財通地產 · 深度報告 | 華潤置地：開發運營雙輪驅動，砥礪奮進邁向一流

（來源：財通證券研究）

公司是綜合實力領先的城市投資開發運營商：公司具備央企背景，自主經營住宅開發及商業地產二十余載，構建「3+1」業務模式，尤其在商業地產領域形成深厚的護城河。2025年上半年公司的開發銷售及經常性業務（經營性不動產+輕資產管理+生態圈要素）收入佔比2:8，核心淨利潤佔比4:6。

開發銷售聚焦高能級城市，銷投融結構優化：2025年上半年，銷售：實現銷售額1103億元，同比-12%，跑贏大市；一二線佔比93%，其中一線佔比46%，結算毛利率升至15.6%，有望逐步企穩修復。投資：新增投資一二線佔比100%，存量開發土儲一二線佔比70%。融資：平均成本降至2.8%，維持行業最低水平。

經營性不動產行業領先，輕資產管理穩健增長，生態圈要素加速轉型：2025年上半年商場零售額同比+20.2%，同店同比+9.4%，出租率升至97.3%，使得租金收入同比+9.9%。公司近九成商場零售額排名當地前三，商業影響力穩居首位，且2025-2028年計劃新開22座商場。輕資產管理華潤萬象生活的面積、業績持續增長，市值位居物管行業首位。生態圈要素定位轉型發展加速器，構建各板塊協同共進。

投資建議：在內資房企中，公司是成功打造多元業務的開發商、運營商，亦是地產下半場的先行者、領軍者。公司房開業務銷售位居前列，投資積極，土儲充裕；經常性業務護城河深厚，其中商業規模質量領先，物管商管穩步發展，生態圈促進轉型發展。我們預計公司2025-2027年歸母淨利為259、267、282億元，對應PE為8.3、8.1、7.7倍。首次覆蓋，給予「買入」評級。

房地產市場持續承壓風險；新的經營性不動產落地不及預期；線下消費復甦不及預期

目錄/contents

正文部分

01

公司是綜合實力領先的城市投資開發運營商

1.1  公司在房地產領域深耕30余載

華潤置地有限公司（以下簡稱「公司」）深耕房地產領域30余載。公司於1994年入股北京市華遠房地產股份有限公司，進入房地產行業，2001年業務模式由投資管理轉向自主經營，並正式更名為華潤置地（北京）股份有限公司。2002年確立全國發展戰略；2014年發佈商業地產戰略，致力於成為「中國商業地產領導者」。2022年與2024年，旗下華潤有巢REIT和華潤商業REIT分別在上交所與深交所上市。

1.2公司背靠華潤集團，具備央企背景

公司實控人是國務院國資委，具備央企背景。截至1H2025，華潤（置地）有限公司及合貿有限公司合共持有公司 59.55% 的股份，以上兩者均由華潤集團100%持股，而華潤集團最終實控人是國務院國資委。

1.3公司已構建起「3+1」業務模式

公司自2021年確定「3+1」一體化發展的業務模式，主營業務覆蓋四大板塊：開發銷售業務、經營性不動產與資管業務、輕資產管理業務以及生態圈要素型業務。當前開發銷售型仍是公司業績的主要來源，其余三項業務則為公司打通第二增長曲線和轉型發展提供新動力。

公司營收呈上升趨勢。2025年上半年，公司實現總營收949億元，同比+19.9%；2024年總營收2788億元，同比+11.0%，主因2020-2023年公司銷售表現較好，該部分項目陸續竣工交付，開發銷售的結轉規模上升。

從營收結構看，開發銷售是營收的主導，經營性不動產快速上升。2022-2025年上半年，房地產開發銷售業務的營收基本佔公司總營收的75%及以上。其余三大板塊的業務中，經營性不動產業務佔比增長較快，佔比由2022年的8%升至2025年上半年的13%。

近兩年公司核心淨利潤有所下降。2025年上半年，公司實現核心淨利潤100億元，同比-6.6%；2024年核心淨利潤額254億元，同比-8.5%，主因近年來受行業周期影響，開發銷售的結轉毛利率走低。

開發銷售業務和經營性不動產業務是核心淨利潤的主要來源，經營性不動產業務的貢獻不斷增長。2025年上半年，開發銷售業務佔比40%；經營性不動產業務佔比50%。

02

開發銷售：深耕高能級城市，銷投融結構優化

2.1銷售有韌性，結算表現有望修復

近年來銷售受行業周期影響，略有承壓。2024年實現簽約額2611億元，同比-15%；2025年上半年實現簽約額1103億元，同比-11.6%，整體均跑贏大市。2024年簽約均價為23032元/平，同比-1.9%；2025年上半年簽約均價為26777元/平，同比+11.9%。

銷售結算表現正逐步改善，結算毛利率逐步企穩，后續有望修復。2024年，開發銷售業務結算收入2,372億元，一二線城市收入佔比90%，結算均價上升24.3%至22262元/平；結算毛利率16.8%，同比下降3.9個百分點。2025年上半年，開發銷售業務結算收入744億元；一二線城市收入佔比升至93%；結算均價上升35.5%至23192元/平；結算毛利率15.6%，同比上升3.2個百分點。隨着后續位於核心城市核心區域、高均價高毛利項目逐步進入結轉，開發銷售毛利率有望上升。

2.2增量投資穩健，存量土儲充足

公司投資聚焦一二線城市。在投資端，公司堅持量入爲出，以現金流安全為第一原則，穩健的開展增量投資。2025年上半年獲取項目18個，新增土儲148萬方（權益128萬方）。投資全部集中於一、二線城市，一線城市佔比52%，二線城市佔比48%。

公司土儲總量充足且結構合理。截至2025年6月30日，總土儲面積共計4895萬方，其中開發銷售型業務土儲面積4119萬方（以一年1000萬方銷售面積來算，足以支撐未來4年銷售），一線城市面積佔比16%，二線城市面積佔比54%，三線城市佔比30%，基本保持穩定。此外，在776萬方投資物業土儲中，購物中心佔比66%。

2.3槓桿維持低位，債務結構優化

公司槓桿水平維持低位，資本結構穩健均衡。截至2025年上半年，公司總資產規模11,487億元，資產負債率55.3%，總有息負債率40.7%，淨有息負債率39.2%。

公司債務結構在穩健的基礎上持續優化，融資成本突破新低。2025年上半年，加權平均融資成本為2.79%，較2024年末下降32個基點，維持在行業最低梯隊，其中境內新增融資平均成本僅為2.5%。截至2025年上半年，平均債務期限為6.4年，債務到期分佈合理，結構持續優化。

03

經營性不動產：大資管持續完善，形成深厚護城河

3.1資管規模及質量行業領先，打通價值釋放通道

公司資產規模持續擴張，且以購物中心為主，打造多元資產組合。2024年，公司資管規模達4621億元，同比+8.1%，其中購物中心資管規模2979億元，佔比64%；2025年上半年，公司資管規模達4835億元，同比+4.6%，其中購物中心資管規模3131億元，佔比65%。

公司採取多層次資產管理平臺，加速資本良性循環。目前已成功搭建包括華潤萬象生活、華夏華潤商業REIT和有巢公募REIT在內的一個輕資產管理平臺及兩個公募REITs平臺，並同步孵化Pre-REIT、私募REIT等多層次產品，逐步完善「投融建管退」資本閉環。其中，華潤萬象生活市值位居物管行業首位，華夏華潤商業REIT及有巢公募REIT憑優質資產與專業運營成賽道標杆，持續釋放資產價值。

3.2 購物中心：運營能力強，商業影響力穩居首位

公司持續深耕重點城市，推動核心資產規模以及質量雙增長。2025年上半年，公司已有27個城市實現2個及以上購物中心佈局。公司未來將繼續落實「一城多匯」及「多城多匯」的佈局策略，提升一二線及省會等核心城市的零售市場份額，推動市場地位及業績貢獻的穩步提升。預計2028年末，公司購物中心數量將增加至114個，GFA（Gross Floor Area，總建築面積）將增長至1500萬方。

公司購物中心零售額持續增長，既有外延的規模擴張，又有內生的同店增長。2024年，公司旗下購物中心零售額1953億元，同比+19.2%，同店增長9.4%。2025年上半年，公司旗下購物中心實現零售額1101億元，同比+20.2%，同店增長9.4%。

2024年，重奢零售額同比+8.7%，非重奢零售額同比+26.5%，均跑贏3.5%的社零增長。2025年上半年重奢同比+13.3%，非重奢同比+24.9%，跑贏5.0%的社零增長。

公司購物中心客流及會員持續增長。2024年，公司旗下購物中心場均日客流達4.7萬人次，同比+18%；會員人數6107萬人，同比+32%。2025年上半年，公司旗下購物中心場均日客流升至4.8萬人次，較2024年底增長0.4%；會員數量升至7237萬人，較2024年底增長18.5%。

購物中心月均坪效穩中有增。2025年上半年整體月均坪效為2766元/平米，較2024年底+0.4%，其中重奢月均坪效為6444元/平，較2024年底+4.6%，非重奢月均坪效為2176元/平，較2024年底-0.9%。一方面隨着國內促消費政策持續出臺、部分海外購物需求的迴流，另一方面公司持續圍繞會員需求做深運營，優化客户體驗，有效提升了會員粘性和活躍度，公司重奢銷售表現逐步企穩。

結合強勢的運營表現，公司購物中心租金收入持續提升。2024年，公司購物中心租金收入193億元，同比+7.8%；2025年上半年，購物中心租金收入104億元，同比+9.9%。

公司購物中心成本費用壓降，運營效率提升。2024年，公司旗下購物中心營業成本佔比為16.0%，兩費佔比16.1%；2025年上半年營業成本佔比13.4%，同比下降0.9個百分點，兩費佔比12.1%，同比下降2.0個百分點。從出租率來看，公司始終維持94%以上的高出租率。

      公司購物中心資產收益持續提升。2024年公司購物中心毛利率為76%，同比持平；2025年上半年毛利率為78.4%，同比上升0.7個百分點。公司購物中心的EBITDA/COST回報率，2024年為9.5%，預計2025年全年為9.7%，在低利率環境下，資產回報表現亮眼。

3.3 寫字樓&酒店：多措並舉提質增效，積極應對市場變化

寫字樓當前表現承壓。2024年公司寫字樓租金收入為18.8億元，同比-8.7%，2025年上半年寫字樓租金收入為8.2億元,同比-14.2%。公司面對行業下行壓力，精準制定招商策略，持續優化租户結構，期末平均出租率維持在75%的行業優秀水平。同時，2025年上半年兩費佔比同比下降0.3個百分點。

寫字樓業務毛利及回報率呈下降趨勢。2024年毛利率為72.4%，同比下降0.5個百分點；2025年上半年，毛利率為71.1%，同比下降3.7個百分點；2024年寫字樓EBITDA/COST回報率為6.4%，預計2025全年EBITDA/COST回報率為4.3%，延續下降趨勢。

寫字樓當前表現承壓。公司酒店業務營收呈下降趨勢，2024年營收為20.7億元，同比-10.8%，2025年上半年，酒店業務受部分項目出表影響，經營收入8.7億元，同比-16.3%。公司在營酒店通過持續優化客羣結構、提升服務品質、深化成本管控，推動經營提效，期內費用節降取得一定成效，兩費費率改善0.8個百分點，降至16.6%。

酒店毛利率呈下降趨勢，入住率、平均房價較為穩定。2024年毛利率為11.4%，同比下降6.1個百分點，2025年上半年毛利率為9.5%，同比下降2.2個百分點。入住率在近三年內均維持在63%左右。平均房價從2023年高點的1073元/房晚降至2025年上半年的973元/房晚。

04

輕資產管理：依託萬象生活，打造強勁增長極

4.1 管理全業態版圖及面積持續擴張

華潤萬象生活所管理的全業態版圖持續擴張。近幾年是公司新購物中心開業的大年，且公司不斷拓展第三方項目，2024年在營購物中心數量達122個，2025年上半年在營購物中心數量增至125個。2024年在管寫字樓數量為221個，2025年上半年在管寫字樓數量增加至225個。

華潤萬象生活的在管及合約面積持續上升。2024年物管總合約面積為4.51億方，總在管面積為4.1億方，合約/在管為1.09x；2025年上半年物管合約面積增長至4.52億方，總在管面積增加至4.2億方，合約/在管為1.08x。

4.2 萬象生活業績穩健增長，積極派息回饋

華潤萬象生活經營質效雙增，業績高質量增長。華潤萬象生活2024年營收為170.4億元，同比+15.4%；2025年上半年營收85.2億元，同比+6.5%。得益於商管經營規模效應加強及效率提升，2025年上半年華潤萬象生活的整體毛利率同比增長3.1個百分點至37.1%。

2025年上半年，華潤萬象生活核心淨利潤同比增長15.0%至20.1億元，核心淨利潤率同比提升1.7個百分點至23.6%。

05

生態圈要素：定位公司轉型發展加速器

公司的生態圈要素型業務包括租賃住房、城市代建、文體場館運營、城市更新、城市運營等業務，通過聯動三大主營業務，共同構建城市投資開發運營的綜合能力。展望未來，公司正積極培育生態圈要素型業務，以轉型發展加速器的定位形成增長新動能，進而構建起各業務板塊協同共進的發展格局。

2022-2024年公司生態圈要素型業務的總營業額穩中略升。2025年上半年營收24.57億元，同比-7.7%（根據公司2025年6月收購的北京大興產業園、華潤網絡深圳及華網數據科技廣州，追溯調整1H2024數據）。從結構來看，1H2025代建代運營佔生態圈要素型業務營收的主要部分，收入佔比升至40%。

06

盈利預測及估值

6.1 分部盈利預測

我們對公司的經營性不動產、開發銷售、輕資產管理進行分部盈利預測，以上三部分貢獻了公司主要的業績（生態要素圈體量小，目前階段可忽略）。

一、對於經營性不動產業務，作出如下假設：①平均每座商場面積維持12.5萬方。②隨着新開商場數量趨於穩定，存量項目提質增效，平均租金+1%（24年新開數量多，期末面積大幅增加，導致計算平均租金下降）。③商場出租率維持97.1%。④購物中心收入是經營性不動產收入的84%，佔比上升，主因酒店、寫字樓市場環境發生變化，開業節奏放緩，而新商場開業在放量。因此通過總建築面積*平均租金*出租率*12=購物中心收入，再通過係數調整得到經營性不動產收入，預計2025-2027年收入分別為254、271、289億元。

二、對於開發銷售業務，預計2025-2027年銷售金額分別同比-7%、+6%、+4%，銷售金額分別為2428、2574、2677億元，且2025-2027年的收入主要由過往年份及少部分當年現貨的銷售金額結轉而來，根據過往結轉節奏，預計2025-2027年收入分別為2438、2297、2247億元。

三、對於輕資產管理業務，公司輕資產管理業務的收入與華潤萬象生活存在相對穩定比例關係，我們預計該並表比例相對穩定，且預計2025-2027年華潤萬象生活的收入同比+9.5%、+9.0%、+8.5%，則該輕資產管理業務收入同比分別為+7.7%、+7.4%、+6.9%。

根據上文對三項主要業務的分部預測，預計公司2025-2027年總營收分別為2885.5、2773.2、2751.9億元，同比分別為+3.5%、-3.9%、-0.8%。

銷管費率：面對行業周期波動，公司精簡組織架構，採取降本增效、精準營銷的策略，同時進一步聚焦核心城市，預計經營管理效率將進一步提高，2025-2027年銷售費用率為2.65%，管理費用率為2.05%。

有效税率：假設2025-2027年均為42%，與2024年基本持平。

6.2 可比公司估值

可比公司選擇同樣在港股上市，且主營業務同爲房地產開發+商業運營雙輪驅動的龍湖集團、新城發展、恆基地產、嘉里建設、太古地產作為可比公司，可比公司2025年PE的中位數為16.1x。

我們認為：在內資房企中，公司是成功打造多元業務的開發商、運營商，亦是行業轉型、地產下半場的先行者、領軍者。公司房開業務銷售位居前列，投資積極，土儲充裕；經常性業務護城河深厚，打造多極增長源，其中商業規模質量領先，物管商管穩步發展，生態圈促進轉型發展。通過雙輪驅動，我們認為公司經營穩健，業績紮實，能夠穿越周期。首次覆蓋，給予「買入」評級。

（1）房地產市場持續承壓風險：地產銷售持續築底中，若房價未止跌回穩，或將影響銷售量價、流速、毛利率，進而影響后續開發銷售型業務的結轉表現。

（2）新的經營性不動產落地不及預期：公司仍有較多的經營性不動產尚未建成，有待開業，此類項目開發周期長，資金沉澱量大，若新項目落地進度不及預期，或影響后續經營性業務的成長性。

（3）線下消費復甦不及預期：若居民線下消費復甦情況不及預期，或使得公司的購物中心、酒店等經營性不動產出現出租率承壓、租金收入下降等情況。

財通房地產研究團隊：房誠琦、陳思宇、何裕佳

注：文中報告節選自財通證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《開發運營雙輪驅動，砥礪奮進邁向一流》

對外發布時間：2025年9月15日

報告發布機構：財通證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

分析師：房誠琦  

SAC證書編號：S0160525090002