霍華德·馬克斯：如果你在投資，問問這三個錯誤是不是自己也在犯

來源：投資家

最近聽了橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯的兩場訪談對話。

一場是上周跟wonk播客主持人談最新的經濟、市場，很多跟他的最新備忘錄差不多，霍華德説，

「在我看來，美國經濟表現還算可以，雖然增速很慢。更關鍵的是現在有許多不確定性映入眼簾，比如關税及其引發的法律爭議；個人認為極其重要的美聯儲獨立性的問題；還有國債持續攀升，卻沒有人在短期內採取措施……

這些都非常重要，它們都在加劇不確定性。

而與此同時，標普500指數作為市場的主要風向標，早在2024年底的估值就已被認為偏高，而今年在不確定性明顯上升的背景下，它又進一步上漲。」

霍華德·馬克斯談到投資標普500的收益時，預計「未來10年回報可能只是小個位數」。這肯定談不上樂觀了。

他有段話很經典，「我一直認為，樂觀情緒是最難消退的。它往往會帶來一種認知失調。換句話説，投資者可以長時間選擇性忽視負面因素，而當出現模稜兩可的跡象時，他們也會本能地往積極方向去解讀。」

另一場對話則是上個月，在My First Million播客中，與薩姆·帕爾（Sam Parr）、肖恩·普里（Shaan Puri）更為深入的交流。

內容從指數基金與債券的取捨，到如何在泡沫與危機中保持冷靜，再到投資與人生哲學的共通點，貫穿始終的主題只有一個：如何在不確定的世界里，把賠率掌握在自己手里。

在對話中，霍華德多次強調「認清當下」的重要性。他不做宏觀預測，但堅持判斷自己「身處何地」，並通過歷史規律來改善賠率。

他從個人經歷出發，談到了自己投資風格形成的來龍去脈，也正本清源地回顧了 2008年金融危機中的關鍵抉擇。

對話中不乏輕松時刻。參與對話的薩姆自稱是個偏保守的「指數基金派」，霍華德則以多年信用投資的經驗告訴他：投資不是非黑即白，而是一個「激進—防禦」的座標軸，每個人都要找到適合自己的檔位。

值得記住的金句很多。

比如，市場里的真實經歷往往是大起大落；

我一直相信，我們所處的周期位置，決定了未來最有可能發生的事，以及它發生的概率。理解這一點，不能保證你穩贏，但能顯著改善你的賠率；

我去年看到一句很精彩的話，出自一位退休交易員：「當真正該買的時候，你一點都不想買。」這句話太有智慧了！因為最佳買點往往出現在市場共識最低的時候。

顯然，第二場對話非常適合普通投資者，其中藴含了霍華德·馬克斯79年的投資智慧。尤其是最后留給大家自我審視的三個問題，很有價值。

於是我們將這場對話內容精譯整理分享給大家。

01

市場里的真實經歷往往是大起大落

肖恩：很多投資者採用最主流的做法，把大部分錢投到標普500的低成本指數基金里，邏輯就是：標普500長期平均年回報是10%，如果我拿着不動，持有五十年，我就能翻好多倍，我很滿足。當一件事看起來太安全、太確定時，好像也有很大問題。

跟我們一起交流的薩姆就是這種情況，他是創業者，賣了公司后的錢就是這樣安排的，他對比特幣以太坊都不感興趣。霍華德，你對這種做法怎麼看呢？有什麼需要提醒的？

霍華德：嗯，一方面，我覺得這種做法是對的。如果你已經有足夠的錢滿足日常所需，那麼錢的首要用途就是讓你過得舒服。

巴菲特説過，不要爲了你沒有且不需要的東西，而去冒險失去你已經擁有並且需要的東西。

對一個資金寬裕的人來説，如果爲了博取額外收益而把自己日常生活置於壓力之下，那確實沒有意義。

但你這番話里，還有另一個「但是」。另一方面，世界上最危險的事，就是相信「沒有風險」。

市場風險並不是來自公司、證券，或交易所這樣的機構，而是來自人的行為。也正因為如此，巴菲特纔會説：當別人輕率時，你要謹慎；當別人無憂無慮時，你要恐懼。因為他們的行為會把價格推高到危險水平；而當別人恐懼時，你應該大膽，因為他們的行為會把價格壓低到幾乎白送的程度。

所以我的看法是：從長期來看，你對標普的判斷沒錯。未來的歲月里，美國企業整體上會持續創造繁榮。

薩姆：那你所説的「長期」具體是多長？

霍華德：我會説至少 20 年，纔是真正意義上的長期。待會我會講講為什麼。

我最喜歡的一張漫畫，收藏在我多年的剪貼檔案里。畫面是這樣的：一個人把車停在路邊，自己在電話亭里大喊大叫（這説明漫畫挺老了，因為現在已經沒有電話亭了）。

遠處是一家工廠正在起火燃燒，他衝着電話嚷道：「我纔不在乎什麼審慎的多元化配置，快把我的費伍德化工全賣掉！」

這説明什麼？所謂「審慎的多元化配置」，在書本上看起來很合理，要求投資組合里有一定比例的多種資產，但現實是：當你看到費伍德化工廠真的着火了，你只會喊「快讓我跑！」（纔不管「沒關係，我的組合還有別的股票」）。

所以你不能忽視現實。

那麼，什麼纔是「現實」？現實就是要看清自己買入時所處的環境。比如摩根大通在 2024 年底做過一張圖，把標普500在不同年份的市盈率（PE）和之后 10 年的年化回報畫在一張散點圖里。

結果很直觀：買入時市盈率越高，未來回報越低。道理很簡單，價格買得越貴，你的收益空間就越小。

當時圖上有個關鍵數字——23，對應標普的市盈率。歷史經驗顯示，只要在市盈率 23 的水平買入，未來10年的年化回報都在+2%到-2%之間，沒有例外。換句話説，這幾乎註定賺不了錢。

那現在是多少？大概在24、25。為什麼？因為股價漲上去了。即便盈利也提高了，但整體來看，估值還是很貴。

所以你可以有兩種解讀：一種是相信歷史平均，覺得標普長期100年的年化回報是10%，那我就安心拿着；另一種是看到現實，其實標普並不是年年都有10%，它只是「平均」下來是10%。

我還寫過備忘錄專門研究過：過去100年，標普幾乎沒有哪一年是在 8%-12% 之間。要麼賺很多，要麼虧慘。

這説明什麼？平均值只是統計概念，但市場里的真實經歷往往是大起大落。

對於像我這樣更關注風險的人，這就是問題所在。

02

每個人都應該知道適合自己的「正常檔位」

肖恩：我們很多聽眾，包括我自己，運氣比較好，年輕時通過創業賺到了一大筆錢，但對投資、尤其是投資二級市場，其實一無所知。所以聽你這麼説，我心里想：那我也沒別的選擇呀？

霍華德：其實你是有選擇的。你可以設定一個算法，根據相對價格來動態再平衡倉位，然后把它自動化。

我並不推薦大家去對未來做判斷，或者去揣測今天的價格是否合理反映了未來。但你完全可以做一些這樣的事情，哪怕只是用常識。

肖恩：那具體要怎麼再平衡呢？比如説標普的市盈率很高，那作為一個不全職盯盤的投資者，我還能配什麼？第二好的選擇是什麼？

霍華德：好吧，我一直在剋制自己不要「推銷本行」，但説到這里，我確實覺得一個替代方案是債券。

買債券其實很直白：合同里寫清楚了，借款人必須每六個月付你利息，到期還本。這樣你完全可以算出這份合同對應的收益率。

如果借款人不履行合同——當然我説的比較簡化，那公司就會進入破產程序，資產由債權人來接管。

所以借款人有很強的動力按時付款，而事實上，他們幾乎總是會付。

我在高收益債領域干了47年，可以告訴你，大多數債券最終都如約兑付。

今天，不管是在美國還是歐洲，你都能買到高收益債，或者類似的低評級信用產品，收益率大約在7%到8%。這個數字已經非常接近股市長期10%的平均回報了，這是它的優點。

但缺點是：這類利息收入每年都要交税。

不過，對於像你我這樣比較謹慎的人來説，也許會想：拿8%，扣掉税最后剩 4%，也比冒險去追求10%，最后扣掉資本利得税只剩7% 要安心得多。

或者乾脆折中一些，少配一點標普，多配一些債券。

這就是我現在在做的，因為我擔心風險，投資從來不是非黑即白的選擇。

這也是為什麼當我上電視節目時，他們總喜歡問我：「這是買還是賣？這是風險開還是風險關？」我總是拒絕這種二元化的提法。

現實中從來不是單選題，而是組合題。真正重要的問題不是買或賣，而是你該如何搭配組合。

我認為管理投資組合時，最合適的參考框架是這樣一個座標軸：一端是激進，另一端是防禦。我常把它想象成車上的速度表，0代表完全不冒風險，100代表全力衝刺、極度冒險。

每個人都應該知道自己適合的「正常檔位」。

比如薩姆，是個偏保守的人，也賺了很多錢，多到自己都不敢相信，但你更不想失去它。所以我會説，你大概處在65 檔位，而在你這個年齡層，可能更接近 55 檔位。無論如何，你都應該找到那個最適合自己的位置，並且大多數時候穩穩地待在那里。

肖恩：我們是不是得搬張沙發進來？我直接叫你「馬克斯醫生」，你可以當我的心理治療師了。（笑）

霍華德：你知道嗎？我確實寫過一篇備忘錄，題目就叫《在沙發上》（On the Couch），因為我覺得市場有時候確實需要去看心理醫生。

03

把賠率掌握在自己手里

肖恩：我回頭翻過你以前的備忘錄，有一篇讓我印象很深，就是2000年互聯網泡沫那篇。我覺得在很多時刻，比如2000年、2008年、2012年、2020年，市場共識都往一個方向走——要麼是極度貪婪，要麼是極度恐慌。

而你在這些時刻往往反着來，而且你是真的做到了。我覺得這就是你的超能力。

你能不能帶我們回到那些時刻，比如就從2000 年開始？你當時看到了什麼，怎麼做的，結果如何，你又學到了什麼？給我們講幾個例子吧。

霍華德：首先我要説一句我常掛在嘴邊的話：「我們永遠不知道未來會怎樣，但我們至少應該清楚此刻身處何地。」在橡樹資本，我們一向坦承，自己沒有能力去做宏觀預測，也從不依賴宏觀預測。

但如果我們想在宏觀層面上做出正確的選擇，就必須看清當下的局勢，以及這對未來可能意味着什麼。

未來當然不會完全按照你的想法去發展，但如果你有邏輯、懂歷史、能看懂規律，那麼你推測的結果發生的概率，至少要比不發生的概率大。

2018 年，我寫過一本書，名字叫《周期》（Mastering the Market Cycle）。書名老實説挺俗氣的，不是我自己選的，是出版社爲了賣得好。

但我很喜歡副標題：「把賠率掌握在自己手里」（Getting the Odds on Your Side）。

我一直相信，我們所處的周期位置，決定了未來最有可能發生的事，以及它發生的概率。理解這一點，不能保證你穩贏，但能顯著改善你的賠率。而在這個充滿不確定性的世界里，這已經是我們能做到的最好結果。

要知道，我從1990年就開始寫備忘錄了。但前十年幾乎沒人理會。不是沒人説好，而是連「我收到了」都沒人迴應。真正第一次有迴響的，是2000年1月2日那篇《泡沫》（bubble.com）。

薩姆：那你當時都發給誰？

霍華德：發給客户。

薩姆：多少人？

霍華德：1990年，大概一百個，還是紙質郵寄。

這篇文章有兩個優點：第一，它是對的；第二，它很快就被驗證了。

要知道，如果你判斷對了但被市場驗證得太慢，在別人眼里也像是錯的。我們這行有句老話：「太早往往等於錯誤。」幸運的是，那次我沒有太早。

1999年秋天，我讀了一本書，叫《魔鬼帶走落后者》（Devil Take the Hindmost），是一部金融投機史。

薩姆：你是因為有預感纔去找這種書看的，還是純屬偶然？

霍華德：不是。我不記得為什麼讀它。我的備忘錄不是靠研究驅動的，而是受某些想法的觸動。我一直對金融投機、周期，以及金融行為的極端現象很感興趣，大概因此拿起了這本書。

書里講了很多荒唐的事，尤其是「南海泡沫」。當時英國有一大筆國債，他們的解決辦法是成立一家叫「南海公司」的企業，授予它和南海貿易的權利（這里的「南海」並不是薩摩亞，而是指巴西一帶）。

公司支付許可費，政府就用來還債。結果這成了歷史上最著名的泡沫之一。

我讀到1720年人們的瘋狂舉動：辭掉工作，整天泡在酒館里炒南海公司的股票。然后我立刻聯想到當時的科技股泡沫：很多人辭職去做日內交易員；沒錢的人照樣炒股，只要不隔夜持倉就行；甚至年輕人退學，不念MBA，因為他們覺得再等幾年畢業，創意就會被別人搶走。

這些場景讓我強烈共鳴。我至今最常引用的一句話，就是馬克·吐温説的：「歷史不會重複，但總會押着同樣的韻腳。」

一些主題會一代又一代、一輪又一輪地重現，因為它們深深植根於人性。

隨着年歲漸長，你會越來越明白：未來是不存在的。既然未來不存在，你也無法分析它。唯一能幫助你理解未來的，是回頭看歷史，尋找反覆出現的模式，正如吐温所説的那樣，然后試着判斷這些模式是否適用於當下。

2000年時，這種對比非常明顯。所以我寫下了《泡沫》，把當時的情景和歷史泡沫並列。我指出了市場的荒唐：沒有盈利、沒有收入的公司，卻能拿到極高的估值；甚至連產品都沒有，只有一個點子。這就是泡沫的典型特徵。

我在1月2日寫下那篇備忘錄，大約到年中，科技股泡沫就開始崩塌。正如我在書的序言里寫的那樣：十年之后，我終於成了「一夜成名」的人物。

04

最佳買點往往出現在市場共識最低的時候

薩姆：那你當時是直接做空了嗎，還是隻是避免了虧損，比如沒有去買那些科技公司？你們當時怎麼從中獲利的？

霍華德：首先，我們基本上沒參與美國股市，更沒有碰科技股。所以那時我們沒法在科技股泡沫里直接操作。

但我覺得我們做對的一點是：意識到市場現象從來不是孤立存在的。

如果你在某個地方看到像科技股泡沫這樣的瘋狂景象，就要明白，世界其他地方很可能也會出現類似的連鎖反應。

我們觀察到，當時市場情緒是樂觀的，不是悲觀；是貪婪的，不是恐懼；是輕信的，不是懷疑；是冒險的，不是謹慎的。巴菲特有句話説得好：「當沒人害怕時，不明智的交易就會輕易發生。」那些在這種時候買單的人，結局往往不好。

肖恩：你説的這些邏輯都很好理解，但真正難的是，我們該怎麼判斷當下的宏觀環境，並清楚地說出「我們現在處在什麼位置」？

霍華德：是的，這需要你冷靜、像醫生診斷一樣去觀察，不帶情緒地理解正在發生的事，以及它的含義。

當然，「情緒」本身就是人性的一部分。如果你被情緒左右，往往就會在錯誤的時間做出錯誤的決定。

我去年看到一句很精彩的話，出自一位退休交易員：「當真正該買的時候，你一點都不想買。」這句話太有智慧了！因為最佳買點往往出現在市場共識最低的時候。

大多數人不相信、甚至極度悲觀的時候，價格通常最低。而這時的環境，往往充斥着最嚴重的不確定性、最悲觀的預期、最深的恐懼和最普遍的保守。

這些情緒背后的原因是什麼？就是壞消息。可能是外部衝擊、地緣政治問題、經濟惡化；也可能是企業盈利下滑、股價持續下跌、投資者普遍虧損，再加上媒體大肆渲染未來有多糟。

這就是為什麼人們很難在低點買入，因為當時的氛圍實在太可怕了。

你在開場時提到「別人左轉時我右轉」。我唯一能確定的是：如果你和別人一起左轉，你就絕對不會跑贏他們。

薩姆：那你自己呢？在真正該買的時候，你會不會也害怕？還是説，你會像迎接老朋友一樣，把恐懼當作該出手的信號？

霍華德：當然也會害怕。這並不容易。但你必須知道自己該怎麼做。想想看，企業的基本面和長期前景，並不會在短時間內發生鉅變。

我正在寫的一篇備忘錄就是想説明這一點：真正變化的，不是企業本身的價值，而是人們對它的看法、對未來的解讀和預期。

也就是説，變化的是價格和價值之間的關係。

有時候市場過度追捧，你就應該預期價格會跌，這就是牛市或泡沫；而當市場過度厭惡時，你就該預期價格會上漲，這就是熊市或崩盤。

所以你必須逆向而行。別人受到環境影響，你同樣會受到影響。你也會讀到那些新聞，你也會聽到周圍人告訴你前景多麼糟糕。

要忽視這些很難，但你必須在這種情況下依然做出正確的決定。

1998年的時候，先是俄羅斯盧布大幅貶值，接着是東南亞的債務危機，還有長期資本管理公司（LTCM）的崩盤。當時我們有一位年輕的投資經理跑來對我説：「我覺得這次完了，市場要徹底崩潰，我非常悲觀。」

我讓他把理由講完，然后對他説：「好，現在回去，繼續干你的工作。」

所謂英雄，並不是不害怕的人，而是害怕了仍然堅持去做的人。投資也是一樣。

05

自己天性就是保守之人

薩姆：我插一句。我覺得挺有意思的。雖然我是你們中間最保守的那一個，但其實我情緒化得多得多。相比之下，肖恩的情緒比較穩定。我覺得這可能更接近普通人的狀態。

你以前説過幾句關於情緒的話，比如：一個好的投資者必須能做到無情緒投資，或者至少表現得像自己沒有太多情緒。那你有沒有什麼心態上的轉變，或者練習的方法，來讓自己在投資時更冷靜？

霍華德：沒有。這些都不是我刻意訓練出來的。我天生就是個情緒不外露的人。

順便説一句，我得澄清一下，因為我太太正好在樓下吃午飯（笑）。我在書里寫過，在投資中保持冷靜非常重要，但在生活中，比如婚姻里，這可不是什麼優點。在那些場景里，沒有感情不是好事。

對我來説，這就是天性。我不需要提醒自己「哎呀，我又情緒化了，要剋制一下」。而我的合夥人布魯斯·卡什（Bruce Karsh），和我合作 37 年，他也差不多是這樣的人。這讓事情簡單得多，我不用去約束他。

薩姆：那你有沒有因為情緒失控而犯過大錯？

霍華德：嚴格來説，我最嚴重的錯誤不是某個時間點上的，而是總體上我一直太過保守。

這跟我的成長環境有關係。我的父母在大蕭條時期受過嚴重打擊。我常説，關鍵不在於你的父母是不是經歷過大蕭條，而在於他們當時是不是成年人。

我的父母出生在上世紀初，在 30 年代大蕭條時正值三十多歲，那場長達十多年的苦難給他們帶來了巨大的心理創傷。

在這樣的家庭里長大，父母總是會灌輸一些觀念，比如「不要把雞蛋放在一個籃子里」「要為雨天存點錢」。結果就是，我在投資里變得過於保守。

如果我沒那麼保守，今天可能更富有。但我也不確定自己會不會更快樂。

薩姆：能舉個例子嗎？你説自己「太保守」，具體指的是什麼？你覺得如果沒有那樣的成長背景，你會做出什麼不同的選擇？

霍華德：嗯，比如，我可能會選擇進入更激進的資產類別，而不是信用債。

我可能會去做股票，或者像我兒子安德魯那樣去做風投，又或者走私募股權、杠杆收購這條路。

但你知道，我剛纔和你討論信用投資之所以合適，就是因為它雖然回報低一點，但不確定性和下行風險也小得多。我在這個行業干了 56 年，如果這些年都投在更激進的資產上，確實會賺更多錢。

不過換個角度看，1978 年我進入高收益債，1988 年進入不良資產投資。如果我不是個保守的人，可能當時就拉不到客户，因為他們會被風險嚇跑。某種程度上，這份「保守」反而幫了我，讓我在這些新興領域站穩了腳跟。

所以當我説「最大錯誤」時，並不是指我們在危機里過度防禦，或者在泡沫中過度激進，而是總體上，我這一生整體都太保守了。

薩姆：這聽起來也合理，因為你直到快49歲才創立橡樹資本，對吧？

霍華德：對，就差幾天到我49歲生日。

薩姆：那在創辦橡樹之前，你已經算是財務上很成功了嗎？

霍華德：算是成功的。雖然按今天的標準不算富有，也許按當時的標準也不算特別有錢，但我有一筆不錯的積蓄，生活也過得很好。

1978年我開始管錢，1985年與后來一同創立橡樹的合夥人開始合作，到86、87、88 年，我們在各種市場環境下表現都很不錯。所以我們並不懷疑自己能把錢管好，也不擔心生計問題。

創立橡樹，並不是在冒天大的風險。

當然，我天性謹慎，要克服這種心態。最后還是我太太推了我一把，她很樂意推動我往前走。如果沒有她，我大概不會下定決心創立橡樹。

06

關於2008年金融危機的投資往事

薩姆：你説自己太保守，但其實有些時候你非常激進。比如在2007、2008年金融危機期間。我看過一篇報道，説當危機爆發時，你們籌集100億美元，然后開始每周投6億美元。這聽起來特別瘋狂、特別厲害。

霍華德：你説的數據有點不準確。我們並不是在危機爆發后纔去籌100億。

要記住我剛纔説過的那句話：真正該投資的時候，你反而一點都不想投。在危機中根本沒法去募資。

如果你對別人説：「世界要崩潰了，我們要趁機買這些東西，這是大機會，我們會發財。」沒人會把錢給你。

為什麼？因為那些讓市場恐慌的因素，同樣會影響到投資人。大家都會把手插在口袋里説：「等塵埃落定再説吧。」很多人會説：「我們可不想去接飛刀。」

但我相信，真正的大錢，就是在小心翼翼接飛刀的時候賺到的。

實際情況是這樣的：就像2000年互聯網泡沫那次一樣，我們在05、06年就感覺到市場氛圍越來越輕率、越來越無所顧忌。我經常拿着《華爾街日報》，在辦公室和布魯斯之間來回走，不停指給他看：「看看昨天這種垃圾債券居然能發行出去。如果這種交易都能做成，説明市場上的謹慎已經蕩然無存。」

薩姆：具體是房貸嗎？還是更廣義上的問題？

霍華德：不是。我對房貸幾乎一無所知。我覺得自己可能從來沒聽過「次貸」這個詞，也不知道什麼是「抵押貸款支持證券」。我只知道，當時市場整體處於熱愛風險的狀態。人們願意冒險，就會容忍糟糕的交易，還願意支付過高的價格。

所以，在2007年元旦那天，我們對客户説：我們覺得機會要來了。我們在2005、2006年沒有為不良債業務募集資金，所以到了07年初，我們提出要募集30億美元。

要知道，當時歷史上最大的困境債基金是我們在2001年設立的那隻，規模大約25億美元，那是在安然事件之前。所以我們計劃募集30億，成為歷史上最大的困境債基金。

結果一個月之內我們就收到了80億的承諾。

於是我們説：我們沒法把80億都投得明智，所以只收35億，把基金關掉。至於客户多余的投資意願，我們決定放進一個「備用基金」，等哪天真的天下大亂了，再啟動。

第一個基金是Fund VII，規模35億美元；接着我們又設立Fund VIIb，到一年后募資完成時，規模已經達到110億美元。Fund VII很快就投滿了，所以我們開始逐步動用VIIb。

到了2008年6月，資金還靜靜躺在賬上，到9月18日，我們只投出了大約12%，也就是剛過10億美元。然后，雷曼兄弟宣佈破產。

所以問題來了：要不要投資？你手里握着一大筆錢，但眼看着世界好像要崩潰了，該不該投？

答案其實很簡單。我當時得出的結論是：如果我們投了，而世界真的崩潰了，那不管我們做什麼都沒用；但如果我們沒投，而世界沒有崩潰，那就是我們沒盡職。

所以推論成立，結論就是，必須投。

我還寫過一段話：預測世界末日很難，你很難給「世界會不會毀滅」賦予一個高概率；即便真的會毀滅，你也很難知道該怎麼辦。

反過來，如果你按照「世界要毀滅」的邏輯去操作，而結果世界並沒有毀滅，那往往就是災難。

大多數時候，世界並不會毀滅。我們當時的全部分析就是這麼簡單。

因為根本沒有什麼可分析的，歷史上從未發生過全球金融危機，金融體系整體崩盤在大蕭條之后也沒人設想過。既然沒有歷史模式可參考，那就只能依靠邏輯。

所以，正如你説的，我們隨后15周，每周在VIIb 投出4.5 億美元，總共投滿70億。

而橡樹整體在那15周里，平均每周投出6.5 億美元。

薩姆：那最后結果怎麼樣？你們投了進去，回報如何？

霍華德：結果非常好。我們買入了優質資產，也賺到了錢。但與此同時，美聯儲在2009 年初採取了非常果斷的措施：歷史上第一次把利率降到零，並推出量化寬松。

這兩件事拯救了經濟，所以並沒有出現大家原本擔心的那種大規模崩潰。

結果是，真正破產的公司並不多，尤其是金融業之外的企業，受的衝擊相對有限。所以那隻基金表現很好，但還稱不上驚天動地。

相比之下，我們確實在一些危機里拿到過爆棚的回報，但這一次只是很好，談不上驚艷。

07

我們往往低估了少犯錯的長期價值

肖恩：我很喜歡你的一點，就是你經常引用別人。你引用過很多馬克·吐温的名言，還有各種精彩的句子。這説明你讀書很多，也很能記住自己看過的東西。我想問下，你平時的閲讀習慣是怎樣的？你怎麼挑書？

霍華德：我從來沒讀過那種教你怎麼當投資人的書，比如「把這個數乘以那個數，再加上什麼減去什麼」。

對我來説，最有趣的書一直是那些討論投資者行為的。

我剛纔提到過《魔鬼帶走落后者》，那是1999年讀的。在那之前，對我影響最大的一本書，是約翰·肯尼斯·加爾佈雷思寫的《金融狂潮簡史》（A Short History of Financial Euphoria）。

這本書非常關鍵，而且只有一百頁左右，對我這種讀書慢的人來説正合適。

另外，1974年左右，查爾斯·埃利斯（Charles Ellis）寫過一篇著名文章《贏得輸家的遊戲》（Winning the Loser’s Game）。

他當時相信有效市場理論，認為既然未來無法預測，主動投資就行不通。所以投資者不應該想着擊中「贏家」，而應該像網球比賽里穩定回球一樣，儘量避免失誤，把球留在場內。

這其實一直定義了我的投資風格。

事實上，我在2023年夏天寫過一篇備忘錄，標題是《更少的贏家，更少的輸家，還是更多的贏家？》（Fewer Winners, Fewer Losers, or More Winners）。這其實就是投資風格的基本抉擇。

有一個很有意思的「數學悖論」：有些基金，也許不是我們，但假設的任何基金，它從來沒進入前10%，也從沒掉到后 50%。只是年復一年都穩定在中上水準。

結果呢？這種持續高於平均線的表現，最后反而能把你送進前5%。

1990年，我寫過一篇備忘錄叫《通往業績之路》（The Route to Performance）。

當時我在明尼阿波利斯和客户戴夫·範科滕（Dave Van Koten）共進晚餐，他負責通用磨坊的養老金基金。

他告訴我，他管了14 年，這14年里，股票組合從未好到進入前27%，也從未差到掉到后 47%，年年都穩定在第二個四分位。

如果你告訴一個不懂投資的人：這個基金14年來都在第27%到47%之間，他可能會説：「哦，那平均大概在第37%吧。」但答案是——第四名。

也就是説，如果你能連續14年穩定表現，不在某一年「開槍打到自己腳上」，你就能衝到前列。

與此同時，當時另一家投資公司就很慘，因為他們是深度價值投資者，重倉銀行股，而那時銀行股遭遇重創，結果業績直接掉到谷底。

於是那家公司的總裁出來解釋，要知道投資圈的人最擅長自圓其説。他説：「很簡單，如果你想成為前5%的基金經理，就必須願意承受掉到后5%的風險。」

聽上去很有道理，但我的客户從來不在乎我是不是前5%，他們絕對不能接受我掉到后 5%。所以我的結論是：前面那位養老金經理的方法纔是我想要的。

因此，在橡樹，我們追求的是「更少的輸家」，而不是「更多的贏家」。

08

總是不錯，有時很棒，從不糟糕

薩姆：我喜歡這個理念，因為它並不光鮮。很多真正有價值的思想，往往都是那些不能拍成勵志大片、也不能讓你顯得很酷的東西。但從邏輯和數學上看，卻是最可靠的。

比如「持續穩定在平均值之上，不犯大錯」。沒人會為這個製作一條充滿激情的視頻，大家更愛講「偉大的冒險」「驚天動地的風險」之類的故事。但真正長期有效的，往往是這種「平淡」的理念。

霍華德：是啊。《金融時報》有個專欄叫「與FT共進午餐」，每周六都會刊登。他們會找一個受訪者一起吃飯，然后寫一篇關於這個人、這頓飯和餐廳的文章。

2022 年底他們找過我，我帶記者去了我最喜歡的一家紐約意大利餐廳。我幾乎所有的商務午餐都在那里吃。

我對她説：「在這家餐廳吃飯，就像在橡樹投資。總是不錯，有時很棒，從不糟糕。」

對我來説，這聽起來像是一句「謙虛的自誇」，但如果你能把這種狀態保持四五十年，它會複利出驚人的成果。

只要不在關鍵時刻犯大錯，我認為這句話，希望美國證監會別在聽（笑），其實很好地概括了我們的成績。

肖恩：有一類投資人，漸漸成了一種「民間英雄」。巴菲特當然是最典型的。他們有共同特點：正直、誠信，讓偉大看起來既可親近又可實現。而你現在也成了這種「民間英雄」。你有沒有刻意把自己打造成這樣一個公眾人物？

霍華德：首先，你不能去問一個人「你是不是刻意這麼做的」。因為沒人會承認。沒人會説 「我的公眾形象其實是個偽裝」 。

肖恩：我跟薩姆剛纔還開玩笑，説挺有意思的。你剛開始做投資的時候，其實根本沒有什麼「明星投資人」。（笑）

薩姆：對啊，在你那時候，並沒有什麼特別出名的投資人。可現在不一樣了，巴菲特、芒格已經成了類似哲學家的投資人；科技公司CEO極客們成了世界的權力中心；播客主持人、喜劇演員成了新的媒體意見領袖。各個領域都發生了奇怪的轉變。

但我覺得「投資人+人生哲學家」這種跨界身份特別真誠、積極，個人很喜歡。

霍華德：我不敢把自己放在這個類別里，但我認為巴菲特一直很努力地去教育別人、分享知識。

有人常問他：「你為什麼把自己的祕訣告訴大家？難道不怕別人學了你的方法，追上你嗎？」但我覺得不會。

因為你可以整天告訴別人該怎麼做，但真正做到卻很難。

我在倫敦的朋友理查德·奧爾菲爾德寫過一本書，書名叫《簡單，但不容易》（Simple but Not Easy）。我一直覺得投資就是這樣：原則很簡單，但堅持去做卻很難。

巴菲特之所以能讓投資看起來簡單，是因為他總能把問題提煉到最核心的要素。

順便説一句，你剛纔提到「當年沒有著名的投資人」。其實巴菲特早在1953年就開始投資了，只不過那時他還沒有名氣。在投資圈子里有一些人是知名的，但放到更大的公眾層面，當時並沒有誰是真正的明星。

薩姆：對我們這種普通人來説，我們不僅從你們身上學投資，還學會了怎麼生活。這真的很酷。投資反而成了一種方式，去驗證你的人生哲學是不是正確，對吧？

霍華德：沒錯。投資和人生很像。我現在正在寫一本關於這個主題的書。

薩姆：書名定了嗎？

霍華德：還沒有。等幾年的話，我想它會出版。

09

問問自己有沒有犯三個常見的錯誤

肖恩：在結束之前，想請你留給聽眾一個問題。我們問了你很多問題，但如果由你來設計一個問題，讓大家在聽完之后帶回去思考，你覺得會是什麼？

霍華德：我覺得可以從投資者最常犯的錯誤出發，問問自己是不是也在犯。對我來説，最常見的三個錯誤是：

第一，你是不是以為自己真的知道未來會怎樣？而且還很自信這種判斷一定對？

第二，我認為投資者最常見的思維定式，就是以為世界會保持現狀。今天有效的東西明天還會有效；今天無效的，明天也不會改變；趨勢會一直延續，不會有新趨勢出現。你是不是也這麼想？

第三，你是不是經常隨着情緒起伏而操作，被情緒推着走，而不是按照理性該做的事去做？

所以，我建議大家準備一份「檢查清單」。在我的第一本書《投資最重要的事》（The Most Important Thing）里，我寫過一個「小人物的市場評估指南」。

它有點半開玩笑，但其實很實用。比如：市場是在漲還是跌？投資類的電視節目是熱門還是冷門？一個投資人在雞尾酒會上，是被人圍着請教，還是被人冷落？交易是不是很容易完成？新發債券是供不應求，還是乏人問津？

通過這些問題，你大概就能判斷市場是過熱、過於受歡迎，還是冷清、無人問津。

如果你能冷靜、系統地去思考，這對你的投資決策會非常有幫助。