湧入比特幣、以太坊等主流資產，隨后開始尋求潛在收益更高的山寨幣。這種資金的溢出和輪動效應，為長尾資產提供了持續的買盤支撐。

　　這種看起來理所應當的狀況是我們在本輪周期沒有見到的：

　　· 一是因為推動比特幣和以太坊上漲的機構和 ETF 不會把資金進一步部署在山寨幣，這些資金更偏好可託管和合規的頭部資產與相關產品，這從邊際上強化了對頭部資產的虹吸效應，而不是把水位均勻抬高到邊邊角角。

　　· 二是市場上的大多數散户可能根本沒有持有比特幣或以太坊，而是在過去兩年中被山寨幣深深套牢，沒有多余的流動性。

　　破圈應用的缺失

　　2021 年市場的狂飆背后，其實是有着一定支撐的。 DeFi 為區塊鏈長期的應用枯竭引入了活水；NFT 將創作者與名人效應擴散到圈外，增量來自圈外新用户和新用例的擴張（至少故事是這麼講的）。

　　在經歷了長達四年的技術和產品迭代之后，我們發現基礎設施過度建設，但真正破圈的應用寥寥無幾。而與此同時，市場在成長，變得更加務實和清醒——在對應接不暇的敍事的審美疲勞之下，市場需要看到真實的用户增長和可持續的商業模式。

　　沒有新鮮血液的持續湧入來承接日益膨脹的代幣供給，市場只能陷入存量博弈的內卷之中，這無法從根本上提供普漲行情的所需要的基礎。

　　四、勾勒和設想本輪山寨季

　　山寨季是會來的，只是不會是 21 年那樣的山寨季了。

　　首先，獲利資金流轉和板塊輪動的基本邏輯是存在的。我們可以觀察到比特幣到 10 萬美金之后，短期上漲的動能明顯減弱了，資金會開始尋找下一個標的。以太坊之后同理。

　　其次，在市場流動性長期不足的情況下，手中的山寨幣被套牢，資本需要尋求自救的辦法。以太坊是很好的例子：本輪以太坊的基本面有所改變嗎？最熱門的應用 Hyperliquid 和 pump.fun 並未發生在以太坊上；「世界計算機」也是很久以前的概念了。

　　內部流動性不足，只能向外求。在 DAT 的推動下，伴隨着 ETH 三倍多的漲幅，許多關於穩定幣和 RWA 的故事纔有了最現實的基礎。

　　筆者設想了以下情景：

　　基本面為主的確定性行情

　　在不確定的市場中，資金會本能地尋找確定性。

　　資金將更多流向那些有基本面和 PMF 的項目，這些資產的漲幅可能有限，但相對更穩健，確定性高。例如，Uniswap 和 Aave 這樣的 DeFi 藍籌，即便在市場低迷期，仍然維持着較好的韌性；Ethena、Hyperliquid 和 Pendle 則作為新星在這個周期脫穎而出。

　　潛在的催化劑可能是打開費用開關等等治理層面的行動等等。

　　這些項目的共同點在於，它們能生成可觀的現金流，產品已經被市場充分驗證。

　　強勢資產的 Beta 機會

　　當某個市場主線（如 ETH）開始上漲時，錯過這段漲幅或者尋求更高槓杆的資金會尋找與之高度相關的「代理資產」以獲取 Beta 收益。例如 UNI、ETHFI、ENS 等等。它們可以放大 ETH 的波動，但持續性相對更差。

　　主流採用下的舊賽道重新定價

　　從機構級的比特幣買盤、ETF，再到 DAT 模式，這個周期的主體敍事是傳統金融的採用。如果穩定幣增長加速，假設增長 4 倍到達 1 萬億美金，這些資金大概率會部分流入 DeFi 領域，推動市場對其價值的重定價。從 Crypto 小圈子的金融產品邁入傳統金融視野，這將重塑 DeFi 藍籌的估值框架。

　　局部生態炒作

　　HyperEVM 由於其高居不下的討論熱度、用户粘性與增量資金的匯聚，在生態項目的增長周期可能會出現數周到數月的財富效應和 Alpha。

　　明星項目估值分歧

　　以 pump.fun 為例，在發幣的情緒高潮退卻，估值回到保守區間且產生市場分歧之后，如果基本面仍然保持強勁勢頭，可能會存在回升機會。從中期來看，pump.fun 作為 meme 賽道龍頭的同時兼有收入作為基本面支撐和回購模式，可能跑贏大部分頭部 meme。

　　五、結語

　　2021 年那種「閉眼買」的山寨季已經成為歷史。市場環境正在相對變得更加成熟和分化——市場永遠是對的，作為投資人只能不斷地去適應這種變化。

　　結合上文筆者也提出幾點預測作為結尾：

　　1． 傳統金融機構進入加密世界后，其資金配置邏輯與散户截然不同——它們需要可解釋的現金和可對標的估值模型。這種配置邏輯直接利好 DeFi 在下個周期的擴張和增長。DeFi 協議爲了爭奪機構化資金，將在未來 6–12 個月內更積極地開啟費用分配、回購或紅利化設計。

　　未來，單純的基於 TVL 的估值邏輯將轉向現金流分配邏輯。我們可以看到最近推出的一些 DeFi 機構級產品，例如 Aave 的 Horizon 允許抵押代幣化的美國國債和機構基金來借出穩定幣。

　　隨着宏觀利率環境的複雜化和傳統金融對鏈上收益的需求增強，能夠標準化、產品化的收益基礎設施將成為掌上明珠：利率衍生品（如 Pendle）、結構化產品平臺（如 Ethena）和收益聚合器將受益。

　　DeFi 協議面臨的風險是傳統機構利用其品牌、合規和分銷優勢，發行自己的、受監管的「圍牆花園」式產品，與現有的 DeFi 進行競爭。這從 Paradigm 和 Stripe 共同推出的 Tempo 區塊鏈可見端倪。

　　2． 未來的山寨幣市場可能會偏向「槓鈴化」，流動性涌向兩個極端：一端是藍籌級的 DeFi 與基礎設施。 這些項目擁有現金流、網絡效應和機構認可度，會吸納絕大部分尋求穩健增值的資金。另一端是純粹的高風險偏好籌碼——memecoin 與短期敍事。 這部分資產不承接任何基本面敍事，而是作為高流動性、低門檻的投機工具，滿足市場對極致風險和收益的需求。而處於兩者之間的、擁有一定產品但護城河不夠深、敍事平淡的中間項目，在流動性結構沒有改善的情況下，市場定位可能變得尷尬。

責任編輯：朱赫楠