特朗普干預美聯儲獨立性的三個途徑

本文來自格隆匯專欄：宏觀fans哲；作者：蘆哲 張佳煒 韋禕

 

 

核心觀點

 

 

核心觀點：特朗普對美聯儲獨立性的干預主要通過三個途徑：①提名一個聽命於自己的美聯儲主席，預計在今年11月提名，明年5月上任；②調整美聯儲理事會的人事結構，儘可能排除庫克這類前總統提名的「異己」，同時安插米蘭這類的「忠臣」，強化自身在美聯儲理事會層面的影響力；③干預地方聯儲主席任命。12名地方聯儲主席的任期將在明年2月底到期，地方聯儲主席的任命雖由地方聯儲董事會選出，但需由美聯儲理事會批准才能正式上任。

市場啟示：隨着美聯儲新任主席的上任，美聯儲理事會的7名理事將有4名「忠臣」，無論是對主席還是對理事會，特朗普都有更大的話語權，這對市場而言意味着：①宏觀經濟層面，2026年美聯儲的降息幅度料在特朗普的干預下超過當前市場定價的3次，政策利率或低於3%的中性水平，美聯儲貨幣政策將進入寬松區間，美國經濟周期或因此從軟着陸切換至温和擴張；②大類資產層面，政治壓力裹挾下超量的降息意味着美元利率預期的走弱與美元信用風險的走闊，對應2年美債利率與美元指數的走低，10年美債利率的下行或因期限溢價的走闊而受阻。

風險提示：特朗普再度遇刺；現有美聯儲官員抵制特朗普的行政命令；共和黨中期選舉失利。

 

 

 

內容目錄

 

 

1. 美聯儲的獨立性體現在何處？

1.1. 美聯儲獨立性的歷史變遷

1.2. 當前美聯儲獨立性體現在何處？

2. 特朗普干預美聯儲獨立性的手段有哪些？

2.1. 提名鴿派美聯儲主席，影響貨幣政策風向

2.2. 更換聯儲理事會成員，調整部分利率工具

2.3. 干預地方聯儲主席人選，重塑FOMC人員結構

3. 特朗普干預美聯儲獨立性有什麼市場影響？

4. 風險提示

 

 

 

正文如下

 

 

美東時間2025年8月25日，特朗普簽署文件，以涉嫌在抵押貸款申請中存在欺詐行為為由正式罷免美聯儲理事庫克（Lisa Cook），成為1913年美聯儲成立以來首次解僱理事的總統。同時特朗普對另一位新理事候選人米蘭（Stephen Miran）的提名已於9月10日在參議院銀行委員會投票通過，其有望在9月FOMC會議前正式宣誓就職。近期特朗普對理事會人事的頻繁干預引發了市場對美聯儲獨立性的擔憂。向前看，特朗普還有哪些其他手段干預美聯儲獨立性？特朗普對獨立性的干預將會給市場帶來怎樣的影響？本報告將就這些問題一一作出解答。

 

 

1. 美聯儲的獨立性體現在何處？

 

 

在瞭解特朗普有哪些手段干預美聯儲獨立性之前，我們首先需要了解美聯儲的獨立性體現在哪些方面。需要注意的是，美聯儲作為現代央行體系的代表，其獨立性並非在成立伊始，而是在漫長的歷史變遷中通過法律制度和目標框架逐步建立起來。

 

 

1.1. 美聯儲獨立性的歷史變遷

 

 

1913年12月，美國總統威爾遜簽署《聯邦儲備法案》（Federal Reserve Act），正式創立了聯邦儲備委員會（Federal Reserve Board），負責監管與協調全國12家地區聯邦儲備銀行，逐步建立起了一個獨立的中央銀行體系。《聯邦儲備法案》在法律層面上明確了美聯儲的雙重使命（Dual Mandate）：即促進「最大就業」和「價格穩定」，併兼顧適度長期利率的穩定。同時，為保障美聯儲獨立性，法案規定美聯儲貨幣政策決策（如利率調整、公開市場操作）無需獲得總統或國會的批准；同時法案也賦予了美聯儲自籌收入的權力，其資金主要來自在公開市場操作中持有的政府證券利息。由於國會並沒有掌握對美聯儲的「財權」，因此這樣的制度設計避免了通過削減預算對貨幣政策施壓的可能。

20世紀30年代，美國「大蕭條」令金融系統遭遇嚴重衝擊，此時人們發現地區聯儲的權力依舊很大，聯邦儲備委員會政策協調能力依舊不足，對危機的應對較為迟緩。因此，美國總統羅斯福簽署於1935年8月《銀行法案》（Banking Act of 1935），將聯邦儲備委員會改名為聯邦儲備理事會（Board of Governors），並在其基礎上增設了聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee, FOMC），負責統一協調和制定貨幣政策。此外為進一步加強美聯儲獨立性，法案移除了財政部部長（Secretary of the Treasury）和貨幣總監（Comptroller of the Currency）在美聯儲理事會中的席位，這一舉措大幅削弱了行政部門（尤其是財政部）在貨幣政策制定中的影響力。法案通過后，美聯儲理事會也將會議和辦公場地從財政部大樓中遷出，搬入新建的獨立大樓，進一步象徵美聯儲與財政部的分離。

但這一階段，財政部對美聯儲的影響力依舊明顯。第二次世界大戰與朝鮮戰爭期間，財政部要求美聯儲固定國債收益率以控制政府融資成本應對戰爭開支。但美聯儲堅持要求恢復對貨幣政策的掌控以應對戰后美國高企的通脹。最終1951年3月，財政部與美聯儲達成協定（Treasury–Fed Accord of 1951），解除美聯儲對固定利率的承諾，美聯儲重新獲得利率自主制定權，從而可以制定抑制通脹的政策，而不再受財政需要所左右。同時協定確立了「財政政策」（如政府借貸）由財政部負責，而「貨幣政策」（如利率水平調節與公開市場操作）由美聯儲自主執行，明確了兩者之間的職責分工。該協定后續被學界視作美聯儲獨立性發展的重要里程碑，它劃定了債務管理（財政部職能）與貨幣政策（美聯儲職能）的界限，成為現代中央銀行獨立性制度設計的範本。

 

 

 

 

 

 

1.2. 當前美聯儲獨立性體現在何處？

 

 

經過百年多的演變，除了相關法案提供的權利保障外，美聯儲的獨立性還體現在其獨特的架構設計之上。發展至今，美聯儲形成了帶有「聯邦+私有」混合性質的獨特體系。具體來看，美聯儲體系由三個關鍵實體組成：聯邦儲備理事會（Board of Governors）、地區聯邦儲備銀行（Reserve Banks）以及聯邦公開市場委員會（FOMC）。其中理事會作為聯邦政府的一個機構，其本身向國會報告並直接對國會負責，負責監管銀行體系，並決定貼現率和存款準備金率等重要政策利率。儘管理事會與其他行政部門和國會官員保持頻繁溝通，但其決策是獨立作出的。而12家地區聯儲均由本地區商業銀行持有股份，但這些股份並不代表普通意義上的利潤分紅權，而是一種法律規定的資本投入。同時地區聯儲負責執行理事會制定的政策、向本地區銀行提供流動性並收集經濟金融信息。而爲了實現聯邦和地方之間的權力制衡，貨幣政策目標則不是單獨由代表聯邦的理事會制定，而是由理事會和地區聯儲主席共同組成的聯邦公開市場委員（FOMC）所決定。

從結構來看，FOMC委員可按職責分為三類：①美聯儲主席。美聯儲主席作為FOMC的核心人物，負責主持會議、引導政策議程並對外溝通，具有最高代表性；主席由總統提名，但必須是現任或新任的理事之一，且需經參議院確認，任期為4年。②理事會成員。理事會成員擁有貨幣決議的常設投票權，協調全國的貨幣政策，同時承擔銀行監管與制度管理職能；理事同樣由總統提名，且需經過參議院確認，任期為14年。③地區聯儲主席。代表各自地區聯儲，提供區域經濟信息，參與政策討論；地區聯儲主席則由各地區聯儲的董事會推薦，但需經過美聯儲理事會的批准，任期為5年。從決策流程來看，FOMC的貨幣政策決議最終由理事會的全部7位理事12位地區聯儲主席中的5位投票決定，其中紐約聯儲主席因負責公開市場操作而具有常設投票權，其他11位主席按年度輪換投票，每年有4位地區聯儲主席擁有投票權。整體來看，美聯儲主席主導貨幣政策方向，理事會成員保障全國政策統一，地區聯儲主席則代表地方聲音，三者共同構成美聯儲決策的多元與制衡結構。

 

 

 

 

 

 

2. 特朗普干預美聯儲獨立性的手段有哪些？

 

 

特朗普作為美國總統這一行政分支的最高領導人，其權力主要集中於人事任免方面。因此特朗普將主要通過對FOMC中的三個關鍵職位人選（美聯儲主席、理事會成員和地區聯儲主席）的控制實現對美聯儲獨立性的干預。首先，在鮑威爾任期即將結束之際，特朗普將利用《聯邦儲備法》賦予的權利，提名一位新的鴿派主席以重塑美聯儲的貨幣政策風向；其次，特朗普將利用現有美聯儲理事的辭職和法律糾紛，將理事會成員逐步替換成「自己人」，確保理事會的多數成員聽命於自己，從而實現對部分利率工具的掌控。最后，在控制理事會的前提下，特朗普將逐步干預地方聯儲主席的人選，從而實現對整個FOMC人員結構的重塑，令之后FOMC做出的貨幣政策決議更加符合自己的鴿派偏好。

 

 

2.1. 提名鴿派美聯儲主席，影響貨幣政策風向

 

 

儘管美聯儲主席在FOMC中對貨幣政策決議只有一票，在形式上與其他委員一致，但作為美聯儲的核心人物，其無論是在對內設置會議議程與引導討論，還是在對外溝通表態上，均能對貨幣政策整體風向產生舉足輕重的影響。相關學術研究也發現，美聯儲主席通過議程設定、共識塑造與外部溝通，事實上掌握了遠高於其他委員的話語權，使得 FOMC 的集體決策高度趨同於主席的政策偏好。由於現任美聯儲主席鮑威爾任期即將於2026年5月到期，因此選擇一位更加鴿派的主席候選人成爲了特朗普目前對美聯儲獨立性干預最直接的手段。特朗普本人也曾表示「不會選擇不願意降息的候選人」。美國財長貝森特於8月26日表示已經敲定了多達11位的候選人名單，他將於9月1日「勞工節」后開始與候選人進行面談，並最終候選人縮減至3-4人供特朗普選擇。

從歷史上看，總統提名符合自己貨幣政策立場的美聯儲主席並非首例：1977年卡特正式就任美國總統，屆時美國正處在「大滯脹」時期。面對高通脹與高失業的困境，時任美聯儲主席的伯恩斯（Arthur Burns）主張更加緊縮的貨幣政策，並在公開演講與文章中多次批評卡特政府的赤字政策和對通脹問題的輕視。儘管伯恩斯同時強調了美聯儲獨立性，但民主黨的卡特卻認為伯恩斯作為此前共和黨總統尼克松提名的美聯儲主席過於「唱反調」，在政治上對其權威形成了挑戰。因此在伯恩斯任期於1978年3月結束后，卡特選擇重新提名了一位「鴿派」的美聯儲主席米勒（G.William Miller）。儘管米勒作為國際紙業公司Textron的高管，並不像其他「學術型」的經濟學家一樣擁有貨幣政策經驗，但其以更加務實、温和且「願意配合政府」的形象得到了卡特的青睞。米勒就任美聯儲主席后，面對6-7%的高通脹，依然維持相對較低的政策利率水平，使得實際利率經常為負，以配合卡特政府的經濟刺激政策。進入1979年，第二次石油危機爆發令油價再次飆升，但由於擔憂石油價格上行對經濟活動的抑制作用，米勒並未收緊貨幣政策，而是選擇維持聯邦基金利率水平不變。這一決定導致美國通脹徹底失控，CPI同比增速迅速飆升至11%以上，米勒的貨幣政策因此普遍被外界批評「過於被動，缺乏遏制通脹的決心」。面對失控的通脹局面，卡特不得已於1979年8月改任米勒為財政部長，同時任命沃爾克（Paul A.Volcker）接任美聯儲主席。沃爾克上臺后立即轉向強硬的緊縮政策，纔開啟了之后的「沃爾克反通脹」時代。

有趣的是，當前美聯儲「換帥」之際與米勒就任美聯儲主席前有諸多相似之處：現任主席鮑威爾在貨幣政策立場上與總統特朗普相左；特朗普希望更換一位願意配合白宮經濟議程的主席；美國通脹在經歷了疫情衝擊后逐步回落后，近期又有所抬頭，同時關税政策的不確定性令美國面臨二次通脹的風險。因此，若未來對等關税的通脹壓力逐步傳導至美國消費者，且新上任的美聯儲選擇與特朗普「步調一致」，維持寬松的貨幣政策，則美國很可能重現1970年代「大滯脹」時期的通脹變化路徑。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.2. 更換聯儲理事會成員，調整部分利率工具

 

 

由於特朗普已經明確表示不會提前解僱鮑威爾，因此未來新提名的新美聯儲主席仍需等到2026年5月才能正式上任。而在此之前，特朗普已經開始提前佈局對美聯儲人事結構的干預——更換現有的聯儲理事會成員，並選擇與自身政策立場一致的候選人接替。現有的7位美聯儲理事中，庫格勒（Adriana D. Kugler）已於今年8月8日提前辭職，特朗普迅速提名米蘭（Stephen Miran）接替其空缺的理事一職，米蘭在政策立場上與特朗普高度一致：一方面，他認為關税不會推高通脹因此支持降息；另一方面，他主張重塑聯儲治理架構，包括縮短理事任期、賦予總統隨時罷免理事的權力，強化政府對美聯儲的控制。除提名米蘭外，特朗普又以涉嫌在抵押貸款申請中存在欺詐行為為由罷免美聯儲理事庫克，成為1913年美聯儲成立以來首次直接罷免理事的總統（詳見報告《特朗普宣佈罷免理事庫克，美聯儲獨立性遭挑戰》）。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

目前美聯儲理事會的7名理事中，沃勒（Chris Waller）和鮑曼（Michelle Bowman）均由特朗普提名，且在近期對降息的鴿派表態中也與特朗普立場一致。而特朗普對米蘭的提名已於9月10日在參議院銀行委員會投票通過，預計很快將通過參議院全體會議確認。若未來特朗普能夠成功罷免庫克並再提名一位新理事，則美聯儲理事會中未來將有4人與特朗普立場一致，超過半數。在現有的美聯儲體系中，設定聯邦基金利率目標區間，進行公開市場操作均由FOMC決定，而FOMC由全部七位理事會成員，外加紐約聯儲主席和四位輪值地區聯儲主席組成，因此4位理事會成員並不能完全左右貨幣政策方向。但需要注意的是，在技術層面上，設定準備金余額利率（Interest on Reserve Balances，IORB）這一重要的貨幣政策工具仍屬於理事會的權力範圍之內。

具體來看，目前美聯儲採用「利率走廊」的方式控制聯邦基金利率水平（Effective Federal Fund Rate，EFFR）。IORB作為商業銀行在美聯儲存放準備金的利率水平，只有當EFFR低於IORB時，商業銀行纔有動力在聯邦基金市場借入資金進行套利活動，因此IORB成為利率走廊的上界。而隔夜逆回購（Overnight Reverse Repurchase，ON RRP）利率作為貨幣市場基金等金融機構向美聯儲出借資金的收益水平，當EFFR低於ON RRP時，符合條件的金融機構幾乎沒有動力向同業出借資金，因此ON RRP利率成為利率走廊的下界。當美聯儲調整聯邦基金利率目標區間時，通常會同步調整IORB與ON RRP。紐約聯儲的研究顯示，調整IORB主要影響EFFR分佈的中位數；而調整ON RRP雖然對中位數影響較小，但能顯著固定EFFR的分佈左尾（第5百分位），強化利率下限的穩定性。

 

 

 

 

 

 

雖然從歷史上看，理事會總是將IORB設定在與FOMC制定的利率目標區間相適應的水平上，但隨着特朗普對美聯儲獨立性干預的加強，若未來美聯儲降息不及特朗普設想幅度，不排除特朗普通過指示擁有 「多數票」的理事會單方面降低IORB，從而壓低聯邦基金利率水平的可能。當然，由於ON RRP利率水平的設定仍由FOMC決定，因此FOMC仍可通過調整ON RRP來部分抵消理事會任何「單方面決定」帶來的負面影響。但FOMC與理事會兩者在利率水平設定上相沖突的行為必然會導致貨幣市場出現前所未有的混亂局面，且其負面影響難以預估。

 

 

2.3. 干預地方聯儲主席人選，重塑FOMC人員結構

 

 

雖然理事會的4張「多數票」在現階段並不能幫助特朗普完全左右美聯儲的貨幣政策決議，但從長期來看，在理事會的「多數席位」能夠幫助特朗普未來進一步干預地方聯儲主席的人選。我們通過整理1936年至今FOMC會議的全部投票記錄，發現地區聯儲主席共投出243次反對票，其中44次用於支持更寬松政策，199次用於支持更緊縮政策；相比之下，理事會成員僅投出197次反對票，其中127 次用於支持更寬松政策，70次用於支持更緊縮政策。在所有主張更寬松政策的反對票中，地區聯儲主席約佔26%，理事會成員約佔74%；在所有主張更緊縮政策的反對票中，地區聯儲主席約佔74%，理事會成員約佔26%。同時自1995年以來，絕大部分FOMC決議反對票都由地區聯儲主席投出。因此從歷史經驗上看，地區聯儲主席更常在投票中持反對意見，主張更加緊縮的貨幣政策；而理事會成員的反對意見則更常傾向於主張更寬松的政策。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

因此，若特朗普能儘快令「特朗普派」成員在美聯儲理事會中佔多數，則可以進一步重塑FOMC人員結構，令更多鴿派委員獲得投票權。具體來看，地區聯儲主席的任期每5年一屆，其任命必須經由美聯儲理事會的批准，而當前全部12個地區的聯儲主席任期都將於2026年2月28日到期。從目前的12位地區聯儲主席貨幣政策立場來看，僅有芝加哥和舊金山聯儲主席持鴿派立場，且兩人所屬地區進入票委的時間均要等待至2027年。因此待到明年換屆之際，特朗普可通過其在理事會中的多數派「代理人」，對地方聯儲主席人選進行干預，增加持鴿派貨幣政策立場候選人當選的可能。因此在地方聯儲主席換屆更迭后，特朗普對12人的FOMC（7位理事會成員+1位紐約聯儲主席+4位輪值地區聯儲主席）將擁有更大影響力，從而降低美聯儲內部對降息的反對聲音。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3. 特朗普干預美聯儲獨立性有什麼市場影響？

 

 

宏觀經濟層面來看，特朗普對美聯儲獨立性的干預將給美國經濟帶來更加鴿派的貨幣政策和更加寬松的金融環境。截至最新聯邦基金期貨市場預期至2025年底美聯儲降息2.8次/70.3bps，至2026年底降息5.6次/141.2bps，當前市場預期明年降息次數約為3次。而隨着明年美聯儲新任主席的上任，美聯儲理事會的7名理事中將有4名「聽命」於特朗普，無論是對主席還是對理事會，特朗普都將擁有更大的話語權。因此2026年美聯儲的降息幅度料在特朗普的干預下超過當前市場定價，政策利率區間或因此來到[2.75，3%]，低於今年6月點陣圖指引中3%的中性利率水平。這也意味着美聯儲貨幣政策將進入寬松區間，低利率對金融條件的放松或令美國經濟周期從軟着陸切換至温和擴張。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

大類資產層面來看，特朗普對美聯儲獨立性的干預不僅影響的是市場降息預期，還將對當前美元體系的信用造成衝擊。由於美聯儲將通脹目標設定為2%，因此長期通脹預期也被錨定在該水平附近，而美聯儲獨立性保障了利率路徑的可預測性。但當特朗普出於政治目的試圖刻意壓低利率水平時，市場對未來「過度降息」的預期將帶動2年美債利率走低，同時美聯儲獨立性受損也意味着未來貨幣政策路徑的不確定性大幅抬升，削弱投資者對美元資產的信心。一方面，投資者會要求更多的風險補償以持有美債，推升期限溢價，10年期美債利率的下行空間因此受限；另一方面，隨着特朗普《大美麗法案》的落地，美國聯邦政府債務問題也再度引發市場關注。未來在對「財政政策可持續性」與「貨幣政策獨立性」的擔憂下，美元信用風險的走闊也令海外投資者加速「去美元化」進程，帶動美元指數走低。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

4. 風險提示

 

 

特朗普再度遇刺：美國大選期間總統候選人特朗普曾一度遇刺，在美國政治極化和兩黨矛盾激化背景下，特朗普在任期間或再度面臨遇刺的風險，屆時將造成美國國內局勢動盪；

現有美聯儲官員抵制特朗普的行政命令：現有美聯儲官員為保障聯儲獨立性，或拒絕特朗普的相關行政命令，從而減輕特朗普對貨幣政策的干預；

共和黨中期選舉失利：2026年中期選舉參議院換屆后，若共和黨失去參議院多數席位，則特朗普對美聯儲相關官員的任命提案可能因民主黨反對無法通過。

 

 

注：本文節選自動物宏觀《特朗普干預美聯儲獨立性的三個途徑》；

作者：蘆哲      S0600524110003     張佳煒   S0600524120013    韋禕    S0600525040002