基金觀點｜睿郡董承非：「快牛」和「瘋牛」行情帶來的負面的影響歷歷在目

睿郡資產

最新觀點：

睿所思|月度觀察

8月市場繼續強勢上漲，成長風格主導行情，行業輪動加快。各指數普遍大幅上漲，其中：上證指數上漲 7.97%，滬深 300 上漲10.33%，創業板指數表現突出，漲幅高達24.13%。中證轉債指數漲幅為 4.32%，估值維持高位。行業而言，通信、電子、綜合等行業漲幅較大，銀行繼續成為唯一下跌的行業板塊。

【8月觀察】

8月份有一個很重要的話題，即房地產市場持續低迷，而股票市場自去年9月以來節節攀升，背后核心的金融背景其實是一致的：利率的中樞水平不斷下降，中長期存款利率不斷下降，市場共識認為，存款搬家現象正在發生，整個市場的持續強勢是由流動性寬松推動的。我認為，房地產和股票市場存在一定程度的蹺蹺板效應，但更重要的是普通投資者的資金缺少出路，在國內投資選擇中可對標的、錨定的benchmark越來越低，房地產和股市的蹺蹺板效應一旦傾斜向股市，就會形成正向循環。除此之外，從宏觀經濟基本面及微觀經濟主體層面，也能找到支撐市場上行的積極因素。

但也必須認識到，股票市場本質上並不缺錢，不管是今天，還是在2022年、2023年熊市周期中，因此，最關鍵的是投資者信心當前所處的周期位置。從長期來看，對整體流動性的判斷始終是複雜、微妙的，需審慎把握。

【投資經理觀點分享】

杜昌勇

市場熱度和活躍度繼續攀升，部分行業和板塊已局部過熱。我們維持市場可為的判斷：在無風險利率維持低位的市場環境中，中國經濟緩慢復甦，權益市場的機會成本低，在未來相當長一段時間內都是資產配置的一個好方向。投資者風險偏好已提升，但短期需警惕市場震盪加大、板塊表現分化的風險，對於過熱的賽道，我們繼續迴避；同時，繼續堅守着自己相信並能看得懂的機會。

我們依然維持積極的倉位，繼續堅持啞鈴型策略：低估值紅利類資產依然是底倉；電力板塊盈利提升、現金流改善、估值低，逐步迴歸穩定公用事業的定位，成為新的低估紅利資產，我們繼續堅守；圍繞自主可控和國產替代繼續佈局估值合理的優質公司；光伏板塊，反內卷政策持續推進中，市場有所預期，股價逐步走強，目前的估值依然是有吸引力的。

王曉明

我們的策略從7月份開始強調攻守平衡，逐漸趨於謹慎，我們預計，市場逐漸進入需要震盪整理、消化浮籌的時間段；此外，股票市場已歷經了長達近一年的上漲，從結構上看，很多股票也存在階段性調整壓力。因此，從整個組合倉位的角度而言，我們認為無需進行大幅調整，但是在行業內部結構和風格選擇方面，在當前時間段我們更強調要適度平衡，以防指數在4000點左右出現一定幅度的調整。

市場的信心似乎越漲越堅定，但是不能忽略的事實是：部分個股、行業自去年9月底到現在的累計漲幅較為可觀，因此，即使當前對指數仍持比較樂觀的看法，結構上也需防範風險。除了對流動性的觀察外，我們還密切關注以下中微觀層面的積極因素能否落地，它們將支撐市場情緒進一步上揚，並助力股票指數進一步打開上行空間：中國製造業的升級與出海；中國內需結構性變遷背景下涌現出的新增長點；能源結構變遷中儲能的快速發展；AI Agent 今年在應用層面的強落地；AI 相關軟硬件業績上揚，持續提振整個市場信心。

董承非

滬深300指數在8月份大漲10.33%，CPO，GPU乃至PCB成為市場追捧的熱點，將這些股票的估值提到了一個匪夷所思的高度，街頭巷尾也紛紛議論這些股票。同時，我們也明確地感覺到資金流入市場的熱度在急劇提升。

在居民其他投資品種缺乏的大背景下，股票重新進入大家的視野，對從業人員而言是一件幸福的事情。但是歷史經驗表明，大眾投資熱情高漲時，「快牛」和「瘋牛」行情帶來的負面的影響也歷歷在目。

目前這個階段，我們的目標是盡力跟上市場的平均水平。在控制住組合風險的前提下，獲取合理的回報。

薛大威

考慮到無風險利率維持低位，權益投資的機會成本較低；去年9月底以來權益投資的賺錢效應開始逐步顯現；市場經歷了3年多較長時間的調整，仍有較多板塊處於低位，場外大量資金等待入市，又一輪儲蓄搬家的趨勢開始形成，是造成當前市場表現的核心因素。

我們很難預判未來市場的走勢，但我們認為：（1）在極低的無風險利率下，雖然市場出現部分行業和板塊局部過熱，但仍有較多板塊處於低位，權益資產仍是較好的配置方向；（2）市場在加速上行的過程中，意味着未來市場波動會加大；（3）權重板塊如銀行仍具有4%左右的股息率，市場調整中，核心指數向下有一定支撐；（4）短期如繼續快速上漲，未來市場調整的幅度也會加大，尤其是交易擁擠的中小微盤股。

和諧匯一資產

最新觀點：

研究視角 | 工業資本品的全球化

2018 年貿易摩擦升級以來，全球經貿體系在起伏之中已經度過了並不平靜的七年，人們似乎總是在見證上一個時代的落幕，又憂心世界秩序未來的演變方向。

全球化將向何處去？這個極其宏大的問題，又因為中國產業體系的龐大，而與當下的中國人息息相關。

過去二十多年，作為世界工廠的中國，用豐富的工業品貫穿在世界各大洲各大洋之間，既奠定了自身的世界影響力，也連接着全球國家的貿易往來和文化交流。那麼，在新的世界格局與貿易秩序下，在中國工業基礎早已今非昔比的競爭力下，處在十字路口的中國製造業企業，又在趟出一條怎樣的新道路？和諧匯一研究部製造組高級研究員雲南帶來了他的解讀。

本文字數約6000字，閲讀時長8分鍾。

引言

全球化新篇章正在開啟

全球化並沒有停下，而是以一種我們也許並不熟知的新範式在繼續前進。

過去四十年間，所謂「全球化」，更準確地説是表現爲北美、歐洲和亞太三大區域內部的一體化進程。走到今天，全球生產格局已顯著集中於亞太地區，佔據了全球製造業總量的50%，歐洲與北美則各佔約20%。

這一格局背后，最關鍵的動力是中國向世界開放所帶來的重大轉型。

而當前，「全球化」正在邁向更縱深、更多元的新階段。主動融入全球市場、積極拓展廣大發展中國家領域，已成為必然趨勢。在那些尚未充分開發的「荒地」中搶先佈局、開拓新機的參與者，將有望贏得未來競爭的先機與豐厚回報。

而中國，仍然將在其中扮演一個無可替代的角色。

全球產業鏈正不斷延伸，但難以完全脱鈎

中國自改革開放之初，以生產簡單零部件切入全球產業鏈，逐步過渡到製造完整機器，並在此過程中培育了本土供應鏈體系，積累了大量人才與技術知識。

隨着國內產能與需求的外溢，部分產業鏈環節逐漸向海外轉移。

但「脱鈎」並不能準確的概括全貌。因為全球貿易並非簡單的兩國交易，而是一張高度互聯的複雜網絡。由於全球生產已深度融合，強行割裂將對各方造成損失。因此，這種局部轉移的現象背后，其實是產業鏈的持續延伸以及在全球範圍內重新配置，而非斷裂。

值得強調的是，全球化本身作為一種市場行為，最終決定性因素並非政治意願而是市場邏輯——產品能否被銷售、是否獲得消費者認可。正如漂在海上的集裝箱船，本質上是連接全球製造與消費的「海上傳送帶」，其流動方向始終由終端需求牽引。

但這並不意味着，軟實力不重要。實際上，文化作為市場競爭力和消費者認可度的一部分，也正是當下企業推動全球化進程中的重要挑戰。

對企業而言，如何成功走向國際化，至今仍是一項艱鉅任務。

此前的產業轉移中，製造業從發達國家遷至中國，勤勞的中國勞動人民自發地解決了大量生產效率和產品性價比問題；而在如今的全球化階段，文化差異已成為關鍵挑戰。

企業是否具備跨文化包容力、能否與多元種族背景的員工高效協作，以及快速適應海外組織管理模式，將直接影響其國際化進程。

值得一提的是，近年來，越來越多的企業選擇赴港上市，其主要目的往往並非融資，而是以港股上市作為有效實施股權激勵的重要方式。因為隨着企業海外員工數量持續增加，港股上市有助於激活海外團隊積極性、增強全球化人才凝聚力。

與此同時，各國與地區在政治、經濟、監管及法律體系方面存在顯著差異，消費者的認知和偏好也各不相同。因此，並不存在一套「放之四海而皆準」的出海方法論。企業必須因地制宜，實施精細化運營。比如東南亞國家的市場結構相對碎片化，遠不如中國集中。

工業資本品深度全球化的新挑戰

中觀層面看，產品範式的持續精進與研發創新正推動一批中國企業進入深度全球化階段。

在長期工業化和全球化實踐中，不少中國企業已積累起顯著的能力優勢，尤其在對發展中國家向發達國家轉型過程中的市場需求理解方面，具備較強洞察力，所推出的產品也往往更貼合當地用户需要。

在部分領域，性價比依然是獲取市場份額的關鍵手段。以鑄件行業為例，中國在國內生產鑄件的成本顯著低於歐美，其中人工約佔成本結構的25%。中國工人工資僅為美國的1/6至1/7，加上電費等方面的優勢，總體生產成本比歐美低三分之一以上。

近年來，因關税因素，歐洲和印度分流了部分訂單。此前中國產品面臨25%的關税，而印度享受零關税待遇。但隨着全球範圍內關税政策的普遍收緊，OEM買家更加主動地尋求「關税窪地」。以往由於產品種類繁多、單一批次量小，客户往往缺乏動力拓展更多供應商，甚至某些部件僅依賴單一來源，導致供應鏈結構相對分散。

一家無錫鑄件企業五年前在墨西哥設廠，但本土化過程困難重重。該工廠產能爬坡耗時五年，初期產能利用率僅20%，主要原因包括工人技能提升緩慢和高流失率。后來通過提高工資、改善宿舍條件，人員穩定性得到顯著提升，產能逐步改善。

鑄件行業從本質而言也是「管人」的生意。大批量標準化產品對工人技能要求不高，培訓一個月即可上崗；但小批量、多品種、高複雜度產品的生產則完全不同。每類產品工藝差異大，質量風險高，一旦出現質量問題，將嚴重損害企業聲譽。

該企業所從事的業務工藝複雜度和質量要求遠高於普通製造業，生產過程中需操作精密雕刻機、熔煉爐、加工中心等高端設備，缺乏系統培訓和經驗的一線員工難以勝任。因此，企業不僅需要投入更有競爭力的薪酬，更需建立系統、長期的培訓機制，持續提升員工綜合能力。

從性價比到價性比：中國產業主動權的逐步確立

中國憑藉過去二三十年所積累的強大製造能力，持續向全球輸出高性價比產品，形成了一套行之有效的「性價比」打法。

近年來，無論是出口替代還是產品競爭力，都實現了實質提升，單純依靠低價競爭的空間正在迅速收窄。因此，在工業資本品領域，僅憑「性價比」難以持續支撐企業增長，絕大多數行業已無法單靠這一路徑實現突破。

相反，以「價性比」為核心競爭力的模式——即在注重口碑、技術門檻較高的領域，通過提供更優性能、更高價值的產品與服務來贏得市場——正逐步展現成果。

機械行業所追求的，本質上是產品溢價能力，這種溢價最終體現為財務報表中的毛利率，而其根本支撐，則來自研發投入與技術創新。

隨着全球機械創新的重要策源地逐漸轉向中國，國內產業界的競爭力也發生了有目共睹的變化。

以油氣行業為例，油公司通常以中長期油價預測為基礎，從全生命周期成本角度進行投資決策。在油價不高的大環境下，越來越重視運營成本的節約，並對工程總包方提出更嚴格的效率要求。國內裝備企業在靜設備領域已較為成熟，但在動設備（如天然氣調壓裝置）方面，長期由外資企業主導。

一家中國民營企業通過持續的項目積累和技術迭代，不斷縮小與外資的產品差距，並憑藉定製化解決方案，逐步在與外資標準化產品的競爭中贏得話語權。

值得注意的是，油氣行業對安全和可靠性極為敏感，價格過低反而可能引發客户對質量的疑慮。該企業提供的定製化服務甚至定價略高於外資標準方案，卻依然成功獲取訂單，正是在「價性比」維度建立了新的競爭優勢。

與此同時，國際天然氣總包龍頭如 Enerflex，憑藉其全球60%的市場份額和模塊化平臺，長期主導北美及俄羅斯市場。然而，該企業利潤率近年來持續低迷，部分原因是其採取「建設-運營」一體化模式，資金佔用大、財務槓桿高，利息支出侵蝕利潤。

標準化方案雖然可以兼顧設備在多項目之間的可轉移性與租賃靈活性，但也因難以全面響應客户個性化、差異化的需求，面臨經營上的挑戰。

在這一背景下，中國企業通過提升技術響應能力、依託本土製造生態和定製化服務，正逐步在高端裝備領域構建起以「價性比」為核心的新競爭優勢，從被動接單走向主動定價，持續提升在全球市場中的產業話語權。

具體而言，因為每個油氣項目的建廠條件都存在特殊要求——包括地層雜質、壓力、温度等多項參數差異，這些都需通過特殊設計的機組來提升運行效率，因此，客户往往傾向於定製化解決方案。

針對這種特性，儘管與競爭對手採用相同的供應商，這家中國企業卻能夠在設備投入與功率輸出之間實現更優的經濟性，同時高度注重項目整體回報，其EPC毛利率顯著高於行業平均水平。

這一成績主要得益於企業重點推進的兩方面能力建設：

一是構建了覆蓋設計、製造與EPC總包的一體化能力。與依賴外部設計院的傳統EPC企業不同，該企業通過自主設計實現了從源頭控制成本、優化工藝流程的能力。這種全流程一體化模式使其能夠在項目執行過程中動態調整設計以提升利潤，而純設備供應商或獨立工程公司難以實現這類協同優化。在競標時，它所面對的多是彼此獨立的設計院、設備商與工程公司組合，其一體化服務能力成為顯著優勢。

二是實現了具備有限規模效應的定製化。該企業雖在氣體輸送壓縮缸等氣系統模塊依據項目進行定製，但仍將潤滑、冷卻、儀表等系統保持標準化。通過平臺化設計，將這些通用系統固化為基礎模塊，即便經驗尚淺的工程師也能快速應用，大幅降低了定製複雜性與交付風險。

事實上，在油氣動設備這一高端領域，中資企業突破極為艱難。

由於業主多為對價格不敏感、但對綜合能力要求極高的國際油公司，而油服巨頭通常不涉足製造，中資企業過去多處於產業鏈低端，難以觸及總包和核心設備環節，以往所參與的項目也多依託「三桶油」帶動「借船出海」，業務實質上仍依賴國內央企背景。

該企業卻用十年時間，持續從小型項目起步，逐步積累能力。業主能夠清晰辨別項目實際效益，而在這樣一個原本極其封閉的油服市場，它憑藉總包設計、核心設備製造與落地交付能力的全面提升，最終實現了真正意義上的全球競爭力突破。

面對海外同行在研發投入上的收縮，中國企業則持續強化研發，不斷縮小與全球領先企業的經營差距。

觀察不同時期機械企業的戰略選擇可見，部分品類研發已臨近技術天花板，外資企業不再進行大規模投入，僅作局部改進。加之疫情后成本大幅上升，許多海外企業選擇關廠裁員，而市場需求並未同步恢復，導致其研發支出進一步削減。

然而，在某些應用導向型行業，一旦研發強度減弱，就極易被后來者超越。

歐洲作為全球客車工業的發源地和核心競爭市場，長期以來在技術、法規與標準方面佔據主導地位，中國大型客車的發展也深受其影響。

與乘用車和卡車不同，客車製造依賴大量人工，且產品高度定製化。

例如，城市客車、公路客車與旅遊客車在底盤結構及車架車身設計上均存在差異。舒適性、安全性以及燃油經濟性是客户關注的核心，這些均需持續而堅實的研發支持。歐美品牌普遍採用「底盤+本地車身」模式，該策略在部分公交場景中尚可適用，但難以滿足城市客車與旅遊客車市場的個性化需求。

隨着電池成本持續下降，電動客車在全生命周期內展現出顯著經濟性。中國電動客車企業採取「一國一策」的市場策略，針對不同國家的氣候、發展水平與使用習慣進行個性化開發，同時在電機集成度、能量利用效率等關鍵技術領域，相比戴姆勒、奔馳、沃爾沃等歐洲品牌保持領先。

中國企業的研發迭代速度明顯快於國際同行。以電池管理系統（BMS）為例，中國企業能夠精準模擬電池狀態，確保其始終處於最佳工作區間，並快速響應市場推出定製化解決方案。

與此同時，歐洲主流客車企業正逐步收縮研發與產品佈局：沃爾沃已退出整車業務，斯堪尼亞在歐洲僅聚焦整車製造並減少底盤投入，戴姆勒也整體縮減研發規模。

目前，戴姆勒客車部門擁有1.7萬名員工，年銷售客車約2.6萬輛；而宇通員工規模相當，年銷量卻達到4.2萬輛。儘管戴姆勒客車的均價仍高於宇通，固守歐洲與拉美市場，但兩家企業在人效方面已不相上下。

注塑機行業同樣呈現出類似的競爭態勢

作為典型的應用型行業，注塑機企業需依靠本地化團隊深入客户現場，精準挖掘細分行業需求，推動機型適配與定製化開發。眾多客户對專業機型存在強烈需求，行業傳統色彩較重，企業若想保持競爭力，就必須持續迭代產品，每一代技術優勢往往僅能維持一至兩年。新機型上市能夠有效帶動銷量增長。

目前，中國注塑機企業與歐洲和日本企業之間的技術差距正在不斷縮小。歐系企業因市場需求疲軟，疫情之前尚能通過年度漲價和全球框架協議維持利潤，疫情后卻難以繼續提價，同時面臨成本大幅上漲，致使企業精力未能集中於研發，產品升級緩慢。發那科（FANUC）和住友（Sumitomo）等日系企業也將注塑機業務置於次要地位，因其收入佔比較低。

另一方面，國內注塑機龍頭企業在液壓機等關鍵領域與外資品牌的技術差距正逐步縮小。雖然外資品牌在產品使用壽命方面仍略佔優勢，但客户最終決策更加綜合考量設備使用年限、能耗水平等全周期成本，並傾向於選擇整體經濟性更優的解決方案。

結語

如果「性價比」是中國企業擁抱全球化最初的姿勢，那麼，今天已經沉澱了強大製造與服務能力的中國企業實際上，已經在創造為產品創造更好的性能、更高的價值。

因此，對於中國企業來説，全球化進程正從「製造輸出」邁入「價值輸出」的新階段。以往依靠成本與效率構建的競爭力，正在被以技術定製、服務深度和全周期價值為核心的新優勢所取代。

這種競爭維度的變化，不僅要求產品本身的持續進化和迭代，更要求企業本身對海外市場文化制度、運營場景與真實需求建立更深度的理解和更敏捷的響應。

從「性價比」到「價性比」，雖一字之差，卻標誌着中國產業力量從追隨者向主導者的關鍵轉變。能否在更復雜的全球價值鏈中持續獲取話語權，依靠的已不再是單一的成本控制或規模效應，而是系統性的創新組織能力、跨文化管理水平和全球資源整合效率。

這條路並非坦途，卻必將是未來中國全球化企業真正實現高質量發展的根本路徑。

諾安基金

最新觀點：

【股市點評】市場趨勢未變，結構更為健康

本周市場震盪上漲，在海外雲廠財報超預期的映射下，AI產業鏈再度迎來反彈上漲。寬基指數方面，上證指數3870.60點，上漲1.52%，深證成指12924.13點，上漲2.65%，創業板指3020.42點，上漲2.10%。板塊方面，電子、房地產、農林牧漁板塊表現較好。

電子（6.15%）：蘋果2025秋季新品發佈會正式召開，推出了多款新產品，iPhone 17系列包括標準版、Air、Pro和Pro Max四款機型，有望引領新一輪換機潮，提振消費電子產業鏈景氣度。9月10日，騰訊混元正式發佈最新生圖模型「混元圖像2.1」，支持最長1000個tokens的提示詞，並提供原生2K生圖能力，同時騰訊混元透露正在研發原生多模態圖像生成模型，有望持續刺激上游電子產業鏈需求。此外，三季度為消費電子的傳統旺季，各大終端將密集發佈AI手機、AR眼鏡等新品，板塊進入量產高峰，產業鏈稼動率將迅速提升。

房地產（5.98%）：深圳市住房和建設局與中國人民銀行深圳市分行聯合印發《關於進一步優化調整本市房地產政策措施的通知》。該政策從9月6日起施行，涵蓋分區優化調整居民及企事業單位購買商品住房政策，和優化調整個人住房信貸政策。政策效果立竿見影，房地產市場活躍度顯著提升。

農林牧漁（4.81%）：商務部發布公告，認定原產於歐盟的進口豬肉及豬副產品存在傾銷行為，並決定自9月10日起採用保證金形式實施臨時反傾銷措施，此舉將直接抬升進口成本，減少供給，驅動國內豬價中樞上移。此外，9月8日，中國人民銀行和農業農村部聯合發佈《關於加強金融服務農村改革 推進鄉村全面振興的意見》，提出了增強糧食安全金融保障、深化鄉村富民產業金融服務等多項舉措，旨在引導更多金融資源投向農業農村領域，將利好農林牧漁行業的長期發展。

宏觀方面，8月中國出口同比增長4.4%，進口同比增長1.3%，進出口增速均有所回落。8月出口走弱一方面是由於對美出口的進一步走弱，另一方面是由於「搶出口」效應的消退。特朗普於7月31日簽署的行政令宣佈了對大多數經濟體的最終對等關税税率，雖然仍有部分間歇性調整，但整體不確定性已顯著降低，這意味着「搶出口」效應出現的頻率或將更低。8月通脹數據公佈，在CPI方面，8月份的數據顯示同比增速從7月的0%下降至-0.4%，這一結果低於市場預期，環比增速也從7月的0.4%回落至0%，其中食品價格的拖累是導致CPI同比增速下降的主要原因。在PPI方面，8月份的數據顯示同比降幅從7月的-3.6%收窄至-2.9%，環比降幅也從7月的-0.2%回升至0%，主要得益於翹尾因素拖累的減輕以及「反內卷」政策的市場化推進，部分原材料行業如煤炭、鋼鐵、玻璃等在政策預期提振下價格環比止跌回升。

海外方面，美國總統特朗普提出對從中國、墨西哥、加拿大等地進口的藥品（包括成品藥與原料藥）徵收關税的提議，其中中國進口藥品將被徵約 10% 的關税。以色列在卡塔爾首都多哈針對哈馬斯領導層發動空襲。科技巨頭甲骨文發佈截至8月的2026財年第一財季報告，AI業務增長前景亮眼，周三甲骨文股價飆升36%，創下自1992 年以來的最大單日百分比漲幅，單日市值暴增2440億美元。

重點關注： 1）AI、科技；2）內需相關板塊；3）「反內卷」相關板塊。

后續跟蹤：1）地產、財政、消費數據、價格指數數據；2）海外經濟數據；3）中美關税等相關政策變化。

【債市點評】反彈可能出現，空間相對有限

一、債市回顧

本周，中國央行進行12645億元逆回購操作，因本周有10684億元逆回購到期，本周整體上實現淨投放1961億元。本周收益率呈現超長債全周大跌，周五小幅反彈，短債相對平穩。1Y國債利率維持穩定1.40%，30Y國債利率上到2.18%，主要受公募新規以及權益市場持續火熱影響。貨幣政策方面，資金價格維持穩定，且有一定持續性，關税影響正在逐步降低。

二、本周要聞

公募銷售新規（徵求意見稿）出臺：短期看，新規對債市的影響主要集中在贖回安排優化。持有期 6 個月以內的贖回費率調整，將抑制短期純債基金流動性，導致其負債端穩定性下降，市場規模或收縮。長期而言，新規通過提升債基負債端穩定性，減少短期資金頻繁進出引發的債市波動，利於降低系統性風險。隨着投資者行為趨向長期化，債市將向更專業、機構化方向發展，基本面支撐與資金面寬松預期將成市場定價核心邏輯。

8 月社融增速小幅回落：當月社會融資規模存量同比增長 8.8%，雖有回落但仍處高位。M2 同比增長 8.8%，M2-M1 剪刀差收窄至 2.8%，經濟體系貨幣交易活力持續提升。8 月信貸需求不足壓力仍存，新增人民幣貸款規模轉正，但同比仍偏少。存款端，存款 「搬家」 現象延續，居民户及非金融企業存款同比少增、非銀金融機構存款同比多增，且各類存款增量均已轉正，存款結構中存量部分保持穩定。

通脹數據符合預期：CPI 方面，2025 年 8 月全國居民消費價格同比降 0.4%，環比持平。食品價格同比下降 4.3%，是物價主要拖累，這與去年同期高基數及今年 8 月食品價格漲幅低於季節性有關。PPI 方面，2025 年 8 月全國工業生產者出廠價格同比下降 2.9%，降幅較上月收窄 0.7 個百分點，環比由降 0.2% 轉為持平，終結連續 8 個月下行趨勢。

反傾銷：商務部決定自2025年9月13日起就美國對華集成電路領域相關措施發起反歧視立案調查，同時對原產於美國的進口相關模擬芯片進行反傾銷立案調查。商務部表示，美國在集成電路領域對華採取的一系列禁止和限制措施，涉嫌對華歧視，損害中國企業正當權益。

三、債市展望

當前債市處於反彈窗口，但是賠率相對有限。股債蹺蹺板的視角來看，股市仍然偏強，對債市的壓力並沒有降低。資金面的視角來看，二季度以來央行投放的中長期流動性較為寬裕；基本面的視角來看，當前經濟仍在磨底階段，社融增速或開始回落；負債端贖回的視角來看，公募銷售新規帶來的負債端影響最大的階段或已過去。

【海外點評】美國8月通脹數據符合預期，支持美聯儲降息

本周全球大類資產表現爲：股票（MSCI全球股票指數上漲1.72%）>商品（彭博全球商品指數上漲1.33%）> REITs（富時EPRA/NAREIT全球REITs指數上漲1.01%）>債券（彭博全球綜合債券指數上漲0.20%）。

股票方面，本周全球主要股票市場多數獲得正收益，新興市場股市（MSCI新興市場+3.89%）表現好於發達市場股市（MSCI發達市場+1.47%）。新興市場中，巴西與俄羅斯代表股票指數收跌。巴西IBOVESPA指數下跌0.26%；俄羅斯MOEX指數下跌2.13%，烏克蘭與俄羅斯的衝突仍持續，歐盟12日宣佈延長對俄羅斯個人和實體制裁，並稱準備對俄羅斯追加制裁，美國總統特朗普稱準備進入制裁俄羅斯的第二階段。中國與印度股市錄得較好表現。印度NIFTY50指數上漲1.51%，印度2025年第二季度GDP同比增7.8%，高於市場預期的6.7%，創一年多最快增速，主要得益於出口商在關税生效前加緊向美國發貨。中國港股與A股上漲，港股恆生指數上漲3.82%，恆生科技指數上漲5.31%，A股滬深300指數上漲1.38%，萬得全A指數上漲2.12%。發達市場股市中，日本日經225指數上漲4.07%，日本首相石破茂宣佈辭職，市場預期為贏得民眾支持，日本政府可能會推出更多財政支出。美國納斯達克指數上漲2.03%，標普500指數上漲1.59%，道瓊斯工業指數上漲0.95%，甲骨文公司財報指引再度點燃科技行情，美國8月通脹數據符合預期，基本鎖定美聯儲9月會議降息。歐洲STOXX600指數上漲1.03%，歐央行議息會議繼續按兵不動，上調經濟增長預測，下調通脹預測。行業層面，本周全球股市中，信息技術與公用事業較全球股市獲得相對收益，其他行業表現均落后於全球股市，其中醫療保健與日常消費品行業錄得負收益。

大宗商品方面，以色列襲擊哈馬斯領導人、俄烏衝突持續，布倫特原油期貨價格上漲2.27%至66.99美元/桶，成品油價格均上漲，美國天然氣價格下跌；工業金屬價格回暖，銅、鋁、鎳、鐵礦石均錄得不同程度上漲，但螺紋鋼價格小幅下跌；黃金價格持續創歷史新高，本周上漲1.57%至3643.14美元/盎司，白銀價格上漲2.88%至42.19美元/盎司。

債券市場方面，美國不同期限國債收益率窄幅波動，三個月收益率上行1.9bp至4.028%，二年期收益率上行4.7bp至3.558%，十年期收益率下行0.9bp至4.067%。歐洲主要國家的十年期國債收益率上行，英國上行6.6bp至4.670%，法國上行9.8bp至3.505%，德國上行7.3bp至2.713%。日本十年期國債收益率上行2.3bp至1.581%；中國上行至1.787%。匯率方面，美元指數走弱至97.550，較上周下行0.22%；歐元對美元升值0.145%至1.1734，英鎊對美元升值0.348%至1.3556，日元兑美元貶值0.169%至147.68；人民幣兑美元中間價最新為7.1019，周度變化為-0.0633%。

經濟數據方面，美國8月通脹數據符合預期，支持美聯儲降息。8月PPI同比+2.6%，低於預期+3.3%，環比-0.1%，預期為+0.3%。8月CPI同比為+2.9%，高於前值+2.7%，符合市場預期，CPI環比+0.4%，高於市場預期+0.3%與前值+0.2%；核心CPI同比+3.1%，核心CPI環比+0.3%，核心CPI變化與預期及前值持平。分項看，核心商品環比增速從前值+0.2%上升至+0.3%，主要受二手車價格回升帶動。受進口影響較大的服裝、新車、家電、手機等環比有所回升，不過窗簾地毯、藥品等環比增速有所回落，整體來看剔除二手車后的核心商品環比增速與7月持平，關税傳導尚未提速。核心服務環比從+0.365%下降至+0.349%，總體維持穩定，租金、機票、酒店價格正貢獻，但醫療服務、休閒娛樂、教育和通訊服務價格環比回落。截至9月6日當周的首度申領失業救濟人數超市場預期。9月密歇根大學消費者信心調查初次調查結果走弱，消費者信心指數下行，對長期通脹擔憂回升。預計美聯儲9月議息會議至少降息25bp，對未來美聯儲貨幣政策持更鴿派判斷。

歐洲方面，歐央行繼續按兵不動，將存款機制利率維持在2%不變，主要再融資利率和邊際貸款利率維持在2.15%和2.40%不變，符合市場預期。官員認為利率對於應對特朗普的貿易關税、地緣政治緊張局勢以及最近令市場不安的法國政治動盪的影響是合適的。重申將採取數據依賴和逐次會議的方式來決定適當的貨幣政策立場。歐洲央行上調2025年和2026年的通脹預期，下調2027年的通脹預期，預計2025年通脹率為2.1%，2026年為1.7%，2027年為1.9%（6月預期分別為2.0%、1.6%、2.0%），2025年核心通脹率為2.4%，2026年為1.9%，2027年為1.8%（6月預期分別為2.4%、1.9%、1.9%）。歐央行上調對經濟增速的預測，歐洲央行預計，2025年GDP增長率為1.2%，2026年為1.0%，2027年為1.3%（6月預期分別為0.9%、1.1%、1.3%）。

QDII基金近期觀點：

· 諾安油氣能源基金：

受地緣衝突及美元指數走弱影響，本周布倫特原油期貨價格上漲2.27%至66.99美元/桶，WTI原油期貨價格上漲1.33%至62.69美元/桶。標普能源股票指數受美股大盤及油價影響，本周上漲1.56%。地緣事件方面，本周以色列在卡塔爾發動襲擊；歐盟擬對俄羅斯進行第19輪制裁，鎖定銀行及石油貿易；美國提議七國集團對俄羅斯能源實施廣泛制裁。

數據方面，RYSTAD ENERGY最新數據顯示，OPEC組織2025年7月原油產量為2782萬桶/天，高於2024年12月的2684萬桶/天，低於6月的2800萬桶/天；沙特7月原油產量為每天943萬桶，高於去年12月的890.9萬桶，低於6月的956萬桶/天；俄羅斯7月日產量為914萬桶，高於去年12月903.5萬桶，高於6月的908.6萬桶；美國原油產量維持於1340~1350萬桶/天左右水平。庫存方面，截至9月5日當周美國商業原油庫存增加393.9萬桶，預期為下降195.8萬桶；庫欣原油庫存為減少36.5萬桶；戰略原油庫存增加至4億桶左右，美國持續增加戰略原油庫存。當前美國商業原油庫存和庫欣原油庫存均為過去五年庫存低位，戰略原油庫存處於歷史較低水平。成品油方面，蒸餾油庫存增加471.5萬桶，預期為減少41.8萬桶，汽油庫存為增加145.8萬桶，預期為減少47.1萬桶；當前美國蒸餾油庫存處於過去五年低位、汽油庫存略低於過去五年均值水平。

以色列與伊朗、俄羅斯與烏克蘭之間的衝突將會保持油價的地緣風險溢價。關税政策的不確定性將影響原油需求增速，但隨着貿易談判的持續推進，經濟增長預期亦出現邊際修復，低油價亦會支撐原油消費。主要央行仍在降息周期。當前全球原油庫存總量較低。短期油價的運行主要受地緣衝突的風險溢價影響，但OPEC+增產造成的原油供應增加或逐漸影響原油價格。短期保持對國際油價維持下有底、上有彈性判斷。儘管美國能源公司二季度業績增長放緩，但明顯好於市場預期，並預計三、四季度業績增速逐步好轉。投資者可關注油價的波動，逢低積極對原油產品做相關佈局。

·諾安全球黃金基金：

本周國際現貨黃金價格上漲1.57%至3643.14美元/盎司，再創歷史新高。部分亞洲和中東國家央行持續增加黃金的儲備。本周美債收益率、美元指數下行，反映市場波動的VIX指數下行，全球黃金ETF持有量增加。

美國8月勞動力市場數據進一步走弱，而通脹增速符合市場預期，基本鎖定美聯儲9月會議降息。貝森特將「適度的長期利率」與最大就業、穩定物價並列為美聯儲的法定任務，美國行政部門對美聯儲貨幣政策的影響力在增強，「適度長期利率」的提議或為金融抑制政策鋪路。美國勞動力市場的狀態對美聯儲降息節奏影響增強。黃金價格經歷前期盤整后，波動率有迴歸的可能。央行增持、美元資產再配置需求的中長期邏輯會持續支撐金價走勢。投資者可積極關注黃金價格走勢，逢調整逐步增加黃金配置比例以把握黃金投資機遇。

·諾安全球收益不動產基金：

本周海外REITs資產價格漲跌不一。STOXX 全球1800 REITs指數上漲0.84%；分市場看，新加坡>日本>香港>美國>英國。全球REITs中，行業表現爲：工業>零售>酒店娛樂>辦公>醫療>特種>住宅。

美國REITs公司公佈的2025年第二季度業績顯示，醫療、辦公、零售、工業、住宅REITs盈利獲得正增長，酒店娛樂、工業、住宅、醫療、零售REITs盈利增速超市場預期。未來，預計醫療REITs業績增速保持相對優勢，零售REITs業績穩定增長，特種、酒店娛樂業績逐步回暖。

重點市場點評：

·港股

一、主要驅動因素分析

1.全球貨幣政策預期轉向寬松

美聯儲降息預期強化是本周期貨市場的重要推動力。美國勞工統計局9月9日發佈修訂數據，將截至2025年3月的12個月非農就業人數下修91.1萬。美國上周初請失業金人數增加2.7萬人至26.3萬人，創2021年10月以來的最高水平。美國8月CPI同比2.9%，持平預期；CPI環比0.4%，略高於預期的0.3%。這些數據強化了市場對美聯儲即將降息的預期，市場對美聯儲降息的預期已升至100%，甚至計入了11%的單次降息50個基點的概率。

這一預期推動了全球風險資產配置熱情，港股作為估值窪地受益明顯。美聯儲若開啟降息，將利好港股市場。美元指數預計將進一步走弱，意味着全球金融條件趨於改善。

2.人工智能與技術創新的突破性進展

人工智能概念成為市場核心推動力。科技領域取得新的技術突破，特別是在AI芯片方面取得進展。阿里巴巴和百度已開始使用自主研製的芯片訓練人工智能模型，部分替代了過去依賴的進口芯片。

阿里通義於9月12日凌晨正式發佈下一代基礎模型架構Qwen3 - Next。該模型通過技術創新實現參數效率的飛躍：總參數規模80B的模型僅需激活3B參數，即可達到與千問3旗艦版235B模型相當的性能水平。在計算效率方面，Qwen3 - Next的訓練成本較密集模型Qwen3 - 32B降低超90%，長文本推理吞吐量提升10倍以上，並支持百萬Tokens的超長上下文處理能力。

雲計算需求激增也是重要推動因素。甲骨文表示，得益於市場對其低成本雲基礎設施服務需求的增長，鉅額客户訂單不斷涌現。OpenAI據悉已簽署一項協議，將在大約五年內向甲骨文購買價值3000億美元的算力，這是史上規模最大的雲服務合同之一。

3.南向資金持續大規模流入

南向資金保持大幅淨流入態勢是港股市場的重要支撐。本周南向資金累計淨買入608.22億港元，較上周增加277.61億港元。今年以來累計淨流入已超1萬億港元，為市場提供了充足的流動性支持。

從ETF資金變動情況可以看出，公募基金是南下淨買入港股的主力軍之一。富國中證港股通互聯網ETF今年共獲448.26億元資金淨流入，成為今年全市場吸金最多的ETF。多隻港股主題ETF今年均獲超百億元資金淨流入。

4.政策預期改善與基本面穩定性增強

政策預期改善對市場情緒產生積極影響。深圳宣佈放寬羅湖等四區住房限購及首/二套房利率限制，加強了市場對政策陸續出臺的預期。這些政策變化有助於改善市場對經濟前景的預期。

二、估值水平分析

截至9月12日，恆生指數的PE（市盈率）為12.04倍，PB（市淨率）為1.23倍，分別處於2019年以來86%和89%分位數水平。恆生科技指數的PE為23.12倍，PB為3.38倍，分別處於2019年以來31%和73%分位數水平。

三、市場展望與投資策略

短期展望：預計港股市場仍將維持震盪上行態勢。貨幣政策預期寬松和資金持續流入將繼續為市場提供支撐。科技創新領域的進展可能繼續推動市場情緒向好。

風險因素：需要關注國際地緣政治變化、主要經濟體貨幣政策調整節奏以及全球經濟增長動能的變化。特別是如果美聯儲降息節奏或幅度不及市場預期，可能導致全球流動性超預期收緊，或加劇金融市場波動，從而壓制新興市場表現。

AI應用落地不及預期也是需要關注的風險。當前市場對AI產業鏈估值已包含較強技術突破預期，但底層技術迭代存在不確定性。