東海研究 | 資產配置：關注FOMC會議與中美談判，新一輪科技革命的風口

（來源：東海研究）

證券分析師：

張季愷，執業證書編號：S0630521110001

謝建斌，執業證書編號：S0630522020001

劉思佳，執業證書編號：S0630516080002

王鴻行，執業證書編號：S0630522050001

聯繫人:

陳偉業，郵箱：cwy@longone.com.cn

// 報告摘要 //

全球大類資產回顧。9月12日當周，全球股市整體收漲，A股科創50漲幅居前；主要商品期貨中黃金、原油、鋁、銅均收漲；美元指數小幅下跌，非美貨幣中人民幣升值，歐元、日元貶值。1）權益方面：科創50>恆生科技指數>日經225>恆生指數>深證成指>創業板指>納指>法國CAC40>標普500>上證指數>滬深300指數>道指>英國富時100>德國DAX30。2）黃金、原油受美聯儲降息預期持續強化影響，全球經濟與地緣政治的不確定性導致的避險需求也有所增加。3）工業品期貨：南華工業品價格指數上漲，螺紋鋼、煉焦煤、混凝土、水泥小幅回落；高爐開工率當周小幅上漲；乘用車日均零售4.35萬輛，環比下跌30.95%，同比下跌10.00%；BDI環比上漲7.43%。4）國內利率債收益率收漲，全周中債1Y國債收益率上漲0.41BP至1.4000%，10Y國債收益率上漲4.1BP收至1.8670%。5）長短端美債收益率分化。2Y美債收益率當周上行5BP至3.56%，10Y美債收益率下行4BP至4.06%。6）美元指數收於97.62，周下跌0.12%；離岸人民幣對美元升值0.04%。

國內權益市場。9月12日當周，風格方面，成長>周期>消費>金融，日均成交額為22987億元（前值25696億元）。申萬一級行業中，共有26個行業上漲，5個行業下跌。其中，漲幅靠前的行業為電子（+6.15%）、房地產（+5.98%）、農林牧漁（+4.81%）；跌幅靠前的行業為綜合（-1.43%）、銀行（-0.66%）、石油石化（-0.41%）。

關注FOMC會議與中美貿易談判，新一輪科技革命的風口。近期，在弱美元、流動性等帶動下，全球整體股市上行，市場將整體關注美聯儲FOMC在9月16-17日的會議，雖然降息已成共識，但是「點陣圖」中對未來利率的預測的方向引導意義更強。在中美關税談判之際，預計科技將會成為雙方各自未來發展及搶佔的制高點，尤其是美國大型科技公司在引領AI模型所需的基礎設施上的投入帶動。從全球大類資產配置的角度，隨着中美債券利差的持續縮小，國內權益市場仍然佔優，仍然看好科技、消費、黃金及有色等板塊。預計黃金價格仍將保持強勢，工業品在降息初期對利率較敏感；相對於商品價格，我們認為對應權益市場的表現或優於商品市場表現，尤其是資產負債表已經得到修復的行業，加之供給端限制，重點推薦黃金及有色等板塊。

利率與人民幣匯率。流動性方面，周內政府融資與同業存單償還壓力上升，資金利率從低位收斂。當前宏觀基本面仍需要低利率環境支撐，央行支持性態度明確，流動性預計仍將保持寬裕。利率債方面，股債蹺蹺板效應、政府債供給高峰、基金贖回費調整對債市產生負面影響，收益率普遍上行。當前債市收益率處於震盪區間上沿。在貨幣政策面臨的匯率約束明顯緩解、銀行息差壓力因存款重定價有所放緩、宏觀基本面仍需要寬松政策支持等積極因素的支撐作用下，中長端配置機會漸顯。美債方面，就業放緩較為明顯，8月CPI高於預期，但美聯儲寬松基調未變，中長期視角美債收益率有望繼續回落。人民幣方面，國內資本市場走強以及中美利差收窄預期等多重因素為人民幣提供有力支撐，周內人民幣保持年內高位。我們認為人民幣仍將受內外因素支撐。

風險提示：周度基金倉位為預估，存在偏差風險；關税政策存在不確定性；特朗普政策不確定性；國內價格走弱的影響等。

// 正文 //

▌1.核心觀點：關注FOMC會議與中美談判，新一輪科技革命的風口 

1.1市場觀點與資產配置建議

1）關注FOMC會議與中美貿易談判，新一輪科技革命的風口。近期，在弱美元、流動性等帶動下，全球整體股市上行，市場將整體關注美聯儲FOMC在9月16-17日的會議，雖然降息已成共識，但是「點陣圖」中對未來利率的預測的方向引導意義更強。在中美關税談判之際，預計科技將會成為雙方各自未來發展及搶佔的制高點，尤其是美國大型科技公司在引領AI模型所需的基礎設施上的投入帶動。從全球大類資產配置的角度，隨着中美債券利差的持續縮小，國內權益市場仍然佔優，仍然看好科技、消費、黃金及有色等板塊。預計黃金價格仍將保持強勢，工業品在降息初期對利率較敏感；相對於商品價格，我們認為對應權益市場的表現或優於商品市場表現，尤其是資產負債表已經得到修復的行業，加之供給端限制，重點推薦黃金及有色等板塊。

2）利率與人民幣匯率。流動性方面，周內政府融資與同業存單償還壓力上升，資金利率從低位收斂。當前宏觀基本面仍需要低利率環境支撐，央行支持性態度明確，流動性預計仍將保持寬裕。利率債方面，股債蹺蹺板效應、政府債供給高峰、基金贖回費調整對債市產生負面影響，收益率普遍上行。當前債市收益率處於震盪區間上沿。在貨幣政策面臨的匯率約束明顯緩解、銀行息差壓力因存款重定價有所放緩、宏觀基本面仍需要寬松政策支持等積極因素的支撐作用下，中長端配置機會漸顯。美債方面，就業放緩較為明顯，8月CPI高於預期，但美聯儲寬松基調未變，中長期視角美債收益率有望繼續回落。人民幣方面，國內資本市場走強以及中美利差收窄預期等多重因素為人民幣提供有力支撐，周內人民幣保持年內高位。我們認為人民幣仍將受內外因素支撐。

3）新的一周主要經濟數據與市場預期。新的一周，美聯儲FOMC召開會議，同時英國、日本、加拿大、巴西、挪威和日本也將召開政策會議。市場普遍預期美聯儲會將聯邦基金利率從目前的4.25-4.50%下調25個基點，也有較小的可能性會有50個基點的削減；最近美國勞動力市場降温的速度快於預期，而關税驅動的價格壓力尚未對通脹產生重大影響。在英國，市場預計政策利率維持在4.0%的兩年半低點不變，此前在8月份已將利率下調了25個基點，下一次降息或將推迟到11月以后；英國經濟增長已經提速，通脹也比此前預期的更為頑固。在德國，ZEW經濟景氣指數預計將連續第二個月下降，突顯信心的脆弱，而PPI將創下2024年5月以來的最大跌幅。歐洲其他公佈的數據還包括德國批發價格和歐元區、意大利和瑞士的貿易余額等。在中國，預計工業生產和零售銷售預計將比7月份略有加快，而固定資產投資預計將放緩，其他公佈的數據還包括失業率和房價數據等。市場普遍預計日本央行將維持0.5%的利率不變，因為政策制定者正在權衡國內和全球的不確定性，尤其是美國關税的影響。

1.2全球大類資產回顧 

9月12日當周，全球股市整體收漲，A股科創50漲幅居前；主要商品期貨中黃金、原油、鋁、銅均收漲；美元指數小幅下跌，非美貨幣中人民幣升值，歐元、日元貶值。1）權益方面：科創50>恆生科技指數>日經225>恆生指數>深證成指>創業板指>納指>法國CAC40>標普500>上證指數>滬深300指數>道指>英國富時100>德國DAX30。國內來看，算力板塊受到了美國相關預期的映射，科技板塊在短期調整后有所回暖，PPI降幅收窄利好企業利潤，財政對社融的支撐力度有所減弱。海外方面，美國8月CPI在預期之內，但當周初請失業金人數創近4年新高，就業市場的走弱使9月降息板上釘釘。2）黃金、原油受美聯儲降息預期持續強化影響，全球經濟與地緣政治的不確定性導致的避險需求也有所增加。3）工業品期貨：南華工業品價格指數上漲，螺紋鋼、煉焦煤、混凝土、水泥小幅回落；高爐開工率當周小幅上漲；乘用車日均零售4.35萬輛，環比下跌30.95%，同比下跌10.00%；BDI環比上漲7.43%。4）國內利率債收益率收漲，全周中債1Y國債收益率上漲0.41BP至1.4000%，10Y國債收益率上漲4.1BP收至1.8670%。5）長短端美債收益率分化。2Y美債收益率當周上行5BP至3.56%，10Y美債收益率下行4BP至4.06%；10Y日債收益率上行0.4BP至1.5940%。6）美元指數收於97.62，周下跌0.12%；離岸人民幣對美元升值0.04%；日元對美元貶值0.7%。

1.3國內權益市場回顧

國內權益市場：至9月12日當周，風格方面，成長>周期>消費>金融，日均成交額為22987億元（前值25696億元）。申萬一級行業中，共有26個行業上漲，5個行業下跌。其中，漲幅靠前的行業為電子（+6.15%）、房地產（+5.98%）、農林牧漁（+4.81%）；跌幅靠前的行業為綜合（-1.43%）、銀行（-0.66%）、石油石化（-0.41%）。

▌2.利率及匯率跟蹤

2.1資金面：利率從低位收斂

周內政府融資明顯上升（周內淨融資額3892.32億元，前一周為1216.50億元）、同業存單償還規模上升（周內淨償還4256.40億元，前一周為淨融資2766.90億元）對流動性形成壓力。央行發揮逆周期調節作用，公開市場操作實現淨投放(7天逆回購淨投放1961億元，前一周淨回籠12047億元）。

全周資金利率有所收斂。DR001加權均價區間為1.36%-1.43%（前一周1.31%-1.32%），DR007加權均價區間為1.45%-1.48%（前一周1.44%-1.45%）。1M、3M、6M、1Y期限AAA級收益率分別收於1.55%、1.56%、1.64%、1.67%，分別較前一周+9.99bp、0bp、+0.69bp、+0.25bp。其中，1M上升較為明顯，主要是因為淨償還規模較大導致供需緊張。

7月以來財政資金對貨幣供應支撐較為明顯。當前宏觀基本面仍需要低利率環境支撐，央行支持性態度明確（9月15日將開展6000億元半年期買斷式逆回購，淨投放3000億元），流動性預計仍將保持寬裕。

2.2利率債：多因素擾動，長端調整明顯

周內影響債市以調整行情為主，主要驅動因素包括以下方面。第一，A股市場較為強勢，股債蹺蹺板效應壓制債市；第二，超長期國債發行疊加地方債供給高峰，助推收益率上行；第三，基金贖回費調整提高短期交易成本、降低銷售機構推廣債基積極性，對債市情緒產生負面影響。1M、3M、6M、1Y、5Y、10Y、30Y年期國債收益率分別收於1.25%、1.38%、1.4%、1.4%、1.61%、1.87%、2.18%，分別較前一周+0.01bp、+2.5bp、+4.54bp、+0.41bp、+0.18bp、+4.1bp、+7.15bp。

宏觀基本面方面，8月PMI數據反映出經濟在政策推動和季節性因素消退后的局部修復跡象，但整體復甦仍顯温和，需求端壓力依然存在。整CPI處於温和下行區間，但核心CPI顯示出一定的修復跡象；PPI同比降幅較上月收窄，表明工業品價格下行壓力有所緩解。CPI與PPI剪刀差處於年內高位，表明下游消費市場雖有修復，但整體仍偏弱。新增人民幣貸款同比少增顯示信貸需求依然較弱，政府債券淨融資仍是社融的主要支撐力量。這種背景下，基本面對債市依然較為有利。

貨幣政策方面，6月以來央行較為剋制，發力點集中在結構性貨幣政策工具擴容。年內物價指數整體持續偏弱，指向貨幣政策適度寬松的宏觀基礎依然有效。市場定價9月美聯儲將降息至少25bps，國內貨幣政策寬松預期或隨之上升。

當前債市收益率處於震盪區間上沿。在貨幣政策面臨的匯率約束明顯緩解、銀行息差壓力因存款重定價有所放緩、宏觀基本面仍需要寬松政策支持等積極因素的支撐作用下，中長端配置機會漸顯。

2.3美債：通脹數據影響温和，長端收益率繼續下行

9月第一周公佈的就業數據（職位空缺、非農、初請失業金人數）一致顯示勞動力市場冷卻，就業增長遠低於趨勢，失業率上升。這強化了「軟着陸」轉向「衰退擔憂」的市場敍事。周內公佈的8月CPI高於市場預期，能源和住房成本是主要推手，食品價格小幅回落，核心CPI符合預期，PPI略低於預期，緩解了部分上游通脹擔憂。通脹數據對市場影響温和。截至當地時間9月12日，1M、3M、6M、1Y、5Y、10Y、30Y年期美國國債收益率分別收於4.24%、4.08%、3.83%、3.66%、3.63%、4.06%、4.68%，分別較前一周-5bp、+1bp、-2bp、+1bp、+4bp、-4bp、-10bp。美國就業放緩較為明顯，8月CPI高於預期，但美聯儲寬松基調未變，中長期視角美債收益率有望繼續回落。

2.4人民幣所受支撐較強

國內資本市場走強以及中美利差收窄預期等多重因素為人民幣提供有力支撐，周內人民幣保持年內高位。離岸人民幣收於7.1237，較前一周小幅升值25.90基點。近月企業、個人等主體結匯率回升，跨境資金流動總體穩定，説明市場預期較為穩定。我們認為人民幣仍將受內外因素支撐。

▌3.原油、黃金、金屬銅等大宗跟蹤

3.1能源跟蹤

截至9月12日當周，WTI原油周內震盪運行，周五收於62.69美元/桶，較上周同期上漲1.3%。截至2025年9月5日當周，美國原油產量為1349.5萬桶/天，同比增加19.5萬桶/天。美國煉廠吞吐量為1682萬桶/天，開工率94.9%。9月12日當周，美國鑽機數539台，較去年同期減少51台；其中採油鑽機數416，較去年同期減少72台。

EIA在9月9日發佈的《短期能源展望》中表示，布倫特原油現貨價格從7月平均71美元/桶降至8月68美元/桶，預計2025年第四季度均價59美元/桶，2026年3月進一步跌至49美元/桶。該機構預測2026年布倫特原油均價51美元/桶，WTI均價48美元/桶。EIA指出，2025年下半年預計平均庫存增加210萬桶/日，且2026年全年庫存保持高位，將對油價構成"顯著下行壓力"。隨后價格下降應"促使OPEC+及部分非OPEC產油國減產，緩和2026年后期庫存積累"。

中石化經研院報告顯示，2025年中國汽油消費量預計同比降4.8%至1.63億噸（2024年降1.1%）；柴油消費預計同比降5.2%至1.86億噸/年。新能源車普及是主因——2025年新能源車銷量預計達1584萬輛（佔新乘用車銷售52%）。東北低温城市大連新能源車滲透率已達48%，單次充電續航600公里技術充分緩解了里程焦慮。中海油能源經濟研究院強調重卡領域轉型加速，預計2030年LNG重卡將替代3800萬噸/年柴油需求（當前替代量1000-2000萬噸/年），而LNG價格低於柴油20%時經濟性更優。

由於國內煉廠對輕質低硫原油的需求有限，美國生產商需轉向國際市場，但全球需求增長仍存不確定性。標普數據顯示，8月美國原油出口量從7月310萬桶/日升至380萬桶/日，其中340萬桶/日為WTI輕質低硫原油。儘管8月出口增長，但仍處於常規區間，且低於2023年12月440萬桶/日的歷史峰值。油價走弱預計導致2026年美國國內產量下降，同時2026年美國煉廠加工量預計均值下降，將釋放更多國內原油用於出口。

圭亞那總統伊爾法安·阿里在9月7日開啟第二任期就職演講中承諾，將通過新產量分成協議加速石油勘探並提升收入。該國7月平均石油產量達66.39萬桶/日（1月為61.99萬桶/日）。雪佛龍與埃克森美孚、中海油共同成為圭亞那新興斯塔布魯克區塊主要運營商（該區塊30處發現預估潛在資源140億桶油當量）。埃克森美孚自2019年開發該國未開發資源池，已規劃至少至2030年的勘探開發計劃（擬在斯塔布魯克區塊部署最多10艘浮式生產儲卸油裝置）。

尼日利亞國家石油和天然氣工人聯盟（Nupeng）9月9日宣佈暫停針對丹格特煉油廠的罷工行動。Nupeng聲明稱，在尼日利亞政府斡旋的會議中與煉油廠達成協議后決定暫停罷工。該聯盟此前於9月8日號召支持煉廠運營的卡車司機發起無限期罷工。

油價判斷：伊以衝突趨緩，短期內地緣政治因素影響邊際減弱，原油價格已基本度過季節性低點，預計年內布倫特原油仍將在60~90美元/桶區間震盪運行，短期內需關注降息預期引起的油價波動風險。

（數據來源：Wind，EIA，Platts，Oilprice，BakerHughes，OPEC）

3.2黃金跟蹤

以色列轟炸卡塔爾，美聯儲降息預期持續走高，周內金價再創新高。截至2025年9月12日，倫敦金現收於3642.64美元/盎司，較上周同期上漲1.58%，周五盤內最高觸及3715.2美元/盎司的高點。美股三大指數周內震盪上行，美元指數弱勢震盪。若美國化債持續遇阻，預計美元或大幅貶值。8月我國央行繼續增持黃金儲備6萬盎司。美國8月非農就業僅增長2.2萬人，遠不及市場預期的7.5萬人。市場預期美聯儲年內降息兩次，押注9月將降息25個基點。SPDR持有量略有下降，政策面上美國貿易協定、俄烏衝突等仍存在較大不確定性。整體來看，美元及美債的避險屬性被削弱，黃金避險需求凸顯，美元貶值預期走強，黃金長期上漲邏輯增強。

美債利率連續下行，中債利率反向下行。截至9月12日，10Y美債利率震盪下行，較上周同期下降4bp收於4.06%，10Y中美利差倒掛值為218.57bp，較上周有所收窄。中國10Y國債利率本周震盪上行，最終報收1.867%，較上周同期上升4.1bp。2025年8月美國CPI同比上漲2.9%，前值2.7%，略高於市場預期，PPI同比增長2.6%，低於市場預期。8月，我國製造業PMI為49.4%，較前值提高0.1個百分點；美國製造業PMI為48.7%，因為美國政府關税政策持續帶來不確定性，美國製造業連續第六個月收縮。

金價判斷：中美貿易衝突短期內不會得到徹底解決，美國化債持續受阻，美國宏觀數據正在為降息鋪墊，美聯儲9月降息預期走強，建議逢低買入。

3.3金屬銅跟蹤

2025年，金屬精煉銅價格震盪上行，9月12日，SHFE電解銅連續合約結算價格為80000元/噸，較上一周價格環比上升0.1%，價格與去年同比增長6.6%；LME倫銅3個月合約結算價為9929.75美元/噸。市場預期美聯儲可能降息，全球貨幣政策趨於寬松，精煉銅供給端相對縮減。9月12日，我國銅精礦乾淨料（25%Cu）遠期現貨綜合價格指數約為2647.8元/千噸，價格環比上升0.4%，同比上升6.8%。銅精礦價格較上周價格波動上漲。

2025年9月12日，津聯同現貨庫存為14.98萬噸，和上周環上升3.5%，同比下滑34%，港口庫存約為57.4萬噸，環比增長2%，增速放緩。整體來看，冶煉廠產能仍高，市場供應整體偏寬松。

2025年8月，我國電解銅產量約為118.78萬噸，環比減少0.6%，同比增幅18.5%，生產能力復甦較上期略有下滑，但下游需求維持旺盛狀態。2025年8月，我國電解銅年化平均產能為1648萬噸，產能利用率為85.57%。2025年7月我國電解銅產量和需求缺口約為18.23萬噸，缺口較上期環比縮減。我國進口電解精煉銅數量基本可以覆蓋生產需求缺口。

2025年9月12日當周，我國SHFE電解銅持倉量為177266手，環比下降4.1%；成交量為145659手，環比下降0.2%，受中國電解銅產量下滑的影響，下游對價格更加敏感，採購交易動作放緩。2025年8月，滬銅單邊交易交割量為14450噸，明顯低於去年同期交割水平。主要原因是現貨需求偏弱，交割意願下降疊加價格波動收窄，套保空間縮窄。

市場對未來全球金屬銅的預期總體偏緊，一方面，中國精煉銅產量因廢銅供應與税費政策調整出現少見下滑，加上南美部分礦區檢修、進口原料偏緊，供應端收縮預期增強；另一方面，歐美基建與新能源投資仍支撐中長期需求，美元波動及貿易政策不確定性則加大價格彈性。因此市場普遍認為未來數月全球銅供需缺口可能擴大，價格重心有望維持高位震盪或偏強運行，但波動風險也隨宏觀與政策因素增大。

▌4.行業及主題

4.1行業高頻跟蹤

4.2主要指數及行業估值水平

主要指數估值（PE）分位數水平：創業板指<創業板50<中證1000<中證500<上證180<滬深300<上證50<科創50。

主要行業估值（PE）分位數水平：周期：交通運輸<有色金屬<公用事業。消費：農林牧漁<食品飲料<美容護理。高端製造：家用電器<機械設備<汽車。科技：通信<傳媒<電子。金融（PB）：房地產<非銀金融<銀行。

▌5.重要市場數據及流動性跟蹤

5.18月國內通脹：翹尾因素對CPI及PPI的影響不一

8月，CPI當月同比-0.4%，前值0.0%；環比0.0%，前值0.4%。PPI當月同比-2.9%，前值-3.6%；環比0.0%，前值-0.2%。

CPI環比略弱於季節性。8月CPI環比0.0%，低於近5年同期均值的0.2%。食品弱於季節性而非食品強於季節性。食品環比0.5%，低於近5年同期均值1.3%；非食品環比-0.1%，持平於近5年同期均值。

CPI中翹尾影響降幅擴大。8月CPI翹尾因素-0.9%，為近年2月以來最低，較8月降幅擴大0.4pct。需要注意的是，9月翹尾因素仍有-0.9%，基數的壓力仍然不小。

高基數壓力影響食品價格，鮮菜鮮果偏短期，豬價拖累年內可能延續。與7月相似，食品主要分項環比表現不強，疊加基數抬升的影響持續，導致食品菸酒同比由-0.8%降至-2.5%。鮮果、豬肉、蛋類環比均低於近5年同期均值，尤其是鮮果以及豬肉去年同期環比分別為3.8%、7.3%，從歷史上看，基數相對偏高；鮮菜環比雖然強於季節性，但去年同期環比18.1%，為有統計以來同期最高值，故在此影響下，同比降幅也有所擴大。回顧以往來看，因短期天氣原因造成的基數落差，其影響不會持續太久，尤其體現在鮮菜鮮果上。從豬價來看，同比降幅進一步擴大至-16.1%，11月前基數壓力依然較大，拖累大概率延續，關注生豬產能調控措施的預期。

非食品價格相對平穩。8月非食品價格同比0.5%，前值0.3%，延續回升的趨勢。7大類分項中有4項環比高於近5年同期均值，其中醫療保健超季節性較為明顯，其次是交通和通信，反映暑期出遊消費表現可能相對較好。商務部此前曾表示9月將出台擴大服務消費的若干政策措施，服務消費的潛力有望被激發，服務價格也有望延續對CPI的支撐。

核心CPI同比延續回升趨勢。8月核心CPI同比0.9%，自5月以來穩步小幅回升，環比也基本符合季節性。除了服務價格以外，受益於金價的上漲，相關金飾品同比漲幅較高，另外家用器具和文娛耐用品在促銷季后價格有所回升。 

翹尾降幅收窄基本可以解釋PPI同比的回升。有別於CPI，翹尾因素對8月PPI具有明顯的拉動，其從前值的-1.4%，收窄至-0.7%，基本可以解釋8月PPI同比的回升。8月PPI環比0%，止住了連續8個月的下跌趨勢，這一點本身也偏積極。

結構上看，「反內卷」對上游價格的拉動是主要貢獻項。7月「反內卷」預期升溫以來，偏上游的生產資料環比自6月的-0.6%轉正至8月的0.1%，偏下游的生活資料則依然維持小幅下跌。 不過，南華工業品價格指數已回吐了6月初以來近一半的漲幅，未來「反內卷」政策對工業品價格拉動的持續性，仍然有賴於需求端政策協同。

8月，翹尾因素對CPI以及PPI的影響不一，前者拖累，后者支撐。結構上來看，一些短期因素對食品的拖累影響，可能在9月后逐步減輕，但豬價11月前依然會面臨較高的基數壓力；非食品方面，服務價格支撐延續，且有望隨着相關政策的出臺而強化，消費品價格可能仍會受大促以及補貼影響而波動。PPI除了基數壓力減弱以外，環比止住8連跌偏積極，「反內卷」的政策落實仍需關注。

5.28月進出口的支撐與拖累

2025年8月，以美元計價，出口同比4.4%，前值7.2%；進口同比1.3%，前值4.1%；貿易差額1023.3億美元，較去年同期增加107.76億美元。

「搶轉口」脈衝影響，出口同比增速回落。同比來看，8月出口增速較7月回落2.8個百分點，並低於Wind一致預期的5.92%；環比來看，8月0.1%，低於近4年同期均值3.49%，弱於季節性。總體來看，8月出口同比增速小幅回落，一方面40%的轉口貿易關税8月7日落地后，前期「搶轉口」存在脈衝效應，主要反映在對非美歐日以及東盟地區出口增速的回落；另一方面，雖然中美貿易仍處緩和期內，但税率整體水平仍高，對美出口增速回落明顯，當月出口金額環比回落疊加基數抬升均有影響；不過，出口結構的多元化發展仍有支撐，1-8月對東盟出口的累計同比14.6%。

美歐日製造業景氣度有所回升。8月，摩根大通全球製造業PMI為50.9%，較7月回升了1.2%。美國ISM製造業PMI、日本製造業PMI、歐元區製造業PMI分別回升0.7、0.8、0.9百分點至48.7%、49.7%、50.7%；但從絕對水平來看，美日製造業PMI仍略低於榮枯線，歐洲製造業PMI略高於榮枯線。未來仍需關注關税政策對美國庫存周期的擾動，而歐洲財政擴張可能帶來需求的回升，不過可持續性面臨考驗。

對歐盟、東盟、日本出口增速回升，對美及其他地區出口增速回落。8月，我國對歐盟、東盟、日本出口增速有所回升，當月同比較7月分別回升1.14個、5.92個、4.29個百分點至10.38%、22.51%、6.74%。對美國出口有所回落，當月同比較前值回落11.45個百分點至-33.12%。

中游裝備出口領先，勞動密集型產品有壓力。高新技術產品當月同比有所上漲，較上月回升4.7個百分點至8.9%；農產品、機電產品當月同比分別較上月回落5.5、0.4個百分點至-3.9%、7.6%。主要產品中，稀土、船舶有明顯回升，前者或反映稀土相關協定的落實，后者反映中游裝備製造仍具明顯優勢，汽車、通用機械設備等行業出口增速也同樣保持相對領先；前期表現比較好的鋼材出口轉負；部分勞動密集型產品出口增速維持低位，如玩具、鞋靴、箱包、服裝等。

進口增速回落，內需仍顯相對不足。8月進口當月同比小幅回落，環比下降1.8%，低於4年同期均值3.49%，弱於季節性。主要大宗商品中，前期表現較好的銅礦砂及其精礦、未鍛軋銅及銅材進口增速有所回落但仍維持高位；傳統內需的鐵礦砂及其精礦、鋼材進口增速降幅收窄；上游能源相關的煤炭同樣降幅收窄，但仍維持較深的負增長區間。總體來看，進口增速仍維持相對低位，內需仍顯相對不足。

8月出口的拖累主要來自於，「搶轉口」的脈衝效應導致對非美歐日以及東盟地區出口增速的回落，以及對美直接出口降幅的有所擴大，支撐主要來自於歐盟以及東盟。往后來看，美國關税影響存在脈衝性，但對全球貿易的衝擊可能趨於鈍化，最終方向仍由長期基本面決定；中美貿易關係在11月延期90天到期前可能保持穩定，關注近兩個月是否有實質性進展落地；美國需求在可能出現的「滯脹」壓力下進一步走弱，這一點對整體外需可能形成壓力；年內中國出口的基數先降后升。結合以上四點來看，后續出口增速仍有回落可能，但過程可能偏緩。

5.3美國8月通脹預期內上行，后續關注9月FOMC點陣圖降息指引

美國8月CPI同比2.9%，預期2.9%，前值2.7%；環比0.4%，預期0.3%，前值0.2%。核心CPI同比3.1%，預期3.1%，前值3.1%；環比0.3%，預期0.3%，前值0.3%。

能源價格反彈為8月通脹主要貢獻項。食品價格同比維持在2.9%不變，環比則由前值0%抬升至0.5%，家庭食品為主要貢獻項。能源商品主要受美國西海岸煉油廠關停的擾動，呈現出低位反彈的情況。能源服務項下，電力價格上漲較為強勁，環比由前值-0.1%上升至0.2%。后續來看，由於美國財政截斷大量新能源電力補貼，包括風電補貼的取消以及「全民太陽能計劃」的夭折，我們預計美國電力價格或難以在未來短期內快速下降。

關税對核心商品價格影響不一致。核心商品同比維持在1.2%不變，環比由前值0.2%小幅上行至0.3%。受關税影響較大的服飾和新車，價格環比增速呈現出加速上漲的態勢：服飾價格環比由前值-0.3%上升至0.8%；新車價格環比由前值0%上升至0.3%。醫藥用品則呈現出環比降速的態勢，由前值0.1%下降至-0.3%。同時，受暑期和新車價格上漲的共同作用，二手車價格加速上漲，環比由前值0.5%上升至1.0%，但曼海姆二手車價格指數顯示后續二手車價格或有下行空間。

住房市場價格同比企穩，但環比出現反彈。房屋價格同比保持在3.7%不變，但環比卻出現反彈跡象，由前值0.2%上升至0.4%，我們認為原因其一是由於夏季末（求職開學季）為租房購房旺季，住房市場有季節性支撐；其二或是由於住房貸款利率在經歷連續數月的下滑后，美國住房市場需求得到提振。

機票和酒店價格出現反彈。8月機票和酒店價格反彈較為明顯：機票環比由前值4.0%上升至5.9%，酒店價格環比由前值-1.3%回正至2.6%。機票價格快速上漲一方面是由於汽油價格抬升導致。另一方面，考慮到機票酒店均是對經濟有着高彈性的項目，其價格大幅上升或意味着居民企業經濟活動的回暖，但后續依然需要零售和就業等經濟數據的驗證。

通脹影響不大，市場更加關注經濟增長情況。美國8月CPI出爐后，美股上漲，美債收益率先跌后升，美元指數下跌，黃金上漲。整體來看，美國8月CPI符合預期，同時考慮到8月疲軟的PPI，走弱的就業數據以及上升的初請失業金人數，市場議題逐漸從「降不降息」過渡為「年內降息多少」，后續須重點關注9月FOMC會議給出的點陣圖降息指引。

5.4資金及流動性跟蹤

融資余額增長。9月11日，融資余額23236.61億元，較上周末增長523.69億元。

基金倉位環比上升。9月12日當周，據同花順數據，普通股票型、偏股混合型基金平均倉位分別為83.21%、74.84%，分別較上周上漲1.22%、0.06%。

資金利率上升。9月12日當周，DR007周均為1.4693%，較上周環比上升2.72個BP。SHIBOR3M周均為1.552%，較上周環比上升0.24個BP。

5.5美國流動性及利率跟蹤

從量的角度來看，截至9月10日當周，美國金融市場流動性相對較為平穩。財政部TGA賬户余額當周增加56.5億美元；隔夜逆回購賬户增加142.3億美元；存款準備金賬户作為流動性補充，減少169.9億美元。這或是由於下周FOMC會議的降息幅度仍然具有不確定性，驅使市場交易較為謹慎。美國流動性指標當周小幅減少157.1億美元。

從價的角度來看，截至9月10日，SOFR當周保持在4.39%不變。值得注意的是，住房貸款市場利率在當周大幅下降。30年期和15年期住房抵押貸款利率下降了15bp和10bp至6.35%和5.50%，主要或受年度非農就業數據大幅下修導致。我們觀察到30年期住房貸款利率從6月開始，累計下降幅度達到51bp，其中主要受美國房市基本面走弱以及降息預期的共同作用。由於30年期住房貸款利率的基準定價利率為10年期美國國債收益率，我們認為后續房貸利率可能會形成「上有頂」（受美國降息以及經濟走弱導致長債收益率下行的影響）「下有底」（受銀行淨息差約束）的格局。

▌6.市場資訊

6.1海外市場資訊

1）9月9日，美國聯邦法院裁定，暫時阻止特朗普解除美聯儲理事庫克職務。法官認為，以其任職前涉嫌抵押貸款欺詐為由解職，違反保護美聯儲獨立性的聯邦法律。

2）美國政府9月9日表示，截至2025年3月的一年內，美國新增就業崗位比此前估計少91.1萬個，顯示就業增長早在加徵關税前已放緩。勞工統計局數據顯示，私人非農就業減少88萬人，受影響最大的是貿易、運輸、公用事業、專業服務、休閒酒店等行業。

3）美國8月PPI同比升2.6%，預期升3.3%，前值升3.3%；環比降0.1%，預期升0.3%，前值升0.9%。美國8月核心PPI同比升2.8%，預期升3.5%，前值升3.7%；環比降0.1%，預期升0.3%，前值升0.9%。

4）9月11日，歐洲央行將存款機制利率維持在2%不變，將主要再融資利率和邊際貸款利率維持在2.15%和2.40%不變，均符合預期。

5）歐元區第二季度GDP修正值同比增1.5%，預期增1.4%，初值增1.4%；環比增0.1%，預期增0.1%，初值增0.1%。

（信息來源：同花順、Wind、央視新聞）

6.2國內市場資訊

1）國務院總理李強主持國務院常務會議，部署促進民間投資的措施。會議強調擴大准入、打通堵點、強化保障，支持民間資本投向新質生產力、新興服務業和新型基礎設施。嚴格落實招標投標制度，保障中小企業採購份額，加大預算內投資支持。營造公平競爭環境，破除隱性壁壘，加強創新和融資支持，完善服務體系，激勵民營企業投資和回報。

2）商務部獲得初步證據和信息顯示，美國對華集成電路領域相關措施符合《中華人民共和國對外貿易法》第七條規定的「在貿易方面對中華人民共和國採取歧視性的禁止、限制或者其他類似措施」的情形。商務部決定自2025年9月13日起就美國被調查措施啟動反歧視調查，調查期限通常為3個月，特殊情況下可適當延長。

3）經中美雙方商定，中共中央政治局委員、國務院副總理何立峰將於9月14日至17日率團赴西班牙與美方舉行會談。雙方將討論美單邊關税措施、濫用出口管制及TikTok等經貿問題。

4）9月9日，工信部介紹「十四五」時期大力推進新型工業化情況時表示，下一步，將研究出台「人工智能+製造」專項行動實施方案，部署重點行業、重點環節、重點領域智能化轉型任務；將進一步完善支持政策，加強關鍵核心技術突破。

5）9月11日，國務院批覆在北京城市副中心、蘇南等10地開展為期兩年的要素市場化配置綜合改革試點，旨在破除要素流動障礙，完善市場制度，推動資源高效配置和新質生產力發展，支撐全國統一大市場和高水平社會主義市場經濟體系建設。

6）9月12日，財政部表示，當前財政政策仍有充足空間，將保持連續性、穩定性並增強靈活性，積極支持高質量發展。兩年安排1.5萬億元超長期特別國債、發行5000億元特別國債注資大行，撬動信貸約6萬億元。

7）2025年9月7日至8日，中國人民銀行行長潘功勝在國際清算銀行行長例會期間，與歐洲、瑞士、匈牙利三國央行分別續簽本幣互換協議，涉及金額分別為3500億元人民幣/450億歐元、1500億元人民幣/170億瑞士法郎和400億元人民幣/1.9萬億匈牙利福林，協議期限為三至五年，旨在深化金融合作，促進雙邊貿易投資便利化，維護金融市場穩定。

8）8月末，廣義貨幣(M2)余額331.98萬億元，同比增長8.8%。狹義貨幣(M1)余額111.23萬億元，同比增長6%。流通中貨幣(M0)余額13.34萬億元，同比增長11.7%。前八個月淨投放現金5208億元。

9）截至2025年8月末，我國外匯儲備規模為33222億美元，較7月末上升299億美元，升幅為0.91%。央行公佈數據顯示，中國8月末黃金儲備7402萬盎司，7月末黃金儲備報7396萬盎司，為連續第10個月增持黃金。

（信息來源：同花順、Wind、央視新聞）

6.3政策面

1）《關於推進「人工智能+」能源高質量發展的實施意見》印發。國家發改委、能源局印發意見：到2027年，初步建立能源與人工智能融合體系，推動算力與電力協同發展，核心技術實現突破。推動5個以上專業大模型在電網等行業深度應用，打造10個以上示範項目，探索百個應用場景，培育一批創新平臺。

2）《關於釋放體育消費潛力進一步推進體育產業高質量發展的意見》印發。《意見》提出6方面20條舉措，涵蓋供給擴容、消費提振、企業壯大、融合發展、要素保障和服務提升，全面推動體育產業高質量發展。

3）《電力裝備行業穩增長工作方案(2025—2026年)》印發。2025—2026年目標包括：傳統電力裝備年均營收增速約6%，新能源裝備營收穩步提升，出口增長；重點地區和龍頭企業引領作用增強，國家先進製造業集羣年均營收增速約7%，龍頭企業約10%；推動標誌性裝備技術突破與應用。

4）《新型儲能規模化建設專項行動方案(2025-2027年)》印發。到2027年，新型儲能實現規模化、市場化發展，技術和製造能力全球領先，市場機制和標準體系基本健全，初步建成多元互補、高效運行的儲能體系，裝機規模超1.8億千瓦，帶動投資約2500億元，鋰電仍為主流，應用場景和技術路線持續拓展，培育一批試點和典型示範項目。

5）《汽車行業穩增長工作方案(2025—2026年)》印發。主要目標為：2025年，力爭實現全年汽車銷量3230萬輛左右，同比增長約3%，其中新能源汽車銷量1550萬輛左右，同比增長約20%；汽車出口保持穩定增長；汽車製造業增加值同比增長6%左右。2026年，行業運行保持穩中向好發展態勢，產業規模和質量效益進一步提升。

（信息來源：同花順、Wind、央視新聞）