福壽園2025年中報深度分析

（來源：崑崙俠）

閲讀提示：本文僅作為我個人投資及研究之用途，文中出現的個股或者基金，不作為任何投資建議或暗示，據此買賣，風險自負。

一、 中報業績概要

2025年上半年，福壽園營收6.1億元，同比減少44.5%；

歸母淨利潤為虧損2.6億元，去年同期盈利3.7億元。

2025年中期分紅每股0.07港幣，較去年同期每股分紅0.0638港幣增加9.7%。

我在Wind上拉了一下歷史數據，2025年上半年的營收6.1億元，低於2020年疫情封城期間的營收，甚至低於10年前2016年上半年的營收水平。淨利潤則直接出現上市以來首次中期虧損。

二、 淨利潤歷史首虧的原因分析

福壽園的銷售收入主要來自三個業務：墓園服務、殯儀服務及其他服務。其中墓園服務佔比78%，殯儀服務佔比20%，其他服務佔比2%左右可忽略不計。

1、 墓地收入減少51%

2025年上半年，佔公司營收8成的經營性墓穴銷售收入較去年同期減少4.1億元或51.0%，直接腰斬；其中銷售數量減少451 座或 6.7%，相對温和；平均銷售單價減少5.7 萬元/座或 47.5%，是營收大幅下降的主要原因。

財報中給出的原因是由於宏觀經濟不景氣導致客户消費行為謹慎和推迟、公司售賣更低價位的產品以及墓穴銷售增值税費的影響。

2、 兩家殯儀館合作到期

2025年上半年，殯儀服務營收減少6220 萬元或 33.8%，其中殯儀服務量減少 8884 户或 25.5%，平均銷售單價下降人民幣 590 元或 11.2%。

主要由於：1）在安徽合肥的一個殯儀合作項目於去年年底前到期，導致本期間服務量同比減少；

2）在福建廈門的一家殯儀子公司因原有合作到期，本期間不再作為子公司納入集團合併報表範圍，也導致本期間服務量同比減少，拉低了集團的殯儀設施服務平均銷售單價。

殯儀服務銷售單價下降11%還算温和，並未出現墓地銷售那樣的價格大跌，但后續可能會面臨更加嚴格的限價問題。

3、 全國業績下降

從地方區域來看，上半年福壽園全國絕大地區銷售收入都出現大幅下降的情況（包括殯葬和殯儀服務），佔往年營收一半江山的上海大本營首當其衝，同比下降54.2%，安徽、河南、江蘇等幾個權重園子也都出現大幅下降，遼寧地區不知為何跌幅僅有6%。

鑑於殯葬行業需求比較穩定的特徵，這種營收和淨利潤大幅下降肯定不是正常情況。

一方面確實如財報所述消費疲軟有關，另一方面我更多是去年10月份開始，目前正在進行中的全國殯葬行業整頓以及今年殯葬管理條例修訂強調殯葬的公益屬性有關。

三、 經營業務分析

看完了業務端營收的情況，再來看一下成本和支出端的情況，我們從下表中可以看到在營收大幅下降44.5%的情況下，各項成本也是大幅下降。

其中最大頭的成本是1.8億元的員工工資，佔了營收的近30%，上半年也是下降了近30%。

值得注意的是一個點是，折舊和攤銷同比下降2%，這部分就屬於剛性支出，不管生意好壞都需要每年計提。這是我近幾年觀察下來首次出現同比下降的情況，財報解釋是部分資產已經完全折舊。

隨着近兩年公司停止新園子的併購，加之現有資產的折舊逐步完成，預計折舊和攤銷未來不再上升，不排除未來出現向下的拐點，等年報出來再看看。

還有個點是一般運營開支2.2個億，同比大增近2倍/增加1.45億，財報解釋主要是部分子公司税務成本上升，結合去年年報信息，可能涉及增值税率調整和過往税務追繳。

再就是對墓園資產和商譽減值2.18億元，通過附註可以查到一個是對四家經營不善的墓園（山東、江西、河北、湖北），進行了商譽減值1.65億，商譽還剩9.4億元。另外墓園資產減值0.8億元，合起來應該是減值2.45億元，和2.18億元差了2千多萬，不知道是差在哪里了。

一般運營開支新增1.45億元（假設正常運營開支與去年持平），加上資產商譽減值2.18億元，兩者合計一次性非經常性損失3.6億左右，而今年上半年歸母淨利潤為虧損2.6億元，則扣非歸母淨利潤大約1個億左右。

但根據公司業績PPT上的內容，上半年扣非歸母淨利潤為1.98億元，可能還有其他非經常性開支，比如財報中提到的人員優化等。

從現金流量表中可以看到，上半年實際經營現金流淨額6400萬元，資產商譽減值不影響現金流，但税務成本上升則會影響現金流。

四、 資產負債表依舊穩健

資產負債表方面沒有利潤表變化那麼顯著，還是非常穩健。

1、現金資產佔比50%：截止2025年6月底，公司類現金資產24.2億，佔淨資產的50%，本期減少7.3億，主要是派發股息，應付股息有4.5億元，對應2024年特別股息3筆發放中的最后一筆0.1079港幣（10月派發），以及2025年中期股息0.07港幣（11月派發）。

2、經營性流動資產基本無變化，非流動性資產主要是商譽和墓園資產減值減少。

3、有息負債依然僅有3000萬元，是下屬子公司的貸款。

4、經營性負債也變化不大，主要是員工薪酬較少8000萬，其他應付款大幅增加了3個億。

5、產業鏈較為強勢：存貨5.6億元同比小減2000萬元，對應合同負債6.3億元，庫存水平正常。應收賬款1.2億元對應應付3億元，在上下游供應鏈上依然較為強勢。

6、公司歸母淨資產從55.6億元下降到42.9億元，主要是發放股息以及資產商譽減值造成。

這也導致一方面半年報后公司PB從之前1.2PB回升到1.5PB，另一方面以后淨利潤平穩，加之持續派息后預計ROE也有望持續回升。

五、 限價會持續多久

去年10月份開始全國殯葬行業開始行業大整頓，今年殯葬管理條例修訂強調殯葬的公益屬性,要求降低羣眾殯葬支出的負擔。

今年3月份我發文時，上海這邊所有的經營性公墓（不只是福壽園）的單個墓穴價格都出現大幅下調，據說是有接到窗口指導，單個墓穴面積也從之前的1平方米調整到0.7以下了。

當時有網友實地調研福壽園上海這邊已開始在賣總價26.88萬元，大概0.66平米的小型墓穴，以前那種38.88萬大概1平的不賣了。

據瞭解，實際上單位面積售價沒咋變（財報未披露），這意味着企業的經營速度變慢了，類似一個煤礦，每年出煤量下降50%，但折舊攤銷等固定運營開支還保持，所以短期淨利潤下滑嚴重。

然而對於福壽園而言，每年賣出的墓地面積少了，但墓地總量不變，這意味着永續經營時間增長了，公司全生命周期的價值並未發生大的變化。

還有一説法沒有證實，今年二季度幾乎停止了0.7平米以上的墓穴開發和銷售。上海地區單個墓穴的價格上限被鎖定在了16萬。所以福壽園爲了保持單位面積售價，而銷售小於0.5平米的墓穴。

對於之前的高端客户，據說暫時的處理方法，是先做臨時寄存處理，等待未來政策面有所松動，再進行簽約銷售。

那麼現在的問題是限價是否會持續？持續多久？會不會變成水電煤那種完全政策定價的公用事業收費模式？

這次殯葬管理條例修訂提到要建立基本殯葬服務制度，明確殯葬事業是重要的社會公益事業。

條例里多次提到要保障人民的基本殯葬服務。啥是基本殯葬服務？條例也予以了説明，包括遺體接運、存放、告別、火化、骨灰格位安葬、生態安葬等基本殯葬服務公平可及（條例第6條）。

也就是説未來基本的殯儀服務（由殯儀館提供）以及基本安葬服務（骨灰格位安葬、生態安葬）很有可能和水電煤等公用事業一樣由各地政府出臺政策指導價，其實各地殯儀館一直都有政策指導價的，但是實際操作中存在各種巧立名目，亂收費的情況，比如媒體曝光的天價花籃等，這也是行業整頓的重點。

但是殯葬服務和水電煤不完全一樣的地方在於，它不是一個完全標準化的產品或者服務，除了基本服務外還有很多衍生出來的個性化的增值服務。

各地都有喪葬補貼，可以滿足每個人的基本殯葬需求，逝有所安，國家是要兜底民生；但你要是很有錢，需求更好的服務，或者環境和風水更好的墓地，這個不是基本殯葬服務的保障範圍，政府也沒有理由去遏制這部分需求和消費。

這點其實和房地產以及醫療比較像，同樣都是涉及保障民生，所以有低價保障房，房價高了也會限價，醫院也有基本醫療保障。

但是房地產也有高檔房和豪宅，醫療也有非醫保和私人醫院等高端醫療服務來滿足不同的需求。哪怕是水電煤對於居民用的嚴格限價，但是商用也是根據市場供需定價。

據瞭解，去年10月份開始的殯葬行業整頓要到今年底結束，進入常態化管理。我個人認為未來殯儀館的基本殯儀服務以及公墓中的骨灰格和生態葬禮等被認定為基本殯葬服務的項目很有可能按照各地政府制定的定價執行，兜底民生；

而非基本殯葬服務內容仍然會由企業市場化定價，但可能會要求更加透明公開，不能牟取暴利。

六、 核心投資邏輯不變

1、 需求端，人口老齡化趨勢不可逆，未來十年去世人數逐年增加，其中上海老齡化全國最嚴重。

2、 供給端受限，福壽園是全國行業龍頭和標杆企業，競爭優勢顯著，而上海的優質墓地供應稀缺，根據《上海市殯葬設施佈局專項規劃（2026—2035年）》，上海經營性骨灰安置設施（包括公墓和骨灰堂）的總量將保持現狀，不再新增用地。

3、 永續經營：截至6月30日，福壽園可用於墓穴銷售的土地面積約有282萬平方米，可永續經營，有點像煤礦，油田這種資源性企業。

4、 福壽園混合所有制企業，大股東上海青浦區民政局，不涉及具體經營管理，且是上市企業，不存在收歸國有一説。

5、 盈利能力強，自由現金流好，無負債經營。

截至2025年6月30日，公司現金儲備達23.2億元，公司資本結構極度穩健，有息負債率僅0.6%。

6、 股息率高：儘管中期業績錄得虧損，公司仍宣派中期股息0.07港幣，派息總額達1.62億港元，略高於去年同期，這是連續第三年實施高派息政策。2024年特別股息每股0.3882港元，總金額約9億港元。2025年大概率應該還會有特別股息。

七、 負面因素暴露充分

目前能想到的負面因素基本都出現了，我反而更加樂觀一些了。

1、 過去多年是殺估值，去年開始殺業績，今年上半年更是歷史首虧。現在處於歷史業績最差階段。

2、 新殯葬管理條例發佈，強化公益屬性，但並沒有出現極端的取締所有民營企業，也並未提及要實行政府定價。

3、 規範企業經營行為以及税務問題清理，未來企業經營更加規範。

4、 墓地政府限價出現。

5、 資產和商譽減值充分。

6、 目前停止了異地擴張，減少關聯交易和併購有毒資產。

7、 連續三年高額分紅，提升賬面資金利用率。

對於企業估值方面我不方便講，我提個思路供參考，2025年業績大概率應該是最壞的情況了，估計一年扣非淨利潤3到4個億計算，未來10年假如每年淨利潤增長5%（價格每年漲1%，銷售數量漲4%），每年賺的錢80%都分掉（目前賬面有23億淨現金足以支撐），那麼靠股息收入多少年能收回成本？

如果最壞的情況也能接受，那就可能是筆好的投資。