華泰 | 汽車：智駕業績領跑，出海釋放盈利

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（來源：華泰證券研究所）

Q2汽車板塊營收穩健增長，佈局政策支撐下的旺季行情

Q2汽車板塊營收同環比+9.0/16.6%，乘用車銷量穩增，批發量/零售量環比+11%/13%，乘用車板塊營收同環比+11%/22%，Q2淨利率同環比-1.4/ -0.8pct，或系自主品牌競爭白熱化，新車讓利消費者等因素暫影響盈利能力。Q2乘用車板塊應收賬款周轉天數同環比均有所降低，帶動經營現金流同環比淨增加252/972億元；零部件板塊Q2應收賬款周轉天數環比略降，賬期收縮利好尚未完全體現在報表端。我們認為，以舊換新政策或有力支持金九銀十旺季銷售。關注催化密集的智能化零部件、原材料價格回落利好的輪胎以及出口表現優異的摩托等子板塊。

25Q2零部件板塊營收、淨利均向好，現金流表現健康

25Q2零部件板塊營收同比增長7.8%，歸母淨利潤同比增長5.8%。具體看板塊毛利率同環比+0.01/+0.51pct至18.7%，淨利率同環比分別+0.15/+0.35pct至6.56%。Q2板塊銷售/管理費率分別同比-0.1/-0.1pct，期間費用管控得當。25Q2板塊營收利潤增長高效轉化為現金流，經營性現金淨流入432.4億元，同環比分別+34.7/397.6億元；投資性現金淨流出234.4億元，環比少流出96.3億元，同比多流出109.3億元。

智能化板塊Q2淨利同比高增，奇瑞/理想/華為鏈表現優於行業平均

零部件板塊Q2淨利Top20累計利潤佔比同環比-8.2/+3.4pct至63.9%，Q2收入及利潤同比增速高於板塊平均增速（7.8%/5.8%）的包括：1）智能化：依託智駕滲透提升，Q2收入/淨利同比+21.2%/56.6%。板塊內部科博達/德賽等領先企業域控產品持續放量，業績增速優異，經緯恆潤迎規模效應實現扭虧；2）奇瑞鏈：Q2奇瑞銷量同比+13%，產業鏈內瑞鵠模具依託新能源車型銷量高增、產能爬坡，淨利同比+51%；3）理想鏈：高價值量配套帶動結構改善、盈利釋放，星宇/愛柯迪/科博達/博俊Q2歸母淨利同比+19%/45%/ 19%/36%；4）華為鏈：Q2鴻蒙智行交付量同比+13%，帶動產業鏈整體收入、增速略高於行業平均。

出口業務推動客車、摩托板塊盈利釋放，Q2貨車板塊毛利率改善

出口業務高增推動客車及摩托板塊營收結構優化，盈利快速釋放：25H1客車出口同比+26%至4.7萬輛，ASP達到近五年新高的6.8萬美元。其中Q2客車板塊營收同比增長5.4%，歸母淨利則同比實現23%增長；摩托板塊Q2營收同比+25.6%，歸母淨利則同比+39.4%，淨利率同環比+1.0/0.9pct至9.1%，銷管費率分別同環比-1.3/-0.1pct。貨車板塊Q2營收同比微增1.1%，歸母淨利潤同比-52.3%，系龍頭企業存在大額資產減值造成盈利下滑，整體毛利率則同環比分別-0.6/+0.6pct至9.3%。

板塊持倉佔比環比回落，摩托重倉佔比提高

25Q2汽車行業重倉持股市值累計為1465.3億元，環比減少286億元；市值佔比環比下降1.0pct至4.8%，其中摩托車板塊持倉比例環比提升。個股層面，新車型上市預期推動部分車企Q2持倉排名提升，理想、江淮持倉排名分別上升4/10名至第3/7位。摩托龍頭出口表現亮眼，春風動力、隆鑫通用Q2持倉排名提升6/12名至第5/8位。零部件板塊25Q2持倉排名上升的包括星宇、新泉，持倉排名下降的包括拓普、宇通、賽輪輪胎等。

風險提示：宏觀經濟下行導致需求不足；出口貿易政策收緊風險。

25Q2汽車板塊業績環比穩中有升

我們選擇SW汽車板塊成分股為樣本，篩選截至25年9月12日，百億以上市值的公司，對其25年中報發表次日的公司股價表現進行分析：在累計88家市值百億以上的公司中，中報公佈后有48.9%的企業次日股價上漲，較一季報后的48.2%基本持平。

25Q2汽車的產量和批發銷量分別達到了701.0和709.2萬輛，同比分別增長11.7%/14.1%，環比分別+7.7%/+11.5%。25Q2汽車板塊營收同比實現9%增長，環比提升16.6%；歸母淨利潤同比略有回落，環比提升8%。

資金面：板塊持倉佔比環比略降，摩托重倉佔比提高

25Q2汽車行業重倉持股市值累計為1465.3億元，環比減少285.7億元；市值佔比環比下降1.03pct至4.8%。分子行業來看，以全部基金為統計口徑，乘用車板塊25Q2重倉持股總市值佔比同比+0.25pct，環比-0.9pct至2.05%；零部件板塊Q2持倉市值佔比同環比-0.09/-0.12pct至1.71%；商用車板塊Q2持倉市值佔比同環比-0.01/-0.04pct至0.32%；摩托車及其他板塊Q2持倉市值佔比同環比均有提升，分別+0.35/+0.03pct至0.66%。

從個股層面，重磅新車型上市預期推動部分車企25Q2持倉排名有所提升，理想汽車、江淮汽車持倉排名分別上升4/10名至第3、7位。摩托龍頭企業出口表現亮眼，春風動力、隆鑫通用Q2持倉排名提升6/12名至第5、8位。零部件板塊25Q2持倉排名上升的另有星宇股份、新泉股份等。25Q2持倉排名下降的包括宇通客車、拓普集團、賽輪輪胎等。

具體看乘用車板塊中，比亞迪重倉持股市值佔比有所回落，25Q2佔比環比-1.07pct至1.03%，吉利汽車、長安汽車、長城汽車H持倉佔比分別-0.09/+0.04/-0.05pct至0.07%/0.07%/0.06%；新勢力品牌中，理想純電i8上市預期帶動Q2持倉佔比提升，環比+0.04pct至0.28%。

商用車板塊中，25Q2江淮汽車重倉持倉佔比環比+0.02pct至0.15%，宇通客車、中國重汽A、中國重汽H持倉佔比分別環比-0.06/-0.04/-0.02pct至0.10%/0.04%/0.02%。

零部件板塊中，持倉佔比前十集中在成長性較強的細分領域龍頭，25Q2受到部分海外及國內大客户產銷波動影響，部分頭部零部件企業持倉佔比有所下滑。福耀玻璃、賽輪輪胎、新泉股份、伯特利、拓普集團等重倉持股市值佔比環比-0.12/-0.06/-0.01/-0.05/-0.12pct至0.22%/0.14%/0.10%/0.09%/0.06%。機器人相關業務佈局進展較快的企業Q2持倉佔比環比有所提升，浙江榮泰、北特科技、斯菱股份佔比分別環比+0.01/0.01/0.01pct至0.06%/0.05%/0.05%。

摩托車及其他板塊中，25Q2龍頭摩托企業出口表現優異，春風動力、隆鑫通用重倉持股市值佔比分別環比+0.01/0.01pct至0.18%/0.06%；電動兩輪企業受到行業淡季疊加不分地方補貼階段性暫停等因素影響，持倉佔比環比有所下降，九號公司、愛瑪科技、雅迪控股重倉持股市值佔比分別環比-0.01/-0.06/-0.04pct至0.37%/0.03%/0.01%。

乘用車：營收同比穩增，經營現金流健康充裕

25Q2 SW乘用車板塊單季度營業總收入同比增長10.8%，歸母淨利潤同比下滑25.3%至138.6億元。25Q2乘用車行業銷量同環比向上，Q2累計零售銷量586萬輛，同環比+15.9%/13.3%。但SW乘用車板塊歸母淨利下滑，系樣本僅包含A股車企，其中龍頭車企比亞迪受5-6月降價促銷活動、集中返利、Q2研發費用同比高增71%等因素影響，利潤同比下滑約30%；傳統車企中廣汽集團受銷量下滑、渠道效率較低等因素影響，單季出現虧損，上汽處於轉型期，旗下合資品牌仍受競爭加劇影響盈利承壓。我們認為，地方補貼已於8月底到位，第三、第四批中央資金將有力支持金九銀十旺季銷售；供給端，9月將有尚界H5、問界純電M8、享界S9T、銀河M9等重磅新車開啟交付，問界M7、蔚來ES8等車型也將迎來改款，看好優質供給激活消費活力。

25Q2乘用車板塊銷售費用率同比-0.64pct，環比+0.25pct至4.62%；管理費用率同比+0.13pct，環比-0.3pct至2.82%；財務費用率同環比-0.85pct/+0.23pct至-0.87%，同比來看企業控費效果持續顯現，乘用車板塊25Q2的單季淨資產收益率則同環比-0.95/-0.06pct至1.67%。

25Q2乘用車板塊經營性現金流淨流入782.37億元，同比多流入252.06億元，環比多流入972.44億元。同時，乘用車企業持續保持較大資金投入， 25Q2板塊投資性現金流淨流出749.6億元，現金流淨流出同環比分別增加492.4/470.9億元。

從乘用車車企的角度，受7-8月高温多雨影響，行業生產和市場處於傳統淡季，合資品牌銷量相對較弱，而以比亞迪為代表的自主品牌逆勢向上。比亞迪產品持續推進，海獅06於7月底上市，秦L、宋PLUS、漢、唐等爆款車型均已完成升級搭載，自主品牌新能源的標杆地位持續穩固；吉利銀河A7上市，成為銀河新能源爆款起點，上市兩周內交付破萬。此外，銀河M9也即將在9月上市。

25Q2比亞迪、奇瑞、吉利銷量同比增速分別為16%/13%/47%。合資品牌車型燃油經濟性相對弱化，部分品牌在車企高温假的疊加影響下銷量呈現同比下滑。廣汽本田、華晨寶馬、東風本田銷量同比大幅收窄，25Q2分別同比-32%/-15%/-28%。一汽豐田、一汽大眾、上汽通用、上汽大眾價格政策迅速跟進，市場反應速度快，同比實現增長，25Q2分別同比24%/3%/19%/0%。

零部件：板塊業績整體向好，智能化子板塊盈利高增

25Q2 零部件板塊企業經營整體向好，板塊總營收同比+7.8%，歸母淨利潤同比分別+5.8%。行業毛利率為18.7%，同環比+0.01/+0.51pct；淨利率為6.56%，同環比分別+0.15/+0.35pct。

板塊內，25Q2歸母淨利前20的個股累計利潤佔比為63.9%（25Q1佔比60.5%），包括龍頭企業濰柴動力、福耀玻璃、華域汽車、中策橡膠、賽輪輪胎、拓普集團等，以及各細分賽道的領先企業，包括中鼎股份、星宇股份、愛柯迪等。

我們將零部件板塊成分股進一步拆分為細分子板塊來看，25Q2智能化、輕量化等子板塊收入、利潤增速優於零部件板塊整體增速。

1） 智能化賽道依託頭部新勢力車企放量，收入快速增長、規模效應釋放。由域控、座艙等智能化相關企業構成的子板塊，25Q1、25Q2收入、淨利均跑贏零部件板塊，產業擴張趨勢明確。從板塊內部標的來看，德賽西威等的智駕域控、HUD等高價值量產品，科博達的車身、底盤域控產品配套頭部新勢力的熱銷智能車型放量，推動25Q2收入同比較快增長，同時規模效應釋放，盈利實現高增。當前各車企發力智駕端到端的迭代、智駕的泛化性和擬人性提升，已經切實拉動車型的銷量和智駕的選購比例，后續智能化新車催化不斷，看好賽道繼續擴容，頭部企業營收、利潤彈性釋放。

2） 底盤板塊營收維持穩健增長，盈利受到年降談判、海運費等因素影響同比有所承壓。拓普集團、保隆科技等利潤同比出現下滑，我們認為主要系部分客户年降談判、海運費提升，以及部分新興業務尚未爬坡，對盈利造成階段性影響。

3） 輕量化板塊內企業表現分化。板塊內，愛柯迪、瑞鵠模具業績同環比均見增長，尤其Q2淨利同比分別+45%/51%，系高附加值項目持續釋放帶來的產品結構優化，以及匯兌收益增厚淨利。

4） 從單季ROE維度，Q2零部件板塊收益率同環比略增，智能化子板塊Q2顯著超越零部件整體表現（同環比+1.2/0.8pct至3.7%），彰顯盈利韌性。內外飾件子板塊Q2 ROE邊際下行，或受海外頭部客户產銷波動影響收入、盈利增長影響。

25Q2零部件企業的銷售/管理/財務費用率分別為2.3%/4.7%/-0.2%，環比+0.06/-0.55/-0.39pct，同比-0.1/-0.14/-0.47pct。25Q2的單季度淨資產收益率同環比+0.11/0.24pct至2.47%。

25Q2零部件板塊經營性現金淨流入432.4億元，同環比分別+34.7/397.6億元，經營現金流表現轉好；投資性現金流淨流出234.4億元，環比少流出96.3億元，同比多流出109.3億元。

商用車：新能源客車出口快速擴張，貨車板塊營收同比穩健

25Q2客車板塊歸母淨利潤同比維持較快增長。25H1我國客車累計出口4.7萬輛，同比增長26%，單台出口平均價格為6.8萬美元，創近5年最高。25Q2客車板塊營業收入同比增長5.4%，Q2板塊合計歸母淨利潤同比實現22.8%的較快增長，或系出口盈利釋放。25Q2客車板塊毛利率為17.6%，同環比分別-1.48/+2.78pct，盈利能力環比有所改善；淨利潤率達7.1%，同環比分別+1.25/1.15pct，看好海外新能源客車需求增長帶動中國客車出海主線延續。

客車板塊淨資產收益率顯著回升。25Q2客車板塊銷售/管理/財務費率分別為3.46%/2.37%/-0.31%，同比-2.85/-0.1/-0.1pct，環比-0.3/-0.3/-0.1pct，期間費率顯著改善。客車行業25Q2的單季度淨資產收益率同環比+0.9/2.5pct至6.09%。

25Q2客車板塊經營性現金流淨流入15.7億元，同環比-7.7/-1.6億元，投資性現金流淨流出5.8億元，現金流淨額同環比分別-13.0/+31.1億元。

貨車板塊歸母淨利同比下滑。25Q2營業收入同比+1.1%，板塊合計歸母淨利潤同比-52.3%。25Q2板塊毛利率為9.3%，同環比分別-0.6/+0.6pct，銷售淨利潤率為1.2%，同環比分別-0.02/-1.06pct，或系龍頭一汽解放存貨跌價計提增加，資產減值同比大幅增加導致盈利下滑。

25Q2貨車行業銷售/管理/財務費用率分別為2.5%/2.6%/-0.4%，同比分別+-0.23/+0.09/+0.38pct，環比分別+0.17/-0.11/+0.39pct；25Q2的單季度淨資產收益率同環比-0.8/-0.4pct至0.7%。

貨車板塊25Q2經營性現金流環比回升。25Q2貨車板塊經營性現金流淨流入109.3億元，流入淨額同環比分別+21.8/158.4億元；投資性現金流淨流入8.6億元，流出淨額同環比+37.8/22.1億元。

摩托及其他：Q2出口高增、結構改善，帶動板塊利潤釋放

25Q2摩托出口同比高增帶動板塊利潤釋放。25Q2摩托板塊營業收入同比增長25.6%，歸母淨利潤同比+39.4%。25Q2摩托板塊毛利率同環比分別-0.21/+0.72pct至22.8%；淨利潤率同環比分別+1.0/+0.9pct至9.1%，淨利率同比提升系出口業務佔比提升、期間費用管理改善等因素所致。

25Q2摩托板塊費用率環比下降。25Q2摩托板塊銷售/管理/財務費率分別為4.5%/3.8%/-1.3%，同比-1.3/-0.1/+0.02pct，環比-0.2/-0.1/-0.1pct。摩托板塊25Q2的淨資產收益率同環比分別+1.0/+1.2pct至4.7%。

25Q2摩托板塊經營性現金流環比向好。25Q2淨流入83.9億元，同比+30.3億元，環比+35.6億元。投資性現金流淨流出45.7億元，流出淨額同環比分別+28.1/-33.1億元。

宏觀經濟下行導致需求不足

若國內宏觀經濟增速放緩，消費者收入信心持續保持低位，或將降低居民對於汽車的消費意願，導致乘用車需求受到衝擊，銷量不及預期。

芯片短缺問題持續影響整車生產

目前，全球芯片產業短缺問題仍未得到解決，尤其是車規級高算力芯片國產化率不足，若供應短缺持續，或將影響車企排產，導致智能車產量不及預期。

研報：《25Q2總結：智駕業績領跑，出海釋放盈利》2025年9月14日

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