財通海外 · 深度報告 | 比亞迪電子：智駕產品等持續增長，1H25利潤略超預期

（來源：財通證券研究）

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深耕消費電子，持續拓寬業務邊界。公司2002年進入消費電子業務，2007年由比亞迪分拆於中國香港上市。2013年進入汽車業務領域，2014年進入新型智能產品業務領域，2019年自主研發智能座艙系統並量產，2022年智駕域控開始量產出貨，2023年新能源汽車業務規模首次突破百億，同年收購捷普集團位於成都和無錫的移動電子製造業務，並開啟AI服務器業務。

零部件業務收入遠超預期，經調整歸母淨利潤略超彭博預期：1H25公司收入同比增長2.6%為806.1億元（低於彭博預期858.8億美元），其中組裝、新能源汽車業務收入略不及預期，新型智能產品業務收入遠低於預期，零部件業務遠超預期。公司毛利率低於預期0.4個百分點，銷售、管理費用率均高出預期0.2個百分點，研發費用率則比預期低0.8百分點，整體來看推動經調整歸母淨利潤達17.3億元（略高於彭博預期17.2億元）。

新能源汽車：收入增速達60%+，智駕產品等持續增長：1H25，公司新能源汽車業務實現營收124.5億元，同比+60.5%，受益於智能座艙產品、智能懸架出貨量的增長以及智能駕駛輔助和熱管理產品市場份額的提升，其中母公司1H25新能源汽車銷量214.6萬輛，同比增長33%。

投資建議：鑑於公司新能源汽車業務快速增長，我們預計公司2025-2027年實現營業收入1895/2082/2282億元，經調整歸母淨利潤52.96/61.40/77.49億元。對應PE分別為16.15/13.93/11.03倍，首次覆蓋，給予「增持」評級。

風險提示：比亞迪銷量不及預期風險，北美大客户收入佔比較高風險，消費信心疲軟風險，匯率波動風險。

正文內容

1   公司簡介：深耕消費電子，持續拓寬業務邊界

深耕消費電子，不斷拓寬業務邊界。公司2002年進入消費電子業務，2007年由比亞迪分拆於中國香港上市。2013年進入汽車業務領域，2014年進入新型智能產品業務領域，2019年自主研發智能座艙系統並量產，2022年智駕域控開始量產出貨，2023年新能源汽車業務規模首次突破百億，同年收購捷普集團位於成都和無錫的移動電子製造業務，並開啟AI服務器業務。

截止2025年6月30日，比亞迪是公司第一大股東。比亞迪間接持有65.76%的股份，其中王傳福持有比亞迪17.06%的股份，是比亞迪和公司的實際控制人。王念強是公司的執行董事，直接持有公司0.76%的股份。

核心業務拆解：公司主營業務包括消費電子業務、新型智能產品業務以及新能源汽車業務。

消費電子業務：包括手機、平板電腦、筆記本電腦的組裝業務，以及手機、平板電腦、智能手錶的零部件業務。

新能源汽車業務：公司依託軟件、硬件、算法等全方位的研發及高端製造能力，在智能座艙，智能駕駛，智能懸架，核心控制器和傳感器等領域深度佈局，為新能源汽車客户提供全方位的解決方案。

新型智能產品業務：公司積極佈局新型智能產品領域，提供户用儲能、智能家居、遊戲硬件、無人機、物聯網、機器人等開發製造服務。

從營收表現來看：公司在2019-2024年均保持了20%+的增長速度，2024年達到1773億元，主要得益於三大業務的快速增長，其中2020年得益於醫療防護產品的貢獻，1H25新能源汽車業務延續強勁增長動能，推動公司營收達806億元。

從淨利潤表現來看：2020年經調整歸母淨利潤同比增長240.5%，主要得益於醫療防護產品的貢獻，隨着醫療防護產品需求的下降，淨利潤有所下滑，但公司各業務快速發展帶動產能利用率提高，淨利潤回升，2024年由於產品結構調整，毛利率有所下降，經調整歸母淨利潤為43億元，同比+5.5%，受益於新能源汽車業務增長和費用下降影響，1H25經調整歸母淨利潤同比增長14%至17億元。

公司持續投入研發和技術創新。針對新能源汽車業務規劃並研發了智能座艙、智能駕駛等系列產品線，同時研發無人機、遊戲硬件等新型智能產品。同時全面佈局AI業務領域，構建含AI服務器、液冷、電源管理的全套AIDC解決方案，以及工業機器人、AIPC等產品。2019-2024年公司研發投入持續增長，並從精密製造驅動型增長模式轉型為研發創新驅動型增長。

從消費電子的技術專利來看，公司擁有世界前沿及完整的成型技術，使PMH（金屬與塑料一體成型）、微縫天線，以及3D玻璃，高韌陶瓷等都領先業界進入了大規模量產；同時也深研表面處理領域，無論是金屬，塑膠表面處理還是陶瓷，玻璃表面處理，比亞迪都有着獨特的技術和工藝。

2 新能源汽車：全方面佈局，有望受益高階智駕向低價位車型滲透

全方面佈局智能座艙、智駕系統、智能懸架、熱管理等領域。公司在智能座艙系統、智能駕駛系統、智能懸架系統、熱管理、控制器和傳感器等領域具備明顯的先發技術優勢，並已實現多產品量產交付，且出貨量持續提升。智能座艙產品線覆蓋中控系統、儀表和屏顯系統、HUD、聲學系統、車載充電系統、T-BOX、開關面板系統等，並全面佈局低算力、中算力、高算力等智駕平臺，智能駕駛系統產品出貨量領跑國內市場，熱管理系統產品核心零部件均為自主設計與製造。

母公司新能源汽車銷量激增疊加新產品線導入推動業務增長：公司21、22年新能源汽車業務同比增長107.5%、145.7%，主要得益於母公司新能源汽車銷量的爆發式增長以及持續導入新產品線。

比亞迪24年再次鞏固了新能源汽車行業龍頭地位，銷量市佔率達33.2%。25年全年銷量目標是550萬輛，對應30%左右的增速，其中海外銷量目標80萬輛。比亞迪核心競爭力：1）對新能源戰略長期堅持，堅持插混+純電齊頭並進；2）長期堅持技術創新，在11年-24年的14年間，有13年的研發投入超過當年淨利潤；3）擁有垂直整合戰略優勢，全球唯一掌握電池、電機、電控及車規級半導體等全產業鏈核心技術；4）多品牌協同發展，針對不同細分市場推出各類新車型。

汽車智能化兩大發展方向：駕駛自動化和座艙智能化。智能駕駛（ADAS/AD）和智能座艙（i-Cockpit）則是兩個方向的重點落地功能。前者能將人從動態駕駛任務中釋放出來，后者促成座艙數字化、信息化、多功能化，但最終會融合在一起，結合網聯化，推動汽車向「第三生活空間」轉變。

L2-L3級車輛滲透率有較大提升空間：L2級-L3級車輛目前可行且受到消費者的歡迎，能夠提供更高的安全性和用户體驗，2025年中國L2-L3級車輛滲透率預計達61.6%。整體的L2及以上裝配率也在逐步擴大，24年9-11月的平均裝配率達到58.0%，其中主要是因為L2.5、L2.9的持續增長，L2.5以上裝配率從2023年12月的8.0%增長到2024年11月的13.6%。

NOA是邁向高階智駕的「敲門磚」，10-20萬車型滲透率較低：作為自動駕駛從L2邁向L3+高級別自動駕駛的「敲門磚」，NOA正被普遍認為是決勝智駕下半場的關鍵。當前，主流車企紛紛將NOA作為提升競爭力的核心。2024年1-11月，國內乘用車市場NOA累計標配量達175萬套，其中高速NOA和城市NOA分別為145.8萬套和29.4萬套，對應滲透率分別為7.2%和1.5%。

2025年，NOA有望進一步迎來量產規模和性能體驗雙雙提升。 今年NOA在國內乘用車市場的搭載量有望延續去年的高增長趨勢繼續翻倍，達到400萬套甚至更高，滲透率接近30%。NOA 在終端市場的普及將沿着兩大方向穩步推進：第一，遵循「高速NOA-城市NOA-全場景NOA」進階路線，通過持續的技術升級，進一步提升性能和體驗，往更高級別自動駕駛演進，並擴大量產規模；第二，在保證已有高速以及城市NOA使用體驗前提下，降低系統搭載成本，推動NOA向20萬甚至15萬以內主流市場下探。

「智駕平權」推動高階智駕向低價位車型滲透：25年2月10日王傳福在比亞迪智能化戰略發佈會上宣佈，比亞迪10萬-20萬級車型將全系標配「天神之眼」高階智駕，10萬元以下車型多數搭載。這相比於一年前該公司制定的「20萬元以上車型未來可選裝高階智能駕駛輔助系統，30萬元以上車型標配」策略，幾乎是徹底的顛覆。 「智駕平權」主要針對10-20萬價格帶密集推出支持L2++（高快NOA）產品。

根據比亞迪對中高端智駕的三層分級，DiPilot 100對應L2++，搭載於10-20萬元主流價格帶產品，芯片主要使用Orin N以及地平線J6，採用純視覺智駕方案，具備高速NOA能力。DiPilot 300搭載於20萬元以上產品，採用單Orin X芯片+雙激光雷達方案，同樣具備城市+高速NOA能力；DiPilot 600主要搭載於仰望品牌，採用雙Orin X智駕芯片，3激光雷達方案，具備城市+高速NOA能力。

比亞迪20萬以下車型銷量貢獻佔比8成，高階智駕滲透率與行業相比有較大提升空間。過去4年，比亞迪通過三輪價格戰，在中低端市場保持領先，去年427萬輛年銷量中，20萬以下車型貢獻了8成。NE時代新能源統計，24年比亞迪20萬以下價格帶車型搭載高速NOA、城市NOA的銷量僅為 9.7、4.3萬輛，佔比15.3%、2.0%。比亞迪L2++和L2+++更高級別的份額，由於此前佈局晚，比亞迪在該層面與行業水平相比仍有較大提升空間。我們認為隨着高階智駕向低價位車型滲透以及比亞迪「智駕平權」的推動，公司智駕產品出貨量、收入有望受益增長。

智能座艙加速向低價位車型滲透：30萬元以下車型滲透率增長顯著，是智能座艙普及的主要推動力。其中，10萬元以下智能座艙滲透率近半，10-20萬元滲透率77.5%，20-30萬元達到78.1%，顯示出智能座艙技術正通過規模化應用突破成本限制，逐步下沉至大眾消費市場。

智能座艙的創新焦點正向更高階的技術延伸：2024年，座艙域控的滲透率達到29.3%，DMS（駕駛員監測系統）、HUD（抬頭顯示）、副駕屏的滲透率分別達到19.4%、14.8%、6.4%，均實現較大增幅。傳統「四大件」（中控屏、語音交互、車聯網、OTA）的普及為車企奠定了技術基線，而座艙域控、HUD、DMS等產品功能則逐漸成為新的增長點，將加速推進智能座艙從「基礎標配」向「體驗升維」的戰略跨越，進一步重構消費者的用車期待與行業競爭格局。我們認為公司智能座艙業務有望受益於比亞迪新能源汽車銷量的增長以及座艙域控等產品的加速滲透，出貨量和價值量同時迎來增長。

下游新能源汽車快速發展帶動了熱管理系統的規模增長：產業在線數據顯示，2024年，中國新能源汽車熱管理系統銷售規模達771億元，其中內銷額達到676億元，同比增長20%， 2019-2024的年複合增長率接近60%。從技術趨勢來看，熱管理系統從分散式向集成式，進而向智能化方向發展。智能化熱管理系統將實現功能一體化、結構模塊化和控制智能化，以達到整車能耗最低和能量最優分配。隨着新能源汽車技術升級，智能化、信息化、自動駕駛等功能的不斷完善，新能源汽車熱管理系統規模預計會進一步擴大。

比亞迪設計的e平臺3.0引入了對電池、動力總成等的熱源進行統一管理的熱泵系統。因此，冬季續航里程延長，熱管理系統的總成本也有所下降。在熱管理系統中，類似特斯拉的八通閥的熱管理模塊(IMTM)發揮着核心作用。與傳統PTC加熱器相比，IMTM在抑制功率的同時，可使續航里程保持率提高8個百分點達到43%。公司作為供應商之一，熱管理系統核心零部件均為自主設計與製造，關鍵零部件如各種膨脹閥、泵均為自制，我們認為其未來在比亞迪的份額有望進一步提升。

空氣懸架搭載車型價格逐年下沉：2018年，蔚來ES8和ES6的推出，將配備空氣懸架車型的入門價格拉低至40-50萬元區間。2021年，隨着嵐圖FREE的上市，配備空氣懸架的車型價格區間再度下降到35萬元區間內，2024年，空氣懸架市場下沉趨勢更為明顯，極氪001將雙腔空懸引入30萬級市場；深藍G318更是以19.99萬元的價格創下歷史最低搭載記錄。

雲輦技術作為比亞迪自主研發的智能車身控制系統，首次發佈於2023年4月。該技術通過融合感知、決策、控制三大核心能力，實現車身姿態的主動調節，顯著提升車輛的舒適性、安全性與操控性。目前，雲輦技術已經形成了家族式的產品矩陣包括，雲輦-C、雲輦-A、雲輦-P、雲輦-X、雲輦-Z。公司智能懸架產品於2024年導入量產並逐漸進入放量增長階段，我們認為其有望受益於空氣懸架搭載車型價格的下沉，未來供應份額提升空間較大。

3 消費電子：受益於手機市場AI與高端化趨勢，捷普業務有望降本增效

公司消費電子業務包括零部件和組裝業務。零部件業務包括金屬、玻璃、陶瓷、塑膠等全系列結構件，組裝業務從高水準組裝、印製電路板組裝服務延伸至整機組裝服務。

2018-2024年，公司消費電子業務收入從355億元升至1412億元，CAGR為25.9%，主要得益於iPad組裝業務份額提升帶來的組裝業務的增長以及收購捷普業務對零部件業務的拉動， 18-24年組裝業務收入佔比從49%提升至75%。我們認為，儘管組裝業務的毛利率遠低於零部件業務，但公司推動組裝業務有望進一步加強產業鏈的垂直整合能力，提高組裝業務盈利能力、與客户議價能力的同時可以進一步引入零部件業務，帶來新的業務增量。

2024年，消費電子業務收入增長45.0%，其中零部件業務收入佔比提升11個百分點至25%，主要是23年底完成的收購業務開始並表，帶動消費電子零部件業務的擴大。我們認為公司在材料應用及加工工藝方面累積深厚的技術及製造經驗可以與收購業務產生協同效應，隨着智能手機市場的復甦，同時伴隨無形資產的攤銷及利息的償還，收購業務的收入、盈利能力會逐漸好轉。

公司持續聚焦為安卓市場的中高端產品提供全方位服務，依託於在材料應用及加工工藝方面積累的深厚的技術及製造經驗，深度參與多客户應用新材料的新產品開發，助力高端智能手機的迭代和創新。

生成式 AI 與智能手機的結合首先從旗艦手機產品線開始。根據 Counterpoint 的數據顯示，在 2023 全年出貨的 11.7 億手機中，只有不足 1%的手機滿足了 Counterpoint 對生成式 AI 手機定義。但是來到 2024年，受益於智能手機產業鏈上下游都在積極擁抱變革，各大手機廠商也將生成式 AI 能力作為中高端產品升級的重點，這將加速生成式 AI 手機的普及，預計在 2027 年將會達到 43%左右的滲透率。與此同時，Counterpoint 認為生成式 AI 手機存量規模將會從 2023 年的只有百萬級別增長至 2027 年的 12.3 億部。

高端智能手機（600美元以上）在1Q25表現搶眼，出貨量同比增長12%，佔據高端市場主導地位。華為以「Pura X」摺疊屏新品為代表，高端出貨同比暴增69%，市場份額升至9%；谷歌Pixel系列持續注入AI創新，出貨同比增長21%，位列第四；小米憑藉人車家生態協同及海外高端化策略，一季度高端出貨同比大增81%，躋身前五。我們認為公司安卓業務有望受益於手機市場AI與高端化趨勢。

4 新型智能產品：AI服務器有望帶來新的增長勢能

公司新型智能產品業務涵蓋企業級通用服務器、存儲服務器、AI服務器、熱管理、電源管理等產品及解決方案，同時佈局工業機器人、户用儲能、智能家居、遊戲硬件、無人機等板塊。

過去幾年，受益於公司無人機、掃地機器人、户用儲能、遊戲硬件等產品業務體量持續擴大，推動新型智能產品業務保持高速增長。24年上半年除户用儲能業務承壓之外，無人機、智能家居、遊戲硬件等業務板塊均穩中有升。同時，公司在新產品上持續投入研發，把握市場發展機遇，積極培育新業務，完善在AIDC、工業機器人等賽道的佈局。

公司多年來與英特爾保持緊密的戰略合作關係，從2008年至今致力於Intel平臺的產品開發，持續深耕PC、服務器領域，並多次獲得英特爾鈦金級合作伙伴，英特爾對合作夥伴有着嚴格規範的評級標準，鈦金級會員是英特爾最高級別合作伙伴，不僅擁有英特爾會員的所有權益，更擁有英特爾原廠深度專業的硬件技術支持。

睿啟是公司旗下控股子公司，作為先進數據中心解決方案提供商，2019年就已進行前瞻性的戰略佈局和持續性的研發投入，在智算時代，睿啟已經打造出涵蓋通用服務器、存儲服務器、AI 服務器的產品矩陣，以及自動化運維數據中心、零碳排放數據中心等全場景解決方案。

在由英特爾、益企研究院共同發起的開放通用服務器（OCSP）社區中，睿啟服務器作為OCSP的生態合作伙伴，發佈了符合OCSP規範的睿啟第一代服務器Reech R720，是一款功能全面的企業級服務器；2024年11月，睿啟服務器隆重推出了REECH R220服務器，完美契合互聯網、電信、金融、交通、能源等多個行業數據中心對於高靈活性、高擴展性、高可靠性以及高維護性服務器的嚴苛需求。睿啟服務器等數據中心相關產品及方案，包括Ampere / Eagle Stream / Birch Stream 平臺，服務種類覆蓋了通用服務器、AI 服務器、存儲服務器，其中 AI 服務器就有 4 款。我們認為其未來有望憑藉自身前瞻性的戰略佈局和持續性的研發投入，以及與英特爾、英偉達等的合作基礎，進一步擴張AI服務器業務。

5 盈利預測與估值分析

比亞迪「智駕平權」的推動以及AI服務器的進一步擴張，有望推動利潤保持雙位數增長。分業務來看：

1）新能源汽車：考慮到高階智駕向低價位車型滲透以及比亞迪「智駕平權」的推動、智能座艙業務有望有望受益於比亞迪新能源汽車銷量的增長以及座艙域控等產品的加速滲透、熱管理系統、懸架業務有望受益於份額的提升，我們預計2025-2027年收入增速為56.12%、35.26%、30.83%。

2）新型智能產品：考慮到AI服務器市場有較大的增長空間，公司有望憑藉自身前瞻性的戰略佈局和持續性的研發投入，以及與英特爾、英偉達等的合作基礎，進一步擴張AI服務器業務，但其他業務可能受到需求放緩、供應鏈承壓的影響，預計2025-2027年收入增速為5.75%、5.68%、1.82%。

3）消費電子：預計25年受手機結構件需求影響有所承壓，后續有望受益於手機市場AI與高端化趨勢以及收購的捷普業務的降本增效，預計2025-2027年收入增速為-0.15%、4.59%、4.28%。

綜上，我們預計2025-2027年收入增速為6.88%、9.86%、9.60%，隨着新能源汽車業務收入佔的提升，預計2025-2027年毛利率為7.5%、8.0%、8.5%。在收購的捷普業務降本增效下，預計銷售費用率和管理費用率有望進一步下降，預計研發費用率在公司對AI服務器等的投入下有所上升，所得税率的假設主要參考歷史所得税率，整體來看淨利潤有望進一步釋放，我們預計2025-2027年經調整歸母淨利潤增速為24.15%、15.93%、26.22%。

我們選取了與公司業務存在共性，從事消費電子零部件和組裝業務、汽車電子業務等的公司，如和碩、藍思科技等作為可比公司，我們預計2025-2027年公司經調整歸母淨利潤CAGR約21.0%，預計2025年經調整歸母淨利潤53億元，可比公司2025年經調整歸母淨利潤對應PE平均值為22.1，預計公司2025年經調整歸母淨利潤對應PE為16.1，首次覆蓋，給予「增持」評級。

6 風險提示

1）比亞迪銷量不及預期風險：新能源汽車行業競爭激烈，比亞迪銷量可能不及預期，對公司新能源汽車業務造成影響。

2）北美大客户收入佔比較高風險：公司收入中北美大客户佔比較高，若與北美大客户的合作關係發生變化，對公司收入影響較大。

3）消費信心疲軟風險：消費信心疲軟可能導致減少對消費電子產品的需求，影響公司消費電子業務。

4）匯率波動風險：公司大部分收入及開支以人民幣及美元結算，匯率波動較大時對公司業績產生影響。

注：文中報告節選自財通證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《比亞迪電子：智駕產品等持續增長，1H25利潤略超預期 》

對外發布時間：2025年09月15日

報告發布機構：財通證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師： 郝艷輝

登記編號：S0160525080001