上銀基金一周早知道丨光模塊、PCB爆發，后市如何看？

（來源：上銀基金管理有限公司）

惠軍

上銀基金權益投研部基金經理

本科及碩士畢業於中國科學技術大學電子信息工程專業，博士畢業於香港科技大學工業工程與物流管理專業；2022年2月加入上銀基金，歷任上銀基金研究員、高級研究員等職務。擅長分析量子雷達、人工智能等科技行業成長趨勢，目前主要覆蓋電子等行業。現任上銀數字經濟混合發起式基金經理。

市場概況

上周市場震盪上行，在國內政策催化、美聯儲降息在即的背景下，A股市場風險偏好繼續抬升，主要寬基指數普遍收漲，科創50以5.48%的漲幅領漲，創業板指站上3000點，滬指周五盤中再創3892.74的階段新高。

結構上，在海外科技巨頭驗證AI算力需求激增的帶動下，上周調整的AI算力板塊本周迎來反攻；而在「反內卷」和「地產提振」等結構性政策刺激下，地產、農林牧漁、鋼鐵等行業也有不俗表現，同時有色金屬受益於美聯儲降息預期升溫的催化亦漲幅靠前。

從寬基指數看，上周上證指數上漲1.52%，創業板指上漲2.10%，滬深300上漲1.38%，中證500上漲3.38%，中證A50上漲0.86%，科創50上漲5.48%。風格上，成長、周期表現相對較好，金融、消費表現較差。從申萬一級行業看，表現相對靠前的是電子（6.15%）、房地產（5.98%）、農林牧漁（4.81%）、傳媒（4.27%）、有色金屬（3.76%）；表現相對靠后的是綜合（-1.43%）、銀行（-0.66%）、石油石化（-0.41%）、醫藥生物（-0.36%）、社會服務（-0.28%）。從Wind熱門概念板塊來看，表現相對靠前的是HBM（9.42%）、培育鑽石（9.30%）、服務器（9.28%）、存儲器（9.27%）、電路板（8.88%）；表現相對靠后的是仿製藥（-2.69%）、硅能源（-2.22%）、新能源（-1.85%）、BC電池（-1.76%）、電源設備（-1.46%）。

熱點聚焦

1、光模塊：AI算力驅動高速率升級，技術迭代打開增長空間

2025年全球光模塊市場迎來結構性爆發，在AI算力集羣與超算中心建設的雙重驅動下，市場規模預計達121億美元，同比增長12%，其中AI算力需求貢獻60%以上增量。這一增長主要由高速率產品迭代推動：

800G光模塊已進入規模商用階段，2025年全球出貨量預計1800-2100萬隻，國際科技巨頭採購佔比超70%；1.6T模塊成為競爭焦點，隨着新一代AI服務器量產，全年需求達300-500萬隻，單價維持在1200美元高位。國內"東數西算"工程加速落地，進一步放大高速互聯需求，2024年中國數通光模塊市場規模已達249.2億元，預計2029年將突破465億元。

技術突破呈現多路徑並行態勢。硅光集成技術實現規模化應用，通過芯片集成度提升將模塊功耗降低30%；液冷方案取得實質性進展，浸沒式液冷光模塊通過氣密焊接工藝和抗腐蝕材料升級，在60℃冷卻液中長期運行無性能衰減，使數據中心PUE降至1.02-1.05。CPO（共封裝光學）技術加速滲透，預計2026年在AI數據中心的滲透率超20%，2029年市場規模達93億美元，成為下一代光互連主流方案。線性驅動可插拔光學（LPO）技術因低功耗特性受青睞，實測顯示其較傳統DSP模塊節能30%，對超大規模數據中心極具吸引力。但高端光芯片仍存短板，25G以上高速光芯片國產化率雖有提升，核心市場仍被海外壟斷，國產替代空間顯著。

市場格局呈現"技術分化+需求分層"特徵。隨着AI服務器集羣規模邁向十萬卡級別，光模塊與GPU的配比呈現非線性增長趨勢，小規模集羣配比約為1:2至1:2.5，而超大規模集羣比例可攀升至1:8甚至1:12。這種需求差異推動產品結構升級，單機櫃光模塊價值量從400G的5萬美元躍升至1.6T的25-30萬美元。1.6T模塊存在16×100G與8×200G兩大技術路徑，行業共識認為8×200G因高集成度與優能效將成為大規模商用首選。

投資邏輯上建議關注三條主線：

一是800G/1.6T技術領先且通過國際巨頭認證的廠商；二是掌握硅光芯片、液冷封裝等核心技術的企業；三是在高速光芯片領域取得國產替代進展的參與者。長期來看，AI服務器出貨量預計2025-2029年CAGR超40%，將為光模塊行業提供持續成長動能。

2、PCB：高端化與綠色化雙輪驅動，AI與汽車電子打開增量空間

PCB行業在AI服務器與新能源汽車的需求拉動下實現結構性增長，2025年第一季度全球市場規模同比增長6.8%，其中高階HDI板（高密度互連板）和18層以上高多層板需求增速尤為突出。受益於AI雲端強勁需求及周期復甦，PCB板塊訂單充足，產能利用率維持高位，下半年業績高增長有望持續。細分領域中，AI服務器用高多層板單價達傳統產品的3-5倍，新能源汽車BMS系統PCB毛利率維持在35%以上，成為行業增長引擎。

技術升級呈現"高精度+高頻化"趨勢。HDI板突破精密製造瓶頸，實現最小線寬3mil（0.0762mm）、孔徑精度0.15mm，層間對位精度達±20μm，通過混合激光鑽孔技術將良率提升至98%以上。IC載板迎來技術突破，開發的納米陶瓷基板（Dk=15）支撐112GbpsSerDes高速接口，介質損耗降低25%，滿足先進封裝需求。為適配AI服務器GPU集羣互聯，12層高多層HDI板實現單板信號延迟誤差＜1ps，而新能源汽車領域的800V高壓BMS系統PCB通過-40℃~125℃高低温循環測試，良率達99.5%。

環保政策倒逼產業升級，無鉛化與低碳製造成為核心競爭力。歐盟RoHS指令將鉛含量閾值鎖定於0.1%，主流企業全面採用錫銀銅（SAC305）合金方案，部分企業通過材料配比優化，將鉛含量控制在50ppm以下，低於歐盟閾值20倍，焊點抗疲勞強度提升30%。綠色基材取得突破，生物基可降解基材採用植物纖維與可降解樹脂，在自然環境中可快速分解，較傳統FR-4基材每平方米減少60%碳排放（節省10.5千克碳）。循環經濟模式逐步落地，銅離子回收系統實現90%銅資源再生，閉環水處理系統達成生產廢水零排放，契合歐盟《新電池法案》碳足跡要求。

市場競爭呈現技術門檻提升特徵。全球PCB市場規模將由2024年的735.7億美元穩步提升至2029年的946.6億美元，2024–2029年CAGR達5.17%。其中服務器/數據存儲領域PCB市場表現突出，2024年規模為109.16億美元，預計2029年將達到189.21億美元，年複合增長率11.6%。產能佈局加速全球化，東南亞地區成為產業轉移的主要受益者，預計到2029年該地區PCB產值將達108.98億美元，佔比提升到12.4%，年複合增長率12.4%，領跑全球。

投資策略上重點關注兩類企業：

一是高端產品佔比高的廠商，在高多層板、高階HDI等領域具備技術積累；二是環保技術領先的企業，在無鉛工藝、生物降解基材領域形成差異化壁壘。隨着AI服務器單機PCB價值量從2000元提升至8000元以上，以及新能源汽車PCB單車用量增長5倍，具備高端產能和技術儲備的企業將持續受益。

每周關注

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生成式AI安全新國標落地：

合規驅動技術重構

2025年11月1日，GB/T45654-2025《網絡安全技術生成式人工智能服務安全基本要求》將正式實施，作為《生成式人工智能服務管理暫行辦法》的核心配套標準，標誌着我國生成式AI監管進入"技術化、精細化"新階段。該標準由中國電子技術標準化研究院聯合40家單位研製，從訓練數據安全、模型安全到安全措施構建了全鏈路規範體系，為AI服務提供者設立了明確的合規紅線。

訓練數據安全成為合規首要關口。標準要求建立"來源可溯、授權合規"的全流程管理機制，商業數據需經過多層審覈，用户輸入信息用於訓練必須獲得明確授權。創新性地將數據標註分為"功能性"和"安全性"兩類，其中安全性標註需全量人工審覈，標註人員需通過安全培訓與考覈。這一要求將推動AI企業重構數據處理鏈路，預計數據清洗、脱敏工具的市場需求將增長3倍以上。

模型安全要求實現"輸出可控、迭代可管"。標準明確規定，模型對涉及國家安全、社會公共利益的問題需具備明確"拒答"能力，所有生成內容必須添加可識別標識。更嚴格的是，訓練環境與推理環境必須物理或邏輯隔離，防止訓練數據泄露或推理過程被惡意干擾。這將倒逼企業投入模型安全加固，包括后門檢測、輸出過濾等技術研發，預計相關安全工具鏈市場規模將突破50億元。

合規落地催生新的產業生態。配合國家標準實施，國家網信辦已建立一年兩次的安全評估機制，重點核查"數據來源合規性""模型輸出安全性""應急機制有效性"等指標。對於企業而言，合規成本將顯著上升，包括建立安全評估常態化機制、配備專職合規人員等，但也為安全服務商帶來新機遇。具備訓練數據審計、模型安全檢測、合規評估等能力的企業將迎來爆發式增長，預計2025-2027年相關市場年複合增長率將超60%。

總結來看，新國標的實施不僅是監管要求，更將推動生成式AI從"快速創新"向"安全可控"轉型。技術架構上，隱私計算、聯邦學習等技術將加速普及；產業鏈層面，安全工具提供商、合規諮詢服務商和第三方評估機構將形成新的產業增長點。

每周一圖

臺積電在2025年技術論壇上全面展示的3DFabric®技術生態，標誌着半導體產業正式進入"三維集成"時代。這一涵蓋SoIC®、CoWoS®和SoW™的全棧解決方案，通過垂直維度的創新突破了傳統平面製程的物理極限，為AI芯片提供了全新的性能增長曲線。其中最引人注目的是SoIC技術的量產突破——6μm間距的N3-on-N4堆疊方案於2025年正式量產，較傳統封裝減少90%的信號傳輸距離，使AI芯片算力密度提升3倍以上。

SoIC技術創新體現在三個維度：

一是異構集成能力的躍升，SoIC技術實現邏輯芯片與HBM內存的晶圓級集成，內存帶寬達到4.8Tb/s，滿足萬億參數大模型的訪存需求；二是系統級封裝的突破，計劃於2027年量產的CoWoS-X方案，運算能力較現有產品提升40倍，相當於整座服務器機架的計算水平；三是光電子融合，通過SoIC將電子和光子裸晶堆疊，實現10倍以上的功耗優勢，解決數據中心的能耗瓶頸。

這一技術體系對產業鏈產生深遠影響：

在設備端，推動高精度鍵合機、3D檢測設備需求增長，國內部分企業已實現部分設備國產化；在材料端，低翹曲基板、高性能封裝膠等材料需求激增，預計2025年相關市場規模增長50%；在設計端，3D-IC設計工具成為必備能力，外國Synopsys、Cadence等企業推出針對性解決方案，國內廠商加速追趕。

臺積電的3D戰略不僅鞏固了其先進製程優勢，更重塑了半導體產業的競爭格局。通過開放SoIC設計規範和生態夥伴計劃，臺積電已構建起包括英特爾、AMD、英偉達在內的龐大生態體系，預計2025-2029年SoIC產能年複合增長率將超100%。對於投資者而言，這一技術革命帶來的不僅是臺積電自身的成長機會，更包括封裝設備、材料、設計服務等整個產業鏈的投資窗口，特別是具備3D集成技術儲備的本土企業將迎來進口替代機遇。

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