大跌6.43%！摩根大通下調泡泡瑪特評級：暴漲后估值已達完美預期，風險收益比惡化

（來源：invest wallstreet）

摩根大通將泡泡瑪特評級下調至「中性」，目標價由400港元降至300港元，主因股價年內飆升209%后估值已達「完美預期」，短期風險/收益比不再佔優。當前已兑現的利好催化劑基本計價，剩余催化劑（如動畫、Labubu 4.0）可見度低，建議等待2025年Q4至2026年Q1的催化劑窗口后再評估入場時機。

摩根大通警告，泡泡瑪特在年內一度暴漲逾200%后，「估值已達完美預期」，當前入場性價比顯著下降，風險收益比正快速惡化。

周一（9月15日），泡泡瑪特再度大幅殺跌，最低跌至252港元/股，為8月5日以來最低水平，且較此前的紀錄高位已經回調超過25%。

在股價持續下跌之際，摩根大通亞洲消費研究主管Kevin Yin表示，泡泡瑪特股價年內飆升209%，一年內上漲466%，遠超恆生指數同期32%和52%的漲幅，估值已達到完美預期水平，市場對任何基本面缺失或負面媒體報道的容忍度已大幅降低，短期風險/收益比不再佔優。

基於此，該行下調泡泡瑪特的評級和目標價：評級從"增持"下調至"中性"，目標價從400港元下調至300港元。

對於市場關注的核心IP Labubu熱度持續性，摩根大通認為，儘管二手市場價格下滑，引發部分投資者擔憂，但這並非IP熱度衰退的信號，而是產能急劇擴張的結果。

儘管下調了評級，但是摩根大通明確表示，不是建議「減持」（Underweight），仍然看好泡泡瑪特的長期投資邏輯。

股價暴漲后的戰術性調整：估值已「完美定價」

摩根大通此次下調泡泡瑪特評級的核心邏輯非常清晰：股價漲得太快、太高，導致短期內的風險遠大於潛在回報。

研報稱，截至2025年9月12日，泡泡瑪特的股價年初至今已飆升209%，在過去一年中更是暴漲466%，遠超同期恆生指數32%和52%的漲幅。

如此驚人的表現意味着市場已經將所有樂觀預期（從業績增長到IP爆火）完全計入價格。摩根大通將其形容為「估值已為完美而定價」（valuation is priced for perfection）。該行認為：

在這種情況下，任何一絲風吹草動，無論是公司基本面的微小失誤，還是關於二手價格下跌、第三方授權等負面媒體報道，都可能引發股價的劇烈回調。

基於此判斷，摩根大通將泡泡瑪特的評級從「增持」（Overweight）下調至「中性」（Neutral），並將基於2026年12月的目標價從400港元削減至300港元。

估值模型的調整是關鍵：該行採用的PEG倍數從1.5倍下調至1.1倍，反映了在當前高位下，對風險的考量權重增加。

研報稱，此輪上漲的部分動力來自於一系列已實現的催化劑。摩根大通此前列出的七個催化劑中，有四個已經順利兑現，包括：

2025年上半年靚麗的業績報告；與優衣庫的成功聯名；被納入重要指數珠寶店的順利開業。

然而，摩根大通指出，剩下的三個潛在催化劑能見度較低，包括：第一季《Labubu & Friends》動畫片的發佈（已從夏季推迟）、聖誕節/農曆新年前Labubu 4.0的推出、以及交互式玩具的可能發佈。

在舊利好出盡、新利好不明的窗口期，股價缺乏進一步上漲的堅實動力。因此，摩根大通建議投資者耐心等待2025年第四季度至2026年第一季度的下一個催化劑窗口期，屆時再做決策。

核心IP熱度追蹤：供應大增是二手市場價格下滑主因

市場對泡泡瑪特最關注的焦點無疑是核心IP Labubu的熱度持續性。摩根大通注意到，近期Google搜索熱度和二手市場轉售價格均出現下滑，引發了部分投資者的擔憂。

然而，報告給出了關鍵的解釋：這並非IP熱度衰退的信號，而是產能急劇擴張的結果。據管理層透露，目前的製造產能已達到2025年第一季度的近10倍。供應的快速增長自然會稀釋二手市場的溢價。

值得注意的是，高盛也在最新報告中認為，二手價格溢價修正更多與公司增加貨幣化相關。高盛指出，迷你Labubu首批投放量達到約100萬個，顯著高於此前系列。

報告用精確數據支撐了這一觀點：

Labubu 3.0二手價： 在中國市場，價格從6月12日的峰值2284元人民幣跌至9月11日的687元人民幣，跌幅達70%，但仍較零售價有15%的溢價。

在海外StockX平臺，價格則從峰值401美元跌至146美元，較零售價低13%。

Mini Labubu二手價： 儘管新品熱度高，其在中國市場的二手價也從峰值2088元人民幣下跌22%至1622元人民幣，但仍保持46%的高溢價。

摩根大通認為，搜索熱度是衡量新客户獲取速度的良好指標，但並不直接等同於IP的生命周期。報告以寶可夢為例，其2023年的搜索熱度僅為2016年峰值的15%，但2023年的銷售額卻是2016年的3倍。

據追風交易臺此前消息，大摩也認為市場可能對高頻數據反應過度，二手市場價格波動為誤導性信號，因為二級市場僅佔總供需的一小部分。

不是建議「減持」：長期投資邏輯穩固

儘管下調了短期評級，摩根大通明確表示不是建議「減持」（Underweight），其長期看好泡泡瑪特的投資邏輯依然「完好無損」（intact）。報告重申了三大長期支柱：

成熟的IP發掘與變現能力： 公司已證明其能利用社交媒體在全球範圍內成功孵化和商業化IP。

多元化的IP投資組合： 公司正努力降低對單一IP的依賴，預計到2027年，Labubu的銷售貢獻將佔35%。

成功的全球化擴張： 海外業務增長迅猛，預計到2027年將貢獻超過60%的集團盈利。

同時，報告認為泡泡瑪特在管理質量、執行能力和股東回報方面，是中國消費品公司中的佼佼者，與安踏、百勝中國等頂尖企業同列。

面對近期市場關注的藝術家Kasing Lung與LVMH旗下品牌Moynat的合作，摩根大通分析認為這符合授權協議，短期可能引發市場困惑，但長期看有利於提升Labubu的全球品牌價值。